借助项目融资的好处

借助项目融资的好处

Harold Rose

私人及公共部门都曾使用项目融资为诸如发电站建设、修建隧道、修建铁路及公路等大型事业项目进行融资。这样的融资使这两个部门都获得相当大的利益。在项目融资中，一个项目会获得多方发起人的资助和管理。这些发起人可能是项目建成后的主要使用者，或者是项目的主要的建造者或供给者，也可能是社团或政府。

项目融资通常局限于大规模的资本密集型的项目(也并非必然如此)，并且通常包含很高比例的由多家银行提供的负债融资。简单来讲，为一般公司提供贷款的贷款人享有对公司全部现金流的要求权。分红也正是从公司或团体的现金流中提取的。相比较而言，项目融资的贷款人和股权投资者(他们可能仅限于发起人，也可能不受这样的限制)却仅能指望一个项目的现金流(这被称作无追索权融资)。除非发起人，或诸如银行和保险公司这样的外部人，向贷款人提供某种通常为临时性的贷款援助。

项目融资的优势

项目融资的优势来自于它的运营、融资和/或其风险因素。

项目融资的运营问题也许要依赖执行项目所需的专业知识，或者是项目融资的规模。如果包括在群体运作中的其他收益与项目的成果之间存在紧密的联系，项目的规模会导致这一项目的风险非常大，并可能带来同样大规模的损失。为了便于解释，这里举个例子:在大规模的原油及矿山勘探中会使用项目融资，否则就要由这些矿产品的使用者来承担勘探的费用。此外，项目融资中的项目经理与单单作为一个公司拓展业务的项目中的经理不同，前者的工作业绩更有可能被了解，因此，可以对其进行更加准确的评估。在项目融资中，除了进行多项经营活动的团队外，管理激励都将变得更有效。在从事多项经营的团队中，其内部每个分支机构各自的盈利能力之间的联系比较低，因此团队中的随机因素互相抵消了。

如果项目产生损失，在母公司股票价格可以单独确认的情况下，其股票价格所受到的影响可能也会比较小。否则市场可能会怀疑企业营运的整体盈利能力已经下滑。在这方面，项目融资可以为投资者提供更明确的信息。

项目融资的融资优势主要在于，持有股票(或绝大部分股票)的发起公司使用负债融资。如果项目被从一家债权人对其无追索权的公司中分拆出来的话，则意味着该项目所受债务责任的限制超出了公司债务契约中所定的附加于债务融资的限制和条件。

只要负债融资能为公司的股东提供净利——例如，减少了纳税，这便是公司股东获得的一项利益，如果公司早已经达到了它的债务限额，公司的股东可能就无法获得这样的利益。(需要注意的是，若经营利润率超过了负债的成本，债务融资可以提高每股的股票收益，尽管如此，负债融资中所获得的利益也并不是依赖于这一事实。这仅仅是一个数学问题，它忽视了负债融资给股东们带来的额外风险。)

当然，无法获得母公司的收入作为担保对项目的贷款人来说是一个不利因素，这会使得他们准备提供贷款的条款更严格。但是，如果项目的收益与母公司的收益有很高的相关性，上述问题就只会在较小的范围内出现。在这种情况下，共同分担几乎不能减少债权人所面临的风险。而且，母公司不能通过股息或者其他渠道将项目的现金流吸走，这一事实使得项目债权人的地位得到巩固(控股公司向该项目提供任何服务所收取的费用，通常从属于正式协议的内容)。

项目经理的工作业绩容易确认，这可以为债权人和股东提供经理人不会因追求私人利益而浪费资源的保证;尤其是“营造帝国”(empire-building)现象不可能在一个明确界定的项目中出现。这导致股东和贷款人的代理成本都有所下降。而且，即便是贷款人要求有额外的违约溢价，与提供给营运团队的其他贷款所要求的违约溢价比起来，其要求的也并不多。

此外，如果该项目的性质和范围边界是清楚的，而且财务报告也够充分，那么贷款人就可以较少地负担其他形式的代理成本。这是因为，一家亏损的公司可能会试图在营运上进行投机，由此获得的收益主要由股东获得。而一旦他们的投机行为失败了，股东几乎没什么损失，绝大部分的损失由贷款人承受。

事实上，有的组织甚至会进行预期收益为零或为负的赌博行为，这是因为，在此种情况下，存在一个想像的、能够吸引股东的收益范围，而这样一个投机行为所带来的收益可能会处于这一范围的上限。(股东拥有公司资产的看涨期权，该合约执行价格等于偿债成本，并且这一期权的价值特别依赖于可能获得的收益的范围。)

项目融资减少了所有这些代理成本。应该提到的是，有些项目获得的负债融资，其成本异乎寻常地高。原因不仅在于前面已经概括的因素，还在于高负债水平带给项目经理的，使其高效率工作的额外激励——项目经理担心，一旦项目失败他们就会失去这份工作。如果这个项目需要的是不容易向其他行业传播的专业技术，那么在这种项目中，经理人的上述担心就会特别强烈。与负债水平低得多的公司情形差异明显，这不仅是因为绝大多数独立的项目都要求有较高的专业化程度，而且也因为他们的项目经理工作的有效程度更容易观察到。可以说，项目经理既无法隐瞒，也无法逃避!

总而言之，独立的项目融资为大型项目的动工提供了便利，并且可以在不相应增加母公司陷入困境或破产的风险的情况下，扩大其负债能力。独立的项目融资还使得由潜在利益冲突所带来的多种代理成本得到改善，同时，它也使得工作业绩表现与工作有效性之间的信息不对称问题得到改善，否则这一问题可能会使利益冲突恶化。

最后，对潜在的贷款人和股东来说，还存在一项更微妙的、可能的有利条件。单独的项目融资扩大了潜在贷款人及股东可选择的范围和选择的精确度。通过将现金流在两家公司间进行分散，使得投资者不必去依赖所有的现金流。但是那些仍希望依赖所有现金流的投资者，可在所涉及的公司的范围内持股参与。从技术的角度来看，这相当于使市场更具有竞争性，而这通常对整个社会有利。

成功的条件

首先，在项目的运作方面，它必须是一项独立的风险事业。项目通常要有一个明确的截止日期，并且还要有一个向投资者返还过渡期和终期盈余现金流的协议基础。成本和税收必须仅依赖于该项目;项目的成本及税收与母公司或发起人的成本及税收之间不能存在显著的联系。如果后者为该项目提供了某些服务，那么必须要以协议的方式对其进行明确的界定，进行清楚的计算并予以支付。

其次，这通常也是使第一个条件适用所必需的，项目要取得成功有赖于对诸多因素的清晰了解，例如完成项目所需要花费的成本和时间，或是在开采项目进行时矿物的市场价格。

第三，贷款人和股票投资者不仅要对项目中盈余现金流的分配很了解，也要对项目所含的风险有清楚的认识。

但是，必须注意，将项目融资分离的可取之道不仅局限于将该项目简单地内置到一家普通公司内。如果项目营运的专业化特性是一个关键性的问题，那么一个欲承担某项目的公司可以将其资产保留，而去雇用一个专业公司来经营该项目，直到该项目取得成果。

如果存在资金短缺的问题，一家普通公司可以通过租赁的形式获得维持项目所需要的资产，虽然租赁并不能完全摆脱在简单债务融资中所受的那些约束。尽管项目公司有许多独特的优势，但是成立一家单独的项目公司是否经济不仅取决于项目的规模，还取决于共同合作和风险积聚的优势是否消失，以及成立单独企业的成本。这些成本包括复杂的协议安排和涉及发起人、项目经理、供应商及消费者的文件制作。这些是明确各方的责任以及在参与方之间分散风险所必需的。

公共部门项目

从20世纪80年代初期开始，一些大规模基础设施投资的实施已经越来越多地采用项目融资的方式。例如在美国，一些发电站就是通过这种方式建造为私营的公用事业，这使得生产者可以在与销售者签订长期供应合同的基础上获得大量负债融资。在其他国家(主要是拉丁美洲和亚洲的发展中国家)，发电站、运河、港口、运输系统以及其他基础设施项目的建设都是由政府、政府机构或者国际组织来完成的，这些国际组织中有世界银行及其私营分支机构和国际金融公司。

图1　基础设施项目融资包括的参与者

但是成熟经济体中的基础设施项目也会运用到项目融资公司中。例如，英吉利海峡隧道的建设就是通过这种方式融资的，并且英国许多其他交通项目也通过这种渠道融资，其中包括公路、铁路以及苏格兰的新空中交通控制系统。1992年，当时的英国政府通过了“民间融资提案”(PFI)，在这一提案的指导下，所签合同涉及的项目种类越来越多，包括监狱、医院和健康保险计算机系统。

在绝大多数情况下，项目管理公司会提供或者发行大量股票，这是一种非常有效的激励，而完全的公共部门项目在某种程度上缺乏这种激励。但是新上台的工党政府却想要检验PFI的运作情况。毫无疑问，公共部门的经理人是可以获得有效激励的，但此时的问题将是如何激励公共部门的主管(或上级监督者)。即使是在私人部门，经济激励合同及对管理层业绩表现的监督都很难达到令人满意的结果;来自市场的激励和监督将更有效。在私营组织中，股票所有权很可能为经理人提供最有效的激励，特别是在他们分担了项目风险的情况下。上述的效率所得反驳了项目融资对于政府及其他公共团体来说成本太高的说法。

在项目融资中可能包括几个参与者。通常，在所获得的融资中有相当大的比例是以负债融资的形式存在的。然而在普通公司中，负债融资平均不到净融资总额的1/3(不包括折旧所得)，在为基础设施建设进行的项目融资中，负债融资占到2/3甚至更多。之所以存在这样的差别，一部分原因在于，绝大多数基础设施项目建设的营运资产可以免遭重大损失，在许多私营组织内，这种损失会导致资产流失。在某些情况下，贷款人会受到这样一种假定的影响:如果项目遭受致命的损失，国家将会提供支持。

一般而言，如果发生破产将会给管理者带来显著的不利后果，这样的后果为管理者采取有效行为提供了强烈的激励，在这种情况下，是经营者的顾虑而非其事业心成为取得成功的至关重要的因素。通常，项目融资比从事多项经营的公司更容易对管理者进行监督，这使得其特别适合高杠杆率的项目。

项目融资经常是用来为基础设施项目融资的

尽管绝大多数基础设施资产的使用寿命都比较长，但是以银行贷款形式获得的债务融资一般不超过10～12年。另一可选择的方法是在公开市场获得长期债券融资。但是银行联合成的辛迪加可以对公司业绩状况提供更密切的监督，并且当项目公司达不到偿还债务的要求时可以更有效地进入融资条款的再协商。在英吉利海峡隧道工程中所必须进行的再协商中，对这样的情况进行了说明。

大体上，银行贷款也可以克服重复监督的问题;并且当一家公司的贷款由大量贷方提供时，银行贷款还可克服“搭便车”问题。这也是为什么市场上的债券通常仅能由信用等级高的借款人发行。项目融资中的债券发行仅限于类似修路这样的低风险项目，或者在项目即将竣工的阶段取代银行提供的融资。因为可能导致成本超额，所以债券融资的风险通常是最高的，就像我们已经提到过的英吉利海峡隧道工程中发生的情况。

在有些情况下，特许协议可能会要求政府提供支持性的设施，比如在英吉利海峡隧道工程中许诺建的高速铁路联线。有时一家国有公用事业公司会参与到同项目公司签订的购买协议中，特许协议还可能要求政府对国有公用事业公司的债务偿还义务提供担保。项目结束后，项目管理公司要么保留其对资产的所有权，要么将其转移给政府或者其他认可特许协议的公共部门。最后，政府可能会通过减少资金成本而要求项目融资减少政府的开支和赤字。但是在很多时候，政府将承担遗留的长期债务偿还义务。

项目融资的真正优势在于其达到更有效率的潜能以及更合乎逻辑的风险分散。与作为项目融资替代选择的完全私有化不同，项目融资有更简单易行的优点——因为它只涉及新资产，而且它还具有将项目的最终管理权留给政府的优点，无论这样是否合适，通常认为社会化的项目不适合搞完全的私有化。

总　结

近些年来，许多修建公路、发电站及隧道(包括英吉利海峡隧道)的项目都得到了项目融资的支持。但是，项目融资究竟是什么?它的优势是什么?它是公共部门私有化的可行的替代办法吗? Harold Rose指出，这样一种融资方法为大型项目的建设提供了便利，并且在不相应增加出现困境或破产的风险的情况下扩大了企业的负债能力。而且，它还减少了由潜在利益冲突导致的代理成本的增加，并且有助于消除那些会导致冲突的、有关有效性及工作业绩的信息不对称。

Rose概括了他认为一个项目要取得成功所必需的条件——它的独立特性以及对于成功的要素和风险的清晰认识;并且总结了在公共部门中使用项目融资的优势所在。效率以及更合乎逻辑的风险分散是项目融资的主要优点。

推荐阅读

Brealey，R.A.，Cooper，I.A.and Habib，M.A.，(1996)，‘Using project Finance to fund Infrastructure Investments’，Journal of Applied Corporate Finance，Fall.

Kensinger，J.W.and Martin，J.D.(1988)，‘Project finance: raising money the old-fashioned way’，Midland Corporate Finance Journal，Fall.