资本账户开放与国际收支平衡调整的关系

第四节　资本账户开放与国际收支平衡调整的关系

国际收支平衡包含的范围有不同划分方式，有按国际收支平衡表划分的包含所有项目的平衡调整，亦有将经常账户与资本账户的收支平衡共同考虑在内的划分，还有就是较为常用的做法：国际收支平衡调整单指经常账户收支平衡的调整。本节内容所涉及的国际收支平衡指经常账户收支平衡，故而主要讨论资本账户开放与经常账户收支平衡调整的关系。

分析导致国际收支失衡的原因，无外乎有几种：（1）偶发性因素，即一次性的国内外突发事件如骚扰、自然灾害等使一国的进出口收入发生剧烈变动，但这种因素引发的失衡是短暂性的，当冲击淡化后国际收支便会恢复常态；（2）货币性因素，即由于一国的价格水平、成本、汇率、利率等货币因素的变动引起国际收支的变动；（3）结构性因素，即一国经济结构的失调，包含产品供求结构失衡与要素价格结构失衡，引起一国进出口收入的变动；（4）周期性因素，即由国际间各国经济周期所处的阶段不同造成的一国国际收支失衡；（5）投机性因素，即出于投机获利的各种短期性资金的流动引起的国际收支失衡。

除了偶发性因素外，本节将从其他各个因素探讨资本账户开放在调节国际收支平衡上发挥的作用。

一、资本账户开放通过汇率渠道调整国际收支平衡

汇率是影响一国进出口贸易，进而影响经常账户收支的一个重要因素。从经济学的一般原理来看，一国本币贬值会使该国贸易部门的出口增多而进口减少，反之本币的升值会促使该国进口增多而出口减少。资本账户开放伴随而来的一个变化是国际资金在本国资本市场流动的自由度提高。从这个角度来说，描述资本账户开放与国际收支平衡调整的关系可以是研究国际资金流动的变化与汇率变动的关系。

近年来，我国国际收支出现了持续性的、显著规模的经常账户顺差与资本账户顺差并存的局面。大量文献对我国“双顺差”的研究主要集中在对这一局面形成原因的探讨，以及相应的调整政策，但很少考虑到汇率制度在其中发挥的作用。在考察世界各个经济体的国际收支数据与它们汇率体制的关系后，发现“双顺差”局面与经济体的汇率体制有关，国际收支“双顺差”主要出现在实行固定汇率的经济体，极少出现在实行浮动汇率制的经济体（贺力平、蔡兴，2008）。由此得出的一个逻辑推断是，如果我国汇率体制没有出现显著调整，人民币汇率水平也没有显著变动，我国“双顺差”局面或多或少还将持续。这也意味着必须加大我国有管理的浮动汇率体制下的汇率弹性，允许汇率更灵活地变动。

国际货币基金组织的研究人员穆萨（Mussa，1986）研究发现，在不同的名义汇率制度下，通货膨胀程度属中等的经济体，它们的实际汇率变动行为存在显著的系统性差异。即在浮动名义汇率体制下，实际汇率的短期波动性大于固定名义汇率体制下的实际汇率波动性，从固定汇率制转向浮动汇率制，将会加大实际汇率的短期波动性。他同时认为，在浮动汇率体制下，实际汇率与名义汇率的短期波动一致；价格的粘性调整即名义冲击是实际汇率与名义汇率短期内波动的主要原因，因为价格调整相对于名义汇率调整的滞后，货币需求供给发生变化时，最先影响的是名义汇率的变动，而非商品相对价格的变化。此外，在温和的通货膨胀下，通过名义汇率变动对相对价格的影响传导，实际汇率在长期中趋向于购买力平价均衡。

因此，通过允许汇率的浮动范围增大、增强汇率波动性，能够增加短期内国际收支平衡的调整力度。而长期内实际汇率趋于购买力平价的成立也为国际收支的最终平衡提供信心。但并不是说就可以做“撒手掌柜”。如前面已经提到的，资本账户的开放与汇率体制的改革相辅相成，在调整汇率体制的过渡期中，资本账户开放过慢，不利于汇率的浮动，而资本账户开放过快，剧烈的汇率波动容易引起宏观经济动荡，甚至出现经济危机，如东南亚金融危机的发生。

泰国货币危机的发生为我们提供了审慎推进资本账户开放的经验。泰国在危机发生之前，大幅放开资本账户管制，放松对短期资本流动的监管，允许外资进入国内货币市场，外债程度很高，国内出现较大的经常项目赤字。但缺少对外币贷款质量的监管，金融体系出现严重的清偿和流动性问题。在经济出现失衡时，大量的短期资本自由流动导致境外投机压力迅速聚集，泰国于1997年7月被迫宣布泰铢与美元脱钩，实行浮动汇率制。这进一步加剧了短期资本的大量外流，最终泰铢贬值幅度过大，引发货币危机。

克鲁格曼（Krugman，1998，1999）根据东南亚金融危机发表了一系列的研究论文，是第三代货币危机模型⁽⁷⁾的主要代表者。第三代货币危机模型主要有三种形式。在第一种形式中，克鲁格曼提出道德风险的货币危机模型，认为由于政府的隐性担保以及监管不严，金融中介机构很少会考虑投资项目的贷款风险，加上如果资本账户放开，国内金融中介机构可以在国际市场上自由融资，在道德风险驱动下的投资就会导致外债过度增长，最终导致经济崩溃。在第二种形式的解释中，张（Chang）和维拉斯科（Velasco）（1998）构造了一个开放经济条件下的戴蒙德—戴威格模型（Dianmond-Dybvi模型，由戴蒙德与戴威格在1983年时提出，又称为“银行挤兑模型”），认为在固定汇率制，而且中央银行扮演最后贷款人角色的情况下，国内金融体系不稳定的情况稍有变化，将引起投资者恐慌性的资本外流，造成银行的挤兑危机，并转变为对中央银行的挤兑，最终引起货币危机。在第三种形式中，克鲁格曼强调了货币贬值对企业资产负债表的重要含义，认为外资的流动数量会影响一国的实际汇率，从而影响具有很高外币负债的企业净值。若外国债权人预期该企业净值较低时，资本外流引起本币贬值，国内企业的外币债务加重，因此企业的投资将受到资本流动的牵制。当各种原因导致突然的大规模货币贬值时，因资产负债表的关系而使经济陷入混乱，从而引起经济危机。

从第三代货币危机模型的三种形式中我们看出，资本账户的开放在其中扮演重要角色。一个推论是资本账户的开放使国际资金自由流动，国际资金的自由流动引起汇率的波动性加大，汇率的波动性加大将进一步引起国际资金流动的剧烈，最后引起“恐慌性的资金流动”。在为预防货币危机发生的建议中，克鲁格曼认为可以实行暂时性的资本管制从而切断利率与汇率的联系。因此，在放开资本账户以通过汇率渠道调整国际收支平衡的过程中，仍需审慎性地考虑各方面市场因素。

二、资本账户开放通过利率渠道调整国际收支平衡

一国在经济发展初期，为使经济能够高速增长，通常“人为”地实行低利率政策，以较低的利率吸引外资，降低生产成本，刺激投资。事实上，第二次世界大战后，世界上大多数国家都不同程度地对利率进行了管制。当然利率管制可以是压低利率，也可以抬高利率，但大部分国家当时都实行低利率政策。

低利率政策的实行确实在一定时期一定程度上帮助一国或经济体加速提高了经济发展程度。中国自1996年为刺激经济增长，数次降低利率，货币政策较为宽松，中国经济增长获得了高速发展。但近年来我国投资增长快速，银行信贷规模增加，经济明显过热，持续的低利率政策将会引发宏观经济的一系列矛盾问题，最为典型就是金融压抑加重。

根据麦金农与肖的金融压抑与金融深化理论，过度的政府干预，如低利率政策，将会阻碍金融体系的发展，继而影响经济发展。低利率政策在刺激投资与出口的同时，导致了国内经济结构的不均衡发展。首先，较低的筹资成本使得大量资金流入出口部门，造成出口部门的过热发展，贸易与经常账户出现持续顺差；在过去较严格资本管制下，引进的境外资金多投入生产性领域，在一定程度上造成我国金融体系发展与实体经济发展步调不一致的情况。其次，低利率容易降低资金的使用效率，由于贷款成本的较低使一些收益相对较差的项目变得有利可图，造成了资金滥用与效率降低。最后，长期实行低利率政策，会使经济中的资金过于充裕且流动性加大，流向股市、房地产方向的资金加大，促使资产价格不断上升，加速了经济泡沫的积累。

此外，在资本账户管制与低利率政策下，一方面大量资金的流入增加了对本币的需求，对人民币施加了升值压力；另一方面持续的国际收支顺差格局，意味着他国的国际收支逆差，国际上人民币升值的压力加大，投资者对人民币升值的预期也上升。为平稳人民币汇率、压抑人民币升值，货币政策当局被迫发行本币满足大量投资需求，又将面临国内通货膨胀上升的压力。那么，一个可行的办法就是提高利率，然而提高利率以控制通货膨胀（姑且先不论现实中是否有效）又将会加大人民币升值预期，政府面临两难抉择。

这些利率管制（低利率政策）的弊端逐步暴露，若不加以解决不仅不利于国际收支平衡的调整，更会引发宏观经济的不稳定。麦金农与肖为消除金融压抑提出的建议是——金融自由化。换言之，加大资本账户开放可以解决政府的“两难抉择”。资本账户的开放为国内资本市场与国际资本市场的接轨扫除了束缚，在利差存在的情况下，国际资金的套利行为在长期有助于提高较低的实际利率，使利率趋于国际市场水平，国际收支在低利率下形成的巨大顺差也会因此而得到调整。

当然，大量的国际经验教训也说明了过快放松利率管制产生的剧烈波动对经济发展是有害的⁽⁸⁾。如前文所述，在利率市场化改革中，资本账户的开放应该保持审慎性原则。

三、资本账户开放加快金融市场一体化以平衡国际收支

金融市场一体化主要通过减少国与国之间的经济周期差异来降低由周期性因素引起的国际收支失衡。研究经济周期趋同性的大量文献总结了能够促进两国经济周期同步的传导因素，除了双边贸易强度、产业结构相似程度、制度背景相似程度可以提高两国经济周期同步性外，还提到了金融一体化程度的作用。

Imbs（2004）、Kose等（2003）通过分析发现，金融整合度/金融一体化程度高的国家之间具有较高的经济周期同步性。而Kalemli Ozcan（2001）等人认为，较高的资本市场一体化促进了跨国企业的生产专业化程度，从而导致相关国家的产出同步性减弱，同时，资本市场的一体化为一国提供更多的有价证券以分散和抵御国家间的经济冲击，两者降低了各国经济周期的趋同性。Cerqueira和Martins（2009）对此作了重新估计，认为产业专业化并不是金融整合与经济周期同步性之间的传导渠道，但同时认为，金融整合度高使得投资者更注重中短期投资，导致经济波动性增强，因此引起各国经济周期同步性降低。而国内研究者李磊、张志强、万玉琳（2011）采用Cerqueira和Martins的计量方法估计中国与OECD国家间的经济周期同步性，在金融一体化的作用上得出与他们相反的结论，即认为金融一体化的提高促进了我国与OECD国家之间的经济周期同步性。对此，他们的解释是“中国的资本账户至今仍然开放程度不高，在其逐步进行的有限的金融开放过程中，反而在逐步解决流动性约束，不完全信息、制度的限制、更高的金融开放也会使得OECD国家的投资者更多地在中国国内投资，从而导致更大的经济周期同步性”。

一个简单的逻辑是，两国金融市场之间一体化程度的提高，将会促进两国经风险调整后的投资收益的趋同，投资收益的趋同将会通过各种渠道促进利率汇率稳定、经济结构合理等来提高两国的经济周期同步性。此外，金融一体化从长期看促进了资本转移，短期看可以调整经常账户中的不平衡跨境融资，从而可以调整国际收支。

又根据经济学基本理论，当一国经济周期与主要贸易伙伴国经济周期所处阶段不一致时，如本国经济处于繁荣阶段，而贸易伙伴国处于经济衰退阶段时，外国对于本国产品的需求就较本国对外国产品的需求降低，从而影响本国的贸易收支，以及国际收支失衡。而当两国经济周期出现同步性时，这种因经济周期阶段不同而引起的国际收支不平衡将得到改善。因此，资本账户的开放在促进金融市场一体化（或金融一体化）的同时，因为提高了经济周期的同步性而可以改善国际收支不平衡。

四、通过对投机性行为的调整来改善国际收支平衡

投机性活动的显著特点是短期性的套利行为。

投机者的投机活动以资本的短期流动通过各种渠道影响一国国际收支的平衡。首先，当外界对一国货币有强烈的升值（或贬值）预期时，大量的短期性国际资金以各种方式流入（或流出）该国，引起对该国货币的需求（或卖出）突然增多，在短时间内迫使该国货币真正地升值（或贬值），引起该国汇率的巨大变动，这又返回到对货币性因素的探讨上，必然会对国际收支造成影响。其次，当一国利率与他国利率因经济周期不同而出现利差时，大量投机者的资金将会从低利率国家流向高利率国家。短期性大规模的资金流动促使利率水平加剧变动，对一国的经济结构将产生严重的冲击，这又返回如前提到的利率渠道的探讨上，必然会对一国国际收支产生影响。最后，投机活动大量存在的一个前提是，国与国之间经济周期的差异，在经济周期出现差异时，套利机会大量存在。

如前所述，资本账户的开放在改善汇率体制、利率市场化、促进金融市场一体化以提高经济周期趋同性方面都将发挥积极作用，资本账户的开放后尽管会带来各种短期性资金的更剧烈流动，但在完全放开前施以一定的管理可以减轻冲击造成的影响，而资本账户的完全放开后，由于各种影响投机性行为的因素，如汇率剧烈波动、利率差、经济周期差异等逐渐朝“均衡”发展，必然会缓和投机性行为的发生，不会造成大规模的投机性冲击，而是在这一过程中改善国际收支的平衡。

此外，从上述几点的论述中似乎得出的一个推论是：跨境资金的流动在调整国际收支平衡的各种渠道中发挥着重要的作用，而跨境资金的流动受资本账户的开放度影响。资本账户开放不仅促使跨境资金更加规范地流动，而且对国际收支平衡的调整发挥影响。这里需要指出的是，资本账户开放不是跨境资金流动的根本原因。当资本账户受完全管制时，跨境资金仍可以多种方式、多种途径出现流动，包括不合法或半合法的途径。前面（本章第二节）已经指出近年来中国资本账户管制措施的实际效力在下降。这种情况表明资本账户管制不能从根本上阻挡资本跨境流动，但却可以促使跨境资本流动较多地转向地下状态，成为不透明的隐蔽的活动，从而促使国际收支平衡的调整出现不规则甚至扭曲的情形。跨境资金的流动并不因为资本账户开放与否而决定动静生息。在一定意义上，资本账户的开放只是为跨境资金的流动提供更多“合法”的途径，促使跨境资金流动以更加规范和透明的方式而浮现出来。跨境资金流动的根本原因是经济周期和经济政策的变动。从长远观点来看，资本账户的开放有利于国际收支平衡或不平衡的调整。