健全股市信息传递功能

8.3　健全股市信息传递功能

健全股票市场信息传递功能，也是提高货币政策效率的重要举措。如果股票市场信息传递功能存在严重缺陷，微观经济主体就难以从股票市场获得必要的信息，无法对货币政策效果作出准确的预期，从而削弱他们按照货币政策导向调整行为的动机，最终降低货币政策效率。

货币当局要提高货币政策效率，就必须实施更加透明和有效的货币政策，为此，货币当局应当制定合理的货币政策规则，将货币政策操作工具（operating instrument）表示为几个可以反映实际经济活动的指标的函数（Athanasios Orphanides，2001）。这样，微观经济主体通过这些指标的变化就可以预测货币政策的调整方向。股票市场的信息传递功能对改善货币政策实施效果具有极其重要的意义，健全的信息传递功能可以降低微观经济主体搜集、整理信息的边际成本，从而增加微观经济主体的信息量^[1]。但是，由于中国股票市场运行长期与宏观经济脱节，实际上股票市场已经在一定程度上与宏观经济“脱钩”（delinking）^[2]，微观经济主体已经不再将股票市场作为主要的宏观经济信息来源。另外，股票市场上的信息披露存在一定问题，以至于股票市场向微观经济主体传递的信息质量大打折扣。据统计，自2001年3月31日到2001年11月19日，在一年不到的时间里，因虚假信息披露而受中国证监会处罚的上市公司共有16家。这种情况使得中国股票市场向微观经济主体传递的有效信息非常有限，股票市场信息传递功能不能充分发挥，不利于微观经济主体利用股票市场所传递的信息对货币政策效果作出预期。

股票市场信息传递功能极大地影响着货币政策效率，信息传递功能越健全，微观经济主体对未来的预期就越准确，其按照货币政策导向调整行为的可能性就越大，这将提高货币政策效率。要健全中国股票市场信息传递功能，必须从上市公司、股票市场中介机构、股票市场本身入手，完善上市公司、中介机构的内部约束机制和激励机制，并辅以必要的法规，规范上市公司信息披露制度，提高股票市场信息传递的速度和密度。

8.3.1　规范上市公司的信息披露

上市公司是股票市场的重要组成部分，股票市场的信息传递功能是否健全，将在很大程度上取决于上市公司的信息披露状况。上市公司所披露的信息直接反映了宏观经济运行状况，向微观经济主体传递了经济走势的信息，因此，要健全股票市场信息传递功能，就必须提高上市公司信息披露的数量和质量。只有这样，股票市场才能向微观经济主体传递充分、有效的信息，改善他们在货币政策实施过程中预期的准确性，促使他们按照货币政策导向调整自己的资产组合，提高货币政策效率。

首先，要从数量上改善上市公司的信息披露，使微观经济主体可以获得充分信息。理论上说，上市公司将通过成本收益分析决定最优信息披露量。上市公司进行信息披露可以降低投资者与上市公司之间的信息不对称程度，增强对投资者的吸引力，这构成了上市公司信息披露的收益。但是，上市公司在进行信息披露时，必将涉及公司的一些经营信息的公开。因此，信息披露越多，公司经营机密泄露的概率就越大，这构成了上市公司信息披露的成本。上市公司的信息披露数量将取决于其进行信息披露的边际成本与边际收益的均衡，如果边际收益大于边际成本，它们将增加信息披露的数量，否则，它们将减少信息披露。在上市公司内部治理结构不完善，股东不能切实行使自己权利的情况下，公司经营者往往尽可能地减少信息披露的数量。因此，为了促使上市公司增加信息披露的数量，必须强化信息披露制度，规范公司的信息披露。上市公司的信息披露制度包括公司在上市时的初次信息披露和上市以后的持续信息披露，其中初次信息披露是指公司在上市时必须向市场投资者披露公司的经营信息，持续信息披露是指上市后公司必须定期披露经营信息。由于初次信息披露只是对公司上市时作出的一次性要求，而持续信息披露对上市公司在存续期内都有约束力，因此，持续信息披露对股票市场信息传递功能的影响更大。当前我国上市公司必须发布年报、半年报和季报，通过公司定期发布的报表，投资者可以获得公司的信息。要从数量上规范上市公司的信息披露制度，要促使上市公司按期披露年报、半年报和季报。当公司出现一些突发事件时，必须及时向市场公布。

其次，要从质量上规范上市公司的信息披露。根据以上分析可知，上市公司存在减少信息披露的动机，如果它无法减少信息披露，也会降低信息披露的质量。在具体的信息披露中，这些公司只披露一些无关紧要的信息，或者只披露精确度低的信息。投资者难以从这些信息中获得有用的信息，在具体的投资过程中，投资者也无法利用公司的真实信息决定投资对象，股票价格与公司实际经营情况相脱节，股票市场就不能反映上市公司的实际经营情况。由此可见，如果公司所披露的信息质量低下，股票市场信息传递功能也将大打折扣。要改善上市公司信息披露的数量和质量，就必须从公司内外制度建设入手，加强内外约束。首先，必须建立有效的内部治理结构，规范公司信息披露方面的章程，从制度上加大经理层发布不实信息的难度，健全股票市场信息披露功能。在上市公司内部，经理层直接负责公司的日常经营管理，他们决定公司信息披露的数量和质量。对于经理层来说，要提高经营业绩、避免商业机密的泄露，就必须减少信息披露。但是，如果信息披露不足，股东就不能实现对公司经营管理的监督，他们的权利有可能受侵犯。总的来说，广大股东是公司信息披露的直接受益者，他们存在对信息披露的需求。为了保护股东的合法权利，使股东的愿望得以实现，需要建立有效的公司内部治理结构，使股东能够参与公司规章制度的制定，通过股东大会参加公司的经营管理，从制度上保证公司披露充分有效的信息。具体地说，应当在公司章程的制定中明确规定公司信息披露的数量和质量，通过董事会和监事会的日常工作，督促经理层发布充分、有效的信息。另外，在公司信息披露的过程中，还要处理好信息披露和保守公司商业机密之间的关系。如果一味强调信息披露，没有保守公司必要的商业机密，公司的经营业绩将受到影响，股东的长期利益也会受到损害，反而不利于股票市场信息传递功能的健全。

还要强化法制建设，加大处罚力度，提高上市公司发布虚假信息的成本，从外部制度上健全股票市场信息传递功能。股票市场信息传递功能的缺陷不仅体现为股票市场传递的有效信息少，还体现为许多公司发布虚假信息。上市公司披露虚假信息的根本目的是获取收益，发布虚假信息的收益越大，他们发布虚假信息的动机就越强。要降低上市公司发布虚假信息的动机，不仅要制定必要的公司章程、完善公司内部治理结构，还要从外部加强法制，加大处罚力度，增大上市公司发布虚假信息的成本，降低发布虚假信息的收益。在具体做法上，可以考虑加大经济处罚力度、直接对责任人实施处罚等，并将处罚结果及时公开。加大处罚力度是提高公司发布虚假信息成本的直接手段，如果监管机构能够有效地识别公司是否发布了虚假信息，那么提高处罚力度后，上市公司从发布虚假信息中获得的期望收益将大大降低。由于许多上市公司内部治理结构不完善，股东并不能有效地制止经理层发布虚假信息的行为，因此，只有加大对直接当事人的处罚，才能减少这一类公司发布虚假信息的行为。此外，将处罚结果公开也是降低公司发布虚假信息的有效手段。随着我国信用制度和经理人市场的不断发展与完善，诚信状况比较差的公司将付出高昂的代价，这些公司的经理人在经理人市场上也会受到歧视。及时地公开对发布虚假信息的公司和当事人的处罚，可以减少上市公司在信息发布过程中的短期化行为，使他们更加注重公司的长期利润，而不是追求公司从虚假信息发布中获得的短期收益。

内部约束和外部规范是相互促进、相互补充的，两者不可偏颇。只有同时从内部和外部加强对公司信息披露的制约，上市公司信息披露制度才能得到切实有效的落实。公司信息披露制度的规范将从源头上提高股票市场的信息传递功能，使股票市场能够顺利传递与实际经济有关的信息。在这种情况下，微观经济主体才能利用股票市场所传递的有效信息，判断宏观经济的发展状况和走势，并对货币政策的效果作出理性、准确的判断。理论分析表明，只要货币政策是合理的，微观经济主体将积极地按照货币政策导向调整自己的行为，从而提高货币政策效率。

8.3.2　加快股票市场中介机构建设

股票市场中介机构包括会计师事务所、律师事务所以及证券公司等，他们在股票市场上一方面向公司或股票投资者提供服务，另一方面还可以要求上市公司提高信息披露的质量和数量，监督上市公司的信息披露。金融中介理论表明，金融中介的产生与市场上对信息的需求分不开的，股票市场中介机构也不例外。从功能上看，股票市场中介机构的存在不仅降低了股票市场交易成本，更为重要的是，它们还向市场参与者提供了重要的信息，降低了股票市场信息不对称程度。股票市场中介机构可以向微观经济主体提供市场信息，对股票市场信息传递功能的发挥产生了直接的促进作用。另外，股票市场中介机构还通过代理公司发行股票、经营股票经纪业务等方式参与市场交易，此时，这些中介机构实际上是以自己的信用为上市公司及其所发布的信息提供担保。为了提高自身的信誉，中介机构存在对上市公司信息披露进行监督的动力。但是，从我国股票市场过去一段时间的运行情况看，有些中介机构在提供信息等方面还存在不足，中介机构还有待进一步发展完善。因此，加快建设股票市场中介机构，可以提高上市公司信息披露的质量和数量。

要加快股票市场中介机构的建设，必须从内部和外部入手，加快中介机构的内部制度建设，同时加大外部竞争压力，提高中介机构的信息供给能力，健全股票市场信息传递功能。首先，要加快中介机构内部制度建设，提高中介机构信息供给能力。与其他企业相同，中介机构也是盈利机构。在市场发展不完善的情况下，中介机构存在追逐短期目标的可能，这将导致其行为的短期化。一旦股票市场出现了行为短期化问题，他们就会损害其客户利益，向客户传递质量低下的信息。在极端情况下，股票市场中介机构甚至相互串谋或者与上市公司串谋，传递虚假信息。这种情况不利于股票市场信息传递功能的发挥，减少微观经济主体从股票市场获取的信息数量和质量，降低他们预期的准确性。根据本书的理论分析可知，这将引起货币政策效率的下降。要改变这一状况，就必须在完善股票市场的同时，调整股票市场中介机构的内部治理结构，完善其内部的激励、约束机制，促使经营者以中介机构的长期盈利为目标，减少经营中的短期行为。其次，必须引进竞争机制，促使它们提高自己的信誉，对上市公司的有关信息严格把关，提高信息质量。我国股票市场中介机构发展比较晚，其经营管理还不成熟。如果中介机构数量太少，或者其实力相差非常悬殊，容易产生市场垄断问题，导致少数中介机构控制该领域，不利于服务质量的提高，对股票市场信息传递功能的发挥产生负面影响。要改变这种情况，就要在该领域内引进竞争机制，破除行业垄断。一方面要适当地放宽行业的进入门槛，提高行业竞争度。中介机构之间的适度竞争可以促使它们提高服务质量，向客户提供充分、有效的信息。另一方面，还应引进国外中介机构，使国内中介机构切实感受到竞争的压力，自觉地提高服务质量。引进国外中介机构，可以直接提高国内股票市场中介领域里的竞争度。此外，国外中介机构的进入，还有可能对国内股票市场中介机构产生正的溢出效应，提高国内中介机构的经营管理能力。与国内股票市场中介机构相比，国外中介机构发展时间长，经过几十年甚至上百年的市场竞争，其经营管理的成熟度大大高于国内中介机构。根据技术创新理论，只要国内中介机构具有足够的学习能力，国外中介机构的进入就会产生对国内中介机构的外溢效应，通过后者的学习和模仿，提高自身的经营管理水平。但是，在引进国外中介机构的过程中，必须处理好竞争和外溢的关系。如果国外中介机构进入的速度太快，其经营管理水平与国内中介机构相比差距太大，国外中介机构的进入可能不能产生外溢效应，而是产生竞争效应。这种情况将导致国内中介机构无法应对突然提高的市场竞争，市场份额下降，甚至破产倒闭，更谈不上向客户提供充分、有效的信息。

8.3.3　加快股票市场自身建设

股票市场本身也是影响信息传递功能的重要因素，要健全信息传递功能，必须加快股票市场自身建设。股票市场自身建设包括硬件建设和软件建设，硬件建设是股票市场信息传递功能的物质保证，软件建设则关系到股票市场的硬件设备能否有效地向微观经济主体传递信息。因此，一方面要加快硬件建设，在股票市场建设中，吸收先进的科学技术，尽量缩短信息处理和传递的时间；另一方面要提高股票市场的管理水平和人员素质。只有这样，才能提高股票市场信息处理能力，保证股票市场向投资者传递充分、有效的信息。中国股票市场建设具有后发优势，可以借鉴西方发达国家股票市场建设的经验和教训，根据中国的现实情况，加快股票市场建设。

【注释】

[1]〔美〕库尔特·勒布，托马斯·盖尔·穆尔著，吴珠华译：《斯蒂格勒论文精粹》，商务印书馆，1999年版。

[2]delinking一词由克鲁格曼最早使用，原来是指汇率高度波动与宏观经济脱节时，微观经济主体对汇率的反应很迟钝。本书中指股票市场价格过度不稳定，致使微观经济主体认为股票价格与宏观经济无关。