投资机构购买的股票

股票交易所:变革的力量

Marshall E.Blume

在大多数股权交易的背后是股票市场。在美国，两个主要的股票市场是纽约股票交易所(NYSE)和全国证券交易商协会自动报价系统(Nasdaq)。传统上，在NYSE上市的都是大股票，而在Nasdaq上市的都是小股票。现在在NYSE上市的仍旧是大的、更活跃的股票，但是现在在Nasdaq上市的也包括就市场资本化而言的大公司，比如微软和英特尔。

股票市场是服务于很多顾客的高度复杂的组织。表面上，市场的主要受益者是交易者和做市商，他们从市场的基础设施中获利并通过市场对其董事施加控制。会员因有不同的商业利益所以他们的目标经常发生冲突。

当然也有客户通过股票交易所买卖股票，也有公司将股票上市交易。如果市场能为股票提供更大的流动性，公司就能以较低的成本筹集资金，不仅公司股东而且社会整体也能因此获益。当然也还有股票交易所的管理层。

同一交易所内一个利益集团的愿望和目的与其他人相冲突的例子有很多。这使问题进一步复杂化，股票市场是一个半公有实体，至少在美国是这样，且有为其他股东服务的法律义务。在美国，两个主要的股票市场都是自我管制组织(SROs)。

在法律限制下，这些实体有责任管制其会员和交易程序确保为公众提供良好的服务。当存在许多有不同目标和利益的顾客时，定义“公众”是有问题的。

很少先发制人

由于相互竞争的原因，NYSE和Nasdaq很少主动地变革其交易系统。过去预期的变化都让人担忧，惟恐会降低会员的利润或者在某些方面伤害其他顾客。

发生的一些主要变化，主要是对外界事件做出的反应。例如，William Christie和Paul Schultz 1996年发表在《金融期刊》的一篇文章引起了政府对Nasdaq交易更广泛的关注。这个研究发现Nasdaq上股票的买价和卖价在偶数的1/8比在奇数的1/8更为集中。研究人员公开宣称惟一合理的解释就是合谋。这篇文章在媒体中广为报道，拨动了投资公众的心弦。直接结果就是一系列对Nasdaq及其会员的不正当行为的诉讼。然而更实质的结果，就是司法部和证券交易委员会(SEC)对其结构的彻底检查。尽管宣传很不利，但是Nasdaq及其大部分会员抵制任何重大改变。

更优雅的时代: 1853年的纽约股票交易所

最终，SEC强加了它自己的解决方案。首先，规定Nasdaq和其他市场上的投资者有权将其限制订单公布于所有交易者。第二，经纪人交易者不能对一部分人报较好的价格而不对其他投资者报同样的价格。小额投资者现在可以和经纪人交易者直接竞争了。

这两个变化对降低Nasdaq上的价差起了直接作用。像任何主要变化一样，需要时间才能展现其全面影响。没有这个外界刺激，随投资者试图寻找替代方式来降低交易成本，Nasdaq上的股票交易一定已经瓦解了。毫无疑问，由于这些规定，一些投资者的收益一定会减少，但是在这种新的、更有竞争力的环境中，另有一些人一定会获益更大。

这似乎是半公有实体如何发生变化的典范。终归会有扳机使得机构受到公共审视并改变。当变化很大时，很有可能就会法令化。不同顾客的利益使得交易所的功能瘫痪，使得变化只能来自外部。

1975年5月，NYSE固定佣金的废除是自SEC成立以来实施的最大、最显著的变化。在固定率目录表下过度的佣金是催化剂，它不为大客户提供数量折扣。第三市场因为在NYSE上市的股票的场外交易需要而发展起来，结果NYSE开始失去市场份额。

交易所和会员抵制实施竞争利率，但是实际上，竞争性利率的引入不仅使客户受益也使接受竞争环境的会员公司受益。这些公司建立了新的业务领域，包括:投资银行业务、房地产、金融咨询。随后新的投资工具不断涌现:可转让定期存单、浮动利率债券、可卖回债券、零息债券、拆开债券、期权、金融期货、指数期权、现金账户管理、收入权证、担保抵押、住房贷款、货币互换、上下限互换、可转让债券。

随着这些创新工具进入市场，投资者发现自己有很多选择。然而，同时投资者对NYSE的需求下降了。这些新的金融工具越来越在NYSE之外的地方交易。NYSE已经不能和金融市场共同变化了。投资者甚至发现他们不必购买在NYSE上市公司的股票了;他们可以在集中在芝加哥的市场上购买股票期货和股票期权。直到1984年，期货合约的交易价值总值和在纽约交易的股票相等了;从1986年到1987年10月股市崩溃，期货交易的价值量超过股票的50%。

指数期货和期权刚刚开始，在过去几年里金融衍生品的激增大都是发生在NYSE之外，这也清楚地表明NYSE不能在变化迅速的经济中保持竞争力。

NYSE成功地抵制了SECU建立一个全国市场系统的不周密的计划——用另一个系统代替一个已经成熟的系统。1971年，SEC宣布: “作为证券市场和证券业的目标和理想，要为重要证券建立一个强大的核心市场体系，使得这些证券的买卖利益都得以实现并可以在竞争体制下完成。”

电子防护伞

SEC一直想创造一把电子防护伞，纽约和美国的股票交易所、地区交易所、第三和第四市场等等都可以在电子防护伞下自我竞争，发挥充分竞争的全部好处。

如果所有的做市商和交易者基本上都能在单一一个国家防护伞下竞争，可以确信，指令可以更有序地传达，竞争力量将会垄断规则消除且降低政府管制的必要性。

实际上，全国市场系统理论主张若市场之间的竞争能够消除，那么做市商和交易者之间的竞争就能加强。在这样的条件下，NYSE的现存垄断业务将会消失仅仅被另一个垄断性企业所代替。然而，NYSE本身不会消亡。它200年自豪的历史和电子通信基础、处理方法等使得它成为一个令人生畏的机构。通过削减NYSE的力量，SEC本可以使得交易所的电子基础设备报废，被全新的交易所代替。相反，竞争性市场促进了NYSE和Nasdaq之外的新的产品和服务的发展。

现在，机构是主要的交易者而且他们像1934年个人投资者一样难以管制。机构可以越过经纪人互相交易;他们可以创造自己的内部市场;他们可以在世界的任何地方基本上任何时间完成交易。是NYSE还是美国政府可以控制这种市场?更重要的是，应该管制吗?是全球竞争和技术的结合使得管制不必要了吗?

竞争已经代替了管制成为市场的主要决定因素并且由于以下原因很可能继续下去:更好地满足了投资者的需要，为了有效管制美国公民的债券交易，美国政府不得不管制投资者自身——这是个不可能的任务。除此之外，在当今这个全球经济中只有管制也是全球的才会有效。在不远的将来就能看到的证券市场的统一监管是完全不可能的，竞争如何起作用?随着证券市场的竞争加剧和全球化，无论是好是坏，当电信业开始遇到真正竞争的时候，我们会看到同样令人兴奋的变化发生。

过去，技术成本阻碍了新的交易系统和像NYSE这样的完备的机构竞争。但是今天的技术不再那么昂贵，下一个10年将会涌现许多新的交易系统满足投资者的需要。尤其是机构投资者，交了几十年的买卖价差给交易员之后，可能会决定建立一个内部的交易系统。或者私人企业主会为机构发展一个这样的系统。

每个金融系统确实都需要中介机构以确保交易业务的发生。但是在未来的竞争世界里，这些中介机构的服务会比现在便宜得多。真正竞争的世界是消费者驱动的——服务和产品的供给者适合投资者的需要。

成功的交易系统利用可得技术以最低成本提供投资者所需。想像证券业未来的关键在于分析业内终端客户——投资者自身的需要。

机构投资者越来越关心现金管理的成本。交易是最大的成本，所以他们总是需要更便宜的交易方式。确实，无论未来投资者的需要是什么，总会有业主做出反应。针对特定投资者旨在对特定风险套期保值的特定产品将会不断增长。

充分竞争的市场将会是创新到达这样的程度以至于混淆了权益和衍生资产的差别;因为衍生资产交易成本更低，现金管理的成本很可能缩小。

即使在高度计算机化的未来，不是所有的交易都会通过自动系统，也不应该这样。大板块交易仍会发生在相关方之间，在任何集中交易系统之外，这实际上也是现在的状况。但是仍旧需要经纪人将买者和卖者连接。

差别就是:不是将经纪人限定于有限的NYSE专家或者任何股票市场的特许交易者、会员，实际上，计算机化可以使任何人成为特定股票的交易者或专家。大体上说，这种交易过程的开发能提高市场的流动性。

结　论

过去的25年里，NYSE和Nasdaq都发生了很大变化，但是这些变化多是政府部门的命令或强加的。将来，全球竞争和技术将会使NYSE和Nasdaq更积极的主动变革。但是我们将看到当涉及变化时，股市却停滞不前。

最近，SEC致力于通过十进制降低价差，NYSE还是以八进制报价，确保交易者1/8的价差。一些非NYSE的公司认为这些价差抬高了，他们通过给经纪公司折扣降低NYSE的价格，适得其所。NYSE又失去市场份额，但这一次是因为散户被引导其他市场中去了。遵守SEC的规定，Nasdaq通过选举将最小价格变动降到1/ 16。两个地区市场已经效仿了。最终，NYSE董事会顺势而为同意向十进制转变，尽管这会降低价差和交易者利润。

又是外部压力使得NYSE因为其终端客户即公众的利益变得竞争性更强了。就在1975年，SEC的新规定使市场调整以适应投资者的当前需要。主要的私营公共事业像股票交易所，其重大变化都需要外部力量。似乎机构内部有许多各异、互相冲突的利益需要内部改变，像NYSE和Nasdaq。然而，机构必须学会包容变革。

我们需要NYSE和Nasdaq，也需要其他市场。在给定地区，证券交易集中在单一市场中时，操作更有效。过去每个城市有单一市场，将来就是单一的全球市场。无论伦敦和东京交易所的功能多么相似，对于交易者和投资者，美国拥有世界上最开放、管理最好的市场。从规模、开放性、持续性来讲，NYSE和Nasdaq是独一无二的。它们一起为最直接、代价最小的全球市场的过渡，提供了最好的基础设施。如果它们不能发挥引导的作用，它们就会在21世纪的全球市场中落后。

总　结

本文Marshall Blume详述了纽约股票交易所和Nasdaq及这些大而开放、有弹性的半公有实体所面对的压力。

作者认为过去25年变化大都是政府机构强加和命令的，将来全球竞争和技术将使交易所更积极主动。尤其是降低价差时，机构将停滞不前。

我们正在向单一全球股市前进，并确信NYSE和Nasdaq能提供最好的基础设施使得转变更直接、成本更低。