投资组合构建的八个原则

我们在前面的章节里可能已经讨论过这八个原则里面的一些原则了。对这种情况，我在这里只是简要地总结一下相关的概念和理念，并且指出具体的章节以供参考。

原则1：关注回报/风险比率，而非回报（第8章）

投资者常常更关注回报，而对会直接影响回报的风险敞口不予考虑。那些投入双倍头寸的基金经理确实能赚取双倍回报，但是他们的风险也翻倍了。傻瓜才把这种双倍回报看成优良业绩，而关注回报/风险比率则可以避免这种谬误。如果一个回报/风险比率高的基金经理，他平均回报比别人低怎么办？这种情况下，可以用提高杠杆来增加回报。这样做，与那些回报/风险比率低，但是回报均值还行的基金经理相比，我们的风险能保持在比他们更低的水平。在其他条件基本相等，而且能保证投资组合保持分散的情况下，我们应该总是投资于回报/风险比率高的基金经理。

原则2：关注风险，而非波幅（第4章）

波幅只能反映一类风险。从投资者角度看，风险应该反映未来亏损的大小和可能性，而有时波幅甚至无法反映这样的风险。很多重大风险在历史数据中无法完全反映。波幅只在一种情况下可以算作基本合适的风险指标，那就是在衡量流动性很高的策略时（例如远期或者是外币交易），即便在这些策略里，也不是所有情况下波幅都能很好地计量风险。

原则3：搞清楚基金经理的历史业绩是由能力还是牛市造就（第6章）

基金经理常常在良好的市场环境中增加市场敞口来创造良好的业绩。如果你看到他们过去投资纪录中有不同程度的市场敞口，那么在牛市中盈利也可以称作一种能力的表现。但是，如果这个基金经理的投资记录显示他总是有大量的市场敞口，而他的历史记录时期正好又是市场向好的时期，那么这些历史业绩反映的不过是牛市，而非基金经理的能力。

原则4：分散投资组合，分散的数目大于10（第17章）

虽然，从平均来看，分散投资的数目大于10之后所得到的益处有限。但是这个论断忽略了一个事实，那就是分散投资的主要目的是降低最坏情况下的亏损（用行话来说，即“尾部风险”）。因此，远远超过10只投资产品的分散投资仍然有明显优势，只要新增投资的质量与之前投资相似，并且它们的回报与原来组合中的投资产品的回报不呈现高度相关。

原则5：选择从下至上（即以基金经理为基础），而不是从上至下（即以基金类型为基础）的资本配置

很多母基金的经理都采取一种由上至下的策略，即事先确定在每一种基金类型（例如多/空股票策略、事件驱动策略、全球宏观策略等）上的资本配置，然后才在每一类里面选择自己喜欢的基金经理。这种由上至下的策略在逻辑上前后不符，主要理由如下。

·策略类型标签没有绝对的定义。不同对冲基金数据库定义策略类型的数目都不一样。

·有些对冲基金可以同时贴上几个策略类型标签。

·有些对冲基金用哪个策略类型标签都不合适。

·同一策略类型下的基金可能风马牛不相及。

·不同策略类型下的基金又可能高度相关。

策略类型标签之间的自相矛盾很可能误导了我们对不同基金的差异化分析。如果我们的目标是选择高度分散的基金经理，那么更合理的做法是看基金经理之间的相关性和贝塔（Beta）等数据，并关注对他们采用的策略的定性分析，而非仅凭那些主观的和自相矛盾的策略类型标签来判断。

原则6：基金经理之间的相关性至关重要。以降低基金经理之间的两两相关，以及他们之间同时发生亏损的可能性为目标

选一个基金经理加入我们的投资组合，与选一个单个的基金经理的评判标准有所不同。新增一个基金经理对我们投资组合的影响要看这个经理本身的业绩，以及他和组合中其他基金经理的相关性。相比起那些回报/风险比率更高的基金经理来说，一个条件上基本相似的与投资组合低度相关甚至是负相关的基金经理更值得我们考虑。另一方面，一个与投资组合负相关的基金经理，哪怕他的波幅很高，加入组合之后反而会降低投资者的波幅，而不是增加其波幅。

总而言之，一个母基金的基金经理和投资于多个基金经理的投资者需要以降低基金经理之间的平均配对相关系数为目标。配对相关（或两两相关）指的是投资组合中任意两个投资产品之间的相关系数。一个投资组合中如果有N个投资产品，那么就存在着N×（N-1）/2对组合。例如，如果一个母基金投资组合中有20个基金经理，那么这里一共有（20×19）/2＝190对基金经理组合。在下一节里将会讨论到的相关性矩阵可以方便我们对投资组合里所有可能出现的每个配对的相关系数一览无遗。

另一个有效的方法是直接看投资组合里投资产品同时发生亏损的情况。在本章“在相关性之外”小节中，我们会讨论一个有效的工具，用以侦测投资组合里投资产品同时发生亏损的规律。一个母基金的基金经理应该最小化投资组合里可能同时发生亏损的投资产品的数目。

原则7：降低投资组合风险，在资本配置过程中考虑风险调整后的配置，而非资本均分

假设我们投资组合里的基金经理的质量基本相同，而且每一个相对于其他基金经理而言分散的程度也接近。那么这时候我们应该如何在他们之间配置投资资本？表面上看，资本均分似乎是合理的，因为他们特性相似。然而，资本均分即便在所有基金经理看似相似的时候使用也是愚蠢的。我们下面要讲述的这个虚构的故事就道出了资本均分的谬误。在这个故事里，一个基金的两个基金经理共同管理基金，但却对基金应该如何交易持不同意见。

卡洛和安德鲁是共同管理一个基金的两个基金经理，这个基金的策略是系统性期货交易（systematic futures trading）。他俩对自己研发的交易系统甚为满意，但是他们之间有个分歧。他们现在的交易系统使用了一个14%的保证金净值比率（margin-to-equity ratio），这相比于大多数商品交易顾问基金（CTA）来说也不过是中等风险敞口的程度。卡洛非常保守，她希望把权益的跌幅（equity drawdowns）控制在很低的水平。但是安德鲁则认为他们过于谨慎，应该增加风险敞口。

有一天卡洛说：“相比起回报，投资者更关注权益的跌幅。坦白说，我也一样。所以我觉得我们应该把风险敞口砍掉一半，把保证金净值比率降低至7%。”

“你疯啦？”安德鲁反击道，“我们已经在一个很低的风险敞口下交易了。到目前为止我们最大的跌幅也才10%。我觉得我们应该把保证金净值比率加倍才对，这样我们的回报就会翻倍，而投资者对20%的跌幅也能接受。”

卡洛气得差点没背过气去，她对这个说法很无语。“谁告诉你我们未来的最大跌幅会和我们过去的最大跌幅一样？如果未来跌幅翻倍了呢？按照你的建议，我们的最大跌幅就会达到40%，那我们就完蛋了！”

最后他们决定按兵不动，但是他们谁都不服对方。接下来的每个星期他们之间都会上演一出类似的辩论，但是他们谁都无法说服对方。于是他们决定把管理的资产对半分，但是双方仍然可以使用他们共同开发的投资系统。

卡洛和安德鲁现在开始运营各自的基金了。他们用的系统一样，不同之处只是卡洛的保证金净值比率是7%，而安德鲁是28%。

现在大家来想象一下，你要做个决定把卡洛或者安德鲁管理的基金加入自己的投资组合中去。这两个基金在其他方面都相同，不同的只是他们的保证金净值比率。表面上看，均分资本没什么问题，反正这两只基金基本相似。但是，如果你选了安德鲁基金加入自己的投资组合，均分资本分配会导致一个类似于以4倍投资额投资于卡洛基金的效果。以任何逻辑来看，对安德鲁基金的投资额分配都应该是卡洛基金的投资额的四分之一，这样才能把风险和回报拉平。

一个基金的风险水平取决于基金经理的风险偏好，但投资者无须承担与其相同的风险。如果不同投资产品的风险水平不同，投资者可以调整资本配置来调整组合风险。如果投资者有意投资的两个基金大致相似，只是其中一个的风险水平是另一个的两倍，那么前者应该得到相当于后者一半的资本配置。这里的重点是，我们初始的配置应该基于风险均等，而非资产均等。当然，还有其他的因素也会影响我们的资本配置，这些因素包括对投资产品的定性和量化分析、投资产品之间的相关程度，等等。但是当其他条件都一样的时候，对风险高的投资产品应该配置更少的资本。

以资产均分进行资本配置的基金通常波幅都更大，因为其中高风险的头寸对组合造成了不成比例的影响。相反，基于风险均分进行资本配置能降低投资者的波幅，因为对高风险的资产投入比例更低。

原则8：以负收益的月份里多数投资产品都有正回报为目标

如果你投资于一个母基金是为了分散已有的投资组合，而不是投资于单个母基金，那么你应该寻找那些能在大多数熊市月份里都有正盈利的基金经理。为了更好地找到这样的基金经理，你应该在他们的历史业绩数据里找出市场下调的月份，然后看看谁在这些月份中仍有净盈利。