长期预期状态

第十二章　长期预期状态

一

第十一章已经说明,投资量的大小由利率和资本边际效率表的关系决定。有一个既定的投资量,就有一个与之相对应的资本边际效率,而资本边际效率又由资本资产的供给价格和预期收益(Prospective Yield)的关系决定。本章主要对决定资产预期收益的各种因素作进一步探讨。

人们推测未来预期收益的依据分两部分:一部分是现在的事实,这多少总是比较确定的;另一部分是未来的发展,这一预测取决于信心的大小。前一种情况可以明确指出的有:①现有各类资本资产和一般资本资产的存量;②目前有哪些消费品工业需要更多资本才能有效满足消费者需求。后一种情况需要考虑在投资品寿命期限内以下各种因素可能发生的变化,如未来资本的类型与数量、消费者偏好、有效需求的强度、以货币计量的工资单位的大小,等等。我们可以把这些心理预期(Psychological Expectation)状态总称为长期预期(Long-term Expectatio)状态,以便于同短期预期(Short-term Expectation)相区别。所谓短期是生产者用现有设备生产商品,到制成出售时,他对商品售价和获得收益的预期。短期预期我们在第五章中已经探讨过了。

二

如果在预期时把非常不确定^[8]的因素看得太重,当然不是明智之举。假定有两类事实:一类我们知道得很少,很不清楚,但与我们要考虑的问题关系重大;另一类我们觉得很有把握,但与我们要考虑的问题,关系没有如此重大。在作预期时用第二类事实做重要依据也不能说是不合理。由于这个原因,现在既有的事实对于长期预期的影响与其重要性不成比例。通常情况下我们往往以现在推测未来,除非预期未来会有重大变化,否则一般都假定将来和现在一样。

我们依据作决策的长期预期状态,不仅要看哪种预测的可能性大,还要看我们预测的信心(Confidence)如何。换句话说,也要看我们自己认为自己所作决策的可靠性如何。如果我们预期未来会有较大变化,但没有把握,不知道这种变化会采取什么方式,那么我们的信心一定不足。

从事实际经济工作的工商界人对这种所谓的信心状态(State of Confidence)都密切关注;经济学家反而对此不作认真分析而敷衍了事。经济学家没有明白信心状态之所以与经济问题发生关系,是因为它对资本边际效率表有重大影响。信心状态不能和资本边际效率表并列成为影响投资量的两个独立因素;反之,前者之所以有关,是因为它是决定后者的主要因素之一,而后者与投资需求表是一回事。

然而关于信心状态从实际情况方面看没有更多可说的。我们的结论必须主要依赖于实际市场观察和商业心理。因此,以下所讨论的内容并不像本书其他部分那样抽象。

为便于讨论,我们下面讨论信心状态时假定利率不变。换言之,我们假定投资品的价值改变,只是因为预期的投资品未来收益发生了变化,而不是把这笔预期收益资本化(Prospective Yields are Capitalised)的利率有什么变动。如果信心状态和利率同时变动,那么,也不难把两种变动所产生的影响加在一起。

三

事实很明显,我们用来推测预期收益的知识基础非常脆弱。究竟是什么因素决定未来若干年后的投资收益?我们知道得实在微不足道。坦白地说,我们不能不承认,如果根据我们的知识,要估计一条铁路、一座铜矿、一个纺织厂、一件专利品的商誉、一条大西洋航线、一所伦敦市中心的建筑物10年以后的收益是多少,我们知道得少之又少,即便是5年,所知也聊胜于无。事实上真正作这样估计的常常是极少数,其行为也不足以左右市场。

在过去的时光里,企业主要由发起人或朋友自行经营,投资的多少要看有多少人热心、乐观,想干一番事业。这些人以经营企业为安身立命之道,并不依赖利润为生。所以经营企业有点儿像买彩票(Lottery),有人成功,有人失败,最后结果究竟是在平均利润之上还是之下,要看经营者的才能和品性。即使在事后人们也还是不知道所有投资加总起来的平均结果,究竟是大于、等于还是小于同行的利率。假如把自然资源开采和垄断产业除去,则投资的实际总平均结果,即使在经济进步繁荣时期大概也不及实际的预期。企业家实际在玩一种技能和运气的游戏,参与者无从知道总平均结果。如果人性不喜欢碰运气,对建设一个工厂、一条铁路、一口矿井或一个农场之类(除了获取利润之外)没有兴趣,仅靠冷静盘算,恐怕不会有多少投资。

旧式的私营投资一经决定,无论如何不可能再追回(Irrevocable),不仅全社会如此,个人也是如此。现在流行所有者与经营者两权分离,加上投资市场组织的发展,这就增加了一个非常重要的新因素,它有时使投资更加方便,有时则使经济体系很不稳定。如果没有证券市场(Security Markets),那么对已经投资的部分经常重新估值并没有什么用处。但证券交易所(Stock Exchange)每天都对许多投资进行重新估价,这为私人(但不是社会全体)经常变更其投资提供了机会。这就像一个农民吃完早饭,看看天气,可以在上午10～11点决定把资本从农业中抽回来,然后在本周之内再决定把资本投入农业中去。证券交易所每日交易的行情,其初衷在于方便人与人之间过去投资的转让,但势必对当前投资量发生重大影响。如果建设一个新企业的成本比并购(Purchased)一个相似规模的更贵,那毫无疑问当然是并购。此外,如果有一个规模很大的新项目,资金需求量很大,但只要股票能够在证券交易所发行(Floated),那么就立即有利可图,则也未尝不可从事。^[9]各类投资与其说是由企业家的真正预期(Genuine Expectations)来决定,还不如说是由股票价格(Price of Shares)来决定。股票价格代表证券交易所的平均预期(Average Expectation),^[10]证券交易所中现有投资每天的行情,甚至每小时的行情如此重要,那么这种行情是如何决定的呢?

四

实践中我们都默认一条原则,事实上是遵守一种惯例(Convention)。虽然实际运用起来当然没有这么简单,但其要旨是,除非我们有特殊理由预测未来会改变,否则,我们都假定现行情况会无限期延续下去。这并不是说,我们真的相信现存状态会无限期延续下去。许多经验事实告诉我们,这是最不靠谱的(Most Unlikely)。一项投资的实际结果在经过一个相当长的时期以后极少和原来的预期相符。我们不能合理地解释我们的行为,一个人处于无知状态,就会使过与不及的可能性均等(Equi-probabilities),而预期的概率就恰在其中。这种说法是不通的,因为这很容易显示,基于无知状态的均等推算假定导致了荒谬(Absurdities)。事实上,我们假定不论现有的市场价格是如何达成的,就我们关于影响投资收益事实的现有知识而言,这是唯一正确的价格;当这些知识改变时,这种市场价格才会改变。但从哲学上说(Philosophically Speaking),这个市场价格不可能是唯一正确的(Uniquely Correct)价格。因为我们现有的知识不足以提供一个准确的预期(Mathematical Expectation)。事实上,决定市场估价的许多复杂因素同未来收益毫无关系。

虽然如此,只要我们相信这个惯例会延续下去,那么上述所遵循的办法倒让我们在经济体制上有了相当的连续性和稳定性。

如果存在有组织的投资市场和我们赖以遵循的惯例,那么投资者就可以鼓励自己,认为他唯一的冒险就是不远的将来有可能发生的形势和信息的变化;但这种变化不是很大,其发生的可能性他还可以自我判断。但如果大家沿袭这种惯例,只有这类变化才会影响其投资的估值,那他不必因为不知道10年以后他的投资价值几何而闹得失眠。对个人投资者而言,只要他相信这个惯例不会打破,使他经常有机会在短时间内变化不大时,能够改变他的判断和投资,那他就有理由认为投资是“安全”(Safe)的。因此,在社会看来是“固定的”(Fixed)投资,在个人看来则是“流动的”(Liquid)。

我敢肯定,世界上几个主要投资市场都是根据这种方式发展起来的。从绝对观点看,这个惯例既毫无道理(Arbitrary),也不免有弱点。如何使投资充足这个当前的难题,有不小的部分是由这个惯例的变幻莫测(Precariousness)所造成的。

五

强化了这种变幻莫测的几个因素应该引起足够的重视:

(1)从事资本投资的人有的并不自己管理,也没有专业知识,对目前和未来的情况一概不熟悉。这些人的投资量在社会的投资总量中所占比例逐渐增大。因此,对于经营的问题,不论是已有投资者,还是现在准备投资者,在投资价值评估方面的实际知识都在严重减少(Seriously Declined)。

(2)现存投资的利润天天波动起伏(Fluctuations),这种波动虽然只是暂时的和没有实际意义的,但对市场却有过度乃至荒谬的影响。例如,据说美国制冰公司的股票夏天比冬天的价格高,因为受季节的影响,夏天制冰业的利润高,而冬天没人用冰。又如遇到全国性的节假日,英国铁路公司的证券市价可以提高几百万英镑。

(3)按照这个惯例所形成的市价只是一大群无知群众(Ignorant Individuals)的心理产物,自然会因为民众想法(Opinion)的忽然改变出现剧烈变动。而且使民众想法改变的因素也不一定真的与未来收益有关,而民众也未必真的相信市价可以稳定。尤其在非常时期,大家更不相信目前的状态会无限期延续下去,即使没有具体理由可以预测未来将会变化,市场也一会儿受乐观(Optimistic)情绪支配,一会儿受悲观情绪(Pessimistic Sentiment)支配。这种情况可以说是没有经过理性思考的,但在某种意义上又可以说是合乎逻辑的,因为既然没有事实根据,也就无从进行理性计算(Reasonable Calculation)。

(4)有一个特征我们要特别注意。也许有人认为,职业投资家的知识和判断力都超出一般私人投资者,如果听凭没有专业知识的人去从事投资固然会使市场变幻莫测,但专家之间的竞争也许可以矫正这种趋势。但这批职业投资者和投机者(Professional Investor and Speculator)的精力和才干都用在了其他方面。事实上这些人并不是在对投资品整个生命周期的收益进行长期预测方面比常人高出一筹,而仅仅是在预测(Foreseeing)短期市价依据惯例的变化方面比一般群众(General Public)稍早一些。他们所关心的并不是某人购买一笔投资,持有它对个人的实际价值是多少,而是3个月或1年后在群众心理支配下市场对这笔投资的估价是多少。他们的这种行为并不是因为其性格怪僻,而是投资市场的组织方式不可避免地要产生这种结果。如果你相信一笔投资就其未来收益而论值30元,同时也相信3个月以后这笔投资在市场上仅值20元,而你现在却出25元购买它,那你实在是不明智的。

职业投资家被迫关注的是,最能影响群众心理(Mass Psychology)的消息或空气之类的因素在最近的将来会有何改变。投资市场以所谓的“流动性”(Liquidity)为目的,这就是不可避免的结果。在所有正统派的理财原则中,“流动性崇拜”(Fetish of Liquidity)对社会最为不利。这种学说认为投资的关键在于把资源集中在热门股票上。但这个学说忘记了就社会全体而言投资不能有流动性。投资技巧的社会目标应当是洞穿时间黑幕而减少对未来的无知。今天最高明的私人投资目标则是“打败匪徒”(Beat the Gun),像美国人所强调的,先发制人,智超群氓,把贬值的破烂抛给别人。

智力游戏的战斗不在预测未来好几年后的收益如何,而在预测近几个月后市价的变化。而且,这种斗智的游戏战不需要外行作为职业投资家的鱼肉参加进来,职业投资家相互之间就可以玩起来。参与者也不必真相信惯例有什么合理的根据。从事职业投资就好像是玩击鼓传花或占座位的游戏,只要谁在鼓点停止以前把花传给邻座,或在音乐终了时占到座位,谁就是胜利者。这类游戏可以玩得津津有味,虽然每个人都知道东西总在传来传去,鼓点停止时总有人要拿住花,或音乐终了时总有人占不到座位。

稍微换一种比喻,从事职业投资就好像参加选美竞赛。报纸上发表100张照片,要参加竞赛者选出最美的6个,谁的选择结果与全体参加竞赛者的平均爱好最接近,谁就得奖。在这种情况下,每个参加竞赛者都不选他认为最漂亮的面孔,而会选择他认为别人认为最漂亮的6个。每个参加者都从同样的观点出发,于是都不选自己认为最美的,也不选一般人真的认为最美的,而是运用智力推测一般人认为的一般人认为最美的。这就到了第三级推测,我相信有些人会运用到第四级、第五级,甚至更高。

读者也许会插言:如果有人不被这种消遣式的游戏所迷惑而尽可能作长期的预测,再根据预期继续购买投资,经过一个较长时期就一定会从其他参与者手中获取丰厚利润。首先,世上确实不乏这种思维缜密的人,而且,如果他们的力量真能超过赌徒(Game-players),那么,投资市场将大为改观。但我必须补充一句,在现代投资市场上,有几个因素使得这种人不能占优势。真正根据长期预期作投资实在困难,也难以实践。比起那些想跑赢大盘的人,这种长期投资者的日常工作要繁重得多,风险也大得多。在两人智力相等的情况下更容易出大错。也没有实际经验的证据证明,凡对社会最有益的投资政策也就是对私人最有利的投资政策。要击穿时间黑幕和减少我们对未来的无知,比起先发制人可是需要更多的智力。而且人生苦短,往往对于一夜暴富最感兴趣;而对于在遥远未来才能得到的好处,普通人兴趣大减。玩职业投资者所玩的把戏,毫无赌博兴趣的人厌烦紧张,对赌博乐此不疲的人趋之若鹜。其次,投资者要忽视短期市场的波动,为安全起见必须有雄厚的资本实力,而且不能用借来的钱大规模投资。这又是一个资本实力相等、智力相等、从事短期消遣游戏的投资者能赚大钱的理由。最后,长期投资者固然最能促进社会利益,但如果投资基金由什么委员会、董事会或银行经营管理,那么,这种人的行为最遭受批评。^[11]因为在一般人眼中,这种人行为古怪,不守成规,过分大胆。即使幸而成功,也被说成是过分鲁莽,胆大妄为;而如果他在短期内不幸失败(这是很可能的),那么,一般人不会有多少怜悯和同情。处世之道,宁可让名声失于墨守成规,也别成在违反惯例(Worldly Wisdom Teaches that it is Better for Reputation to Fail Conventionally than to Succeed Unconventionally)。

(5)截至目前,在我的心目中还是以投机者或投机性投资者(Speculator or Speculative Investor)的信心状态(State of Confidence)为主。我们似乎暗中假定只要他认为有利可图,就可以按照市场利率无限制地借款。事实当然并非如此,我们必须考虑到信心状态的另一面,贷款机构对借款人的信任,即所谓信用状态(State of Credit)。证券价格崩溃的原因,既有投机信心的降低,也有信用状态的逆转。其中之一就足以使证券价格崩溃,并对资本边际效率产生非常不利的影响。而要使证券价格回涨却是两者的恢复都不可或缺。信用的降低就足以引起崩溃,而信用的提高却仅仅是经济复苏的必要条件(Necessary Condition),而不是充分条件(Sufficient Condition)。

六

经济学家对以上所讨论的内容都不应忽视,但要区分轻重缓急。如果我们用投机(Speculation)一词代表预测市场心理这种活动,用企业(Enterprise)一词代表预测资产在这个生命周期中的未来收益这种活动,那么投机未必经常支配企业。但投资市场组织越发达,投机支配企业的危险性就越大。纽约为世界最大的投资市场之一,投机在此市场上的势力非常庞大。而即使在投资理财领域以外,美国人也喜欢推测一般人对一般人的看法。这个民族性的弱点也表现在证券市场上。据说美国人很少为收益而投资(目前许多英国人还是如此);除非他希望以后会有资本增值,否则,他不会十分愿意购买一项投资。这就是说,美国人购买一件投资品时,希望的倒不在于未来的收益,而在于投资的市价波动对他有利。换句话说,他就是以上所谓的投机者。如果投机仅仅是企业洪流中的微波涟漪,也许没有什么害处;但如果企业成为投机旋涡中的水泡,那问题就严重了。如果一国资本的发展变成赌博的副产品,这件事情大概不会做得多好。如果认为华尔街的正当社会功能在于引导新投资进入最有利的途径,那么,华尔街的成就不能算是自由放任式资本主义(Laissez-faire Capitalism)的辉煌胜利。这并不足为怪,因为如果我的想法是对的,那么,华尔街的最佳智力也不是用在投资的未来收益方面,而是用在另一方面。

只要我们把投资市场组织得非常灵活,则这种趋势几乎是不可避免的。通常我们为公众利益着想,都同意游戏赌博场所(Casinos)应该收费昂贵和不易进入。恐怕证券交易所也应如此。伦敦交易所的罪恶比华尔街少,并不是因为两国国民性的差异,而是前者比后者收费昂贵,不易进入。要进入伦敦交易所交易,须付介绍费、高额经纪费,还要给英国财政部缴纳高额的转手交易税。凡此种种都足以减少市场的流动性,所以,华尔街上的很多交易在伦敦交易所没有。^[12]此外,伦敦交易所每两周交割一次,这又增加了市场的流动性。在美国要想不让投机掩盖企业,最切实可行的改革恐怕是由美国政府对一切交易征收高额转手交易税。

现代投资市场的奇观有时促使我突发奇想,假如把购买投资变得像结婚一样,除非死亡或其他重大理由,否则是永久不可分的,那么,这也许是救赎当代种种罪恶的切实办法。因为,这样一来可以把投资者的心思专门集中在预测未来收益上。然而,再仔细一想,这个办法也有一定的困难之处,因为投资市场固然有时阻挠新投资,但也常常便利新投资。假如每个投资者都认为自己的投资有流动性(虽然对于全体投资者是不可能的),他就可以高枕无忧,愿意多冒风险。但如果个人可以有其他方法保存自己的储蓄,而一经投资就失去流动性,那么也会阻碍新投资。困难就在这里:只要个人可以用财富来储存或放款(Hoarding or Lending Money),那么,除非有投资市场可以把资产随时变现,否则谁也不肯购置真正的资本资产;那些不自己经营管理资本资产或对资本资产所知无几的人,尤其如此。

信心危机(Crises of Confidence)对现代经济生活的打击非常大,要医治此病的唯一根本方法只有让私人有两种选择:一是把收入消费掉;二是购买他自己认为能赚钱同时也能买得起的资本资产。当然,有时因为他对未来有很多疑虑而无所适从,只能选择多消费少投资;即使这样也比他对未来存在疑虑而既不消费也不投资要好得多。因为,后者对经济生活会产生重大的、累积性的糟糕影响。

那些强调储存现钱(Hoarding of Money)对社会有害的人,其心目中的理由当然同上述想法有一定相似之处。但他们忽视了一个可能性,即储存数量不变或改变很小也会有对社会不利的现象发生。

七

除了投资以外还有其他不稳定因素起因于人性特征。我们的积极行为很大一部分是由乐观情绪所决定的,而不是由道德方面、苦乐方面或积极方面的冷静计算决定的。我们做一件事情假如要经过很多天以后才知道结果,那么,要不要做这件事大概不是先把可得利益乘以可能性,求出一个加权平均数再做决定的;大多数是受一时的本能冲动,一种油然自发的想动不想静的驱策而行事的。不管企业发起的缘由做得多么坦白诚恳,假如真是如上所说利益计算的结果,那只能是自欺欺人。企业精确计量未来的利益得失,也仅比南极探险依靠计算未来的利益得失略胜一筹。一旦本能冲动衰退,乐观情绪动摇,一切都靠计算行事,企业也就委靡不振,离死期不远了。虽然畏惧损失和希图利润同样缺乏合理的基础。

一般而言,发起企业是由于发起人对未来存有希望,这样的企业对全社会是有利的。企业要靠私人主办的话必须在冷静盘算之外再加上血气(Animal Spirits)的补充和支持。虽然根据以往的经验仅凭过分冲动(Overtakes Pioneers),这项事业以后是要亏本的,但是发起人把亏本的想法抛在脑后,就像健康的人把死亡的概念抛在脑后一样。

不幸的是,上述种种情况不仅加深了不景气的程度,而且使经济繁荣与社会政治气氛的关系太密切:经济繁荣必须社会政治气氛与一般工商界相融洽。因此,如果因为怕工党执政或实施新政(New Deal)而使企业不景气,这倒未必是由于理智盘算或政治阴谋,而只是由于油然自发的乐观情绪实在脆弱,一捅就破。所以,我们在估计未来投资的多少时,必须考虑那些想从事投资的人神经是否健全,甚至消化是否良好,对气候的反应如何。因为,如此种种都可能会影响一个人的情绪,而投资在大部分情况下都是由油然自发的情绪决定的。

我们也不能由此得出结论说,任何事情都是由不理智的心理波动决定的。相反,长期预期状态往往很稳定,当它不稳定的时候也有其他因素发挥其稳定作用。我们只是要提醒自己,人们今天的决策影响未来,那么,这种决策不论是个人的、政治的,还是经济的,都不能完全依据严格的盘算,事实上这种精确的计算也是不存在的。本能的冲动是驱动社会活动运转的轮子,理智则在各种可能性之中尽力挑选,也尽其所能进行计算;但在需要原动力的想象、情绪和机遇的地方,理智则常常退却。

八

无论如何,我们对未来虽然知道得很少,但还有一些重要的因素在实际生活中起作用。由于复利(Compound Interest)的关系,加上资本设备经常随着时间的推移而变得不合时宜,很多投资者在估计未来收益时并不考虑全部而只注意最前面的几项也是合理的。房产是长期投资中最重要的一类,但投资者往往可以把风险转嫁给住户,或者至少可以用契约方式让房主与房客共同承担;房客也乐于这样,因为在他心目中分担风险以后使用权有了保障,不会随时中止。公用事业是长期投资中另一个重要的类别,但投资于公用事业因为有垄断权,就可以在成本与收费之间保持一个规定的差额,这样就使收益有了一定的保障。最后,还有一类越来越重要的投资,政府从事投资,政府承担风险。从事这类投资时,政府只想到对于未来社会的好处,至于商业利益则在所不计;政府也不要求这种投资的预期收益率(依精确计算)至少要等于现行利率。但政府需要付出多少利率才能借得款项,对于政府投资活动的多少仍然不免要有决定性影响。

长期投资的预期状态在短期内的改变作为重要的影响因素和利率的变化不同,我们不能不充分考虑。但在考虑这种变化以后,我们还可以说利率的变化至少在通常情况下仍有极大影响,虽然不是决定性的影响。至于在什么程度内操纵利率可以继续鼓励适量的投资,则有待以后事实证明。

就我自己而言现在有点怀疑仅仅用货币政策操纵利率究竟会有多大成就。我迫切希望看到国家负起直接投资的责任,从社会福利着眼计算资本边际效率。理由是按照我在上面已经论述过的市场估计办法,各种资本品的边际效率可以变动很大,而利率变动的范围很小,恐怕不能完全抵消前者的变动。