9.6.1 资产证券化
1.资产证券化的起源与发展
资产证券化是20世纪80年代西方国家的一项重大金融创新，是世界金融业务的发展趋势之一。它是一个以某种资产组合为基础发行证券的过程，其包含的内容相当广泛，既可以是金融资产，也可以是非金融资产。
资产证券化起源于20世纪60年代末美国的住宅抵押贷款市场。1968年，美国政府国民抵押协会首次公开发行“过手证券”，开启了资产证券化的先河。1985年3月，美国的斯佩里金融租赁公司为了融通资金、改善经营，以1.92亿美元的租赁票据为担保，发行了世界上第一笔资产证券，从而引发了西方国家资产证券化的浪潮。1987年2月后，美洲银行以84万个VISA卡账户的4亿美元存款为担保，通过发行信用卡资产证券来融通资金，该证券称为“分期支付循环债务票据”。不久，几家大型百货零售商，如西尔斯（Sears）和蒙哥马利·沃德（Montgomery Ward）等，也相继推出了非信用卡账户担保的类似票据。此后，各种资产担保证券相继问世并流向国际资本市场，其种类之多令人耳目一新。
美国资产证券化浪潮快速冲击到大西洋彼岸的欧洲各国。1990年，法国首次发行了个人消费贷款资产证券。1991年5月，同在美洲的加拿大也推出了汽车贷款资产证券。自此，资产证券已成为一种新的、行之有效的金融衍生工具。
2.资产证券化的概念与特征
1）资产证券化的概念
资产证券化是将那些缺乏流动性，但能够产生可预见现金收入的资产（如住房贷款、学生贷款、信用卡应收款等）出售给特定发行人，通过创设一种以该资产产生的现金流为支持的金融工具或权利凭证，进而将这些不流动的资产转换成可以在金融市场上出售和流通的证券的一种融资过程或融资办法。
2）资产证券化的特征
（1）资产证券化的基础资产主要是贷款、应收账款等具有可预计的未来现金流的资产。可预见的现金流是进行资产证券化的先决条件，而不管这种现金流由哪种资产产生。因此，资产证券化实际上是以资产产生的现金流为支持的，这是它的本质特征。
（2）资产证券化是一种结构化的过程，将某些资产重新组合、打包并以证券的形式出售。
（3）资产证券化可实现再融资和将资产移出表外的目的。
（4）资产证券化可以提高资产的流动性，将原先难以兑现的资产转换成可流动的证券。
3.资产证券化的种类及一般程序
1）资产证券化的种类
（1）抵押支持证券和资产支持证券 按照抵押物的不同，资产证券化可分为抵押支持证券（Mortgage－backed Securities，MBS）和资产支持证券（Asset－backed Securities，ABS）。抵押支持证券中的抵押物是住房贷款，资产支持证券中的抵押物是非住房贷款，如企业的应收账款、信用卡贷款、汽车贷款等。
（2）过手证券和转付证券 根据证券偿付结构的不同，资产证券化可以分为过手证券（Pass－through）与转付证券（Pay－through）。过手证券是出现最早的抵押支持证券形式，这种证券代表的是投资者对基础证券资产的所有权，不作为发行人的债务出现在其资产负债表内，来自资产的现金流收入简单地“过手”给投资者以偿付证券的本息，投资者承担基础资产产生的风险。而在转赴证券结构下，资产池产生的现金流并不直接过手给投资者，而是先对其进行剥离和重组，再向投资者偿付。如果说过手证券属于股权投资工具，那么转付证券就属于债权投资工具。
2）资产证券化的一般程序
一般而言，资产证券化的基本运作程序是：发起人将需要证券化的资产出售给一家特设信托机构SPV，由SPV主动购买可证券化的资产，然后汇集成资产池，再以该资产池产生的现金流为支撑在金融市场上发行有价证券融资，最后用资产池产生的现金流来清偿发行的有价证券。这一过程中，SPV以证券销售收入向资产权益人偿付资产出售价款，以资产产生的现金流向投资者偿付所持证券的权益。具体讲，操作程序包括以下几个步骤。
（1）组建资产池 发起人（Sponsor）确定证券化资产后，组建资产池。并非所有能产生现金流的资产都可以证券化，一般地，应选择未来现金流稳定、可靠、风险较小的资产作为证券化资产。
（2）设立特设机构SPV SPV在资产证券化中扮演着重要角色，它的主要功能是隔离风险，实现发起人需要证券化的资产与其他资产之间的“风险隔离”。这样当发起人由于公司财务状况不佳而清偿资产时，证券持有人对证券化资产就可以享有专享权而不需与公司其他债权人分享。
（3）资产权属让渡 证券化资产完成从发起人到SPV的转移后，即实现了资产的权属让渡。这样发起人的债权人将不得追索该资产，SPV的债权人也不得追索发起人的其他资产，实现了风险隔离。
（4）信用增级 SPV取得证券化资产后，为吸引投资者并降低融资成本，必须提高拟发行资产支持证券的信用等级，使投资人的利益能得到有效保护。
（5）资产证券化的信用评级 引进信用评级机构对未来资产能够产生的现金流以及对经过信用增级后的拟发行证券进行评级。评级结果就为投资者提供了投资选择的依据。
（6）发售证券 在经过信用评级后，SPV作为发行人通过各类金融机构如银行或证券承销商等，向投资者销售证券。
（7）SPV向发起人支付购买证券化资产的价款 SPV将证券发行收入按照事先约定的价格向发起人支付购买证券化资产的价款。
（8）管理资产池 证券发行完毕后就到金融市场上申请挂牌上市，但SPV还需要对资产池进行管理和处置，对资产所产生的现金流进行回收和分配。在信贷资产证券化运作中，管理人主要负责收取债务人按期偿还的本息并对其履行债务实施监督；在房地产证券化运作中，管理人主要负责通过出租或出售房地产等方式获取收益。
（9）清偿证券 按照证券发行时的约定，待资产支持证券到期后，由资产池产生的收入在还本付息、支付各项服务费之后，若有剩余，按协议规定在发起人和SPV之间进行分配，整个资产证券化过程即告结束。
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