最高历史回报策略的相对业绩

如果你对对冲基金的认识仅限于最近你爱看的肥皂剧的水平（如果你不知道我说什么，提示一下：该剧由对冲基金经理出演），那么有一个关键的事情你必须知道，对冲基金采用多种多样的投资策略。与共同基金主要做多股票或债券（或二者兼有）不同，对冲基金经理的策略空间则广泛得多，比如投资于不同的市场（例如股票、固定收益、外汇、借贷和现货），或者不同的地域（例如发达国家、新兴市场、单一国家、特别地区）；或者持不同的净头寸（例如净多头、市场中性、净空头，又或者动态范围）；又或者以单向市场导向或以相对价值市场导向。我们在第11章还会细细讲这些投资策略。

不难理解，很多投资者都把资金投到近期业绩好的对冲基金，并从业绩差的对冲基金中赎回。虽然对冲基金的经理比多头基金（long-only funds）的经理要多样化得多，但是在大多数情况下，其回报的水平与当时的投资环境是否适合他的投资风格密切相关，尤其对某一类的对冲基金更是如此。在这个意义上，虽然投资者看上去是把资金从最差的基金经理转到最好的基金经理麾下，但是这也间接犯了一种错误，就是把钱从最差的基金类型转到最好的基金类型。这个隐含的投资者行为引出了一个重要的问题：就是在过去几年中业绩最好的对冲基金策略类型（即那些使用该策略类型的基金），是否能在当下继续保持强劲？为了找到答案，我们使用了由对冲基金研究公司（Hedge Fund Research，Inc.，HFRI）计算的23个基金板块指数来为大家揭晓（见表3-2）。

表3-2　HFRI对冲基金策略指数^①

①这里不包括母基金（fund of funds）指数，因其是多种策略的组合。

对冲基金策略类型投资指数是不能投资的。所以我们没办法复制这些指数的回报。那么我们下面要做的测试的假设是，假如我们随机选择每一个策略类型内一小部分对冲基金构建投资组合，其回报的期望值就可以用策略指数来替代。虽然不管如何选择，该策略内的任何子集的回报都会与策略指数回报相去甚远，但是不会出现方向性偏误。即策略指数的回报就是对单一策略投资组合的回报最好的估计。下面我们对3种投资策略的表现进行比较。

（1）选择最优的：我们每年都投资于近期回报最高的对冲基金类型。因为只是测试目的，我们简化了前提假设，就是策略基金指数回报与单一策略的投资组合回报非常相似。

（2）选择最差的：每一年都投资于近期回报最低的对冲基金类型。因为只是测试目的，我们简化了前提假设，就是策略基金指数回报与单一策略的投资组合回报非常相似。

（3）选择均值：分散我们的投资，把资金平均分配到上述23种有HFRI定义的对冲基金类型中，并且每年重新调整组合。

在第一个测试中，我们以过去一年的回报来定义最优和最差的对冲基金策略类型。图3-14描绘了上面3种投资策略的净资产价值（NAV）图。可以看到，选择过去最优会导致比平均投资于各种策略低得多的期末NAV，甚至比选择过去最差的策略也略输一筹。

图3-14　选择过去一年历史最优、最差和平均HFRI策略类型NAV比较

资料来源：Data from HFR（www.hedgefundresearch.com）.

接下来我们做一个相似的测试，但是用过去3年回报来定义最优和最差的对冲基金策略类型。图3-15画出了3种投资策略的NAV图。这一次，选择近期业绩最优的投资策略表现之差更为惊人。按年回报算，平均投资于各个对冲基金策略类型的期末NAV要比投资近期业绩最佳的策略类型的NAV要高出两倍有多。同时，投资近期表现最差的策略类型得到的期末NAV是投资于近期表现最优的策略类型的NAV的4倍。

图3-15　选择过去3年历史最优、最差和平均HFRI策略类型NAV比较

资料来源：Data from HFR(www.hedgefundresearch.com).

我们又第三次重复了上述测试，这次我们用过去5年回报来定义最优和最差的对冲基金策略类型。结果画在图3-16里。再一次，我们看到选择近期业绩最优的对冲基金的表现最差，另外2种投资策略的最终NAV都是它的2倍左右。

图3-16　选择过去5年历史最优、最差和平均HFRI策略类型NAV比较

资料来源：Data from HFR(www.hedgefundresearch.com).

为了求出一个能囊括上述3种期间所定义的投资策略的结果，我们最好假设把手里的资金平均分成3份投入。1份投入过去1年业绩最优的策略类型里，1份投入过去3年业绩最优的策略类型里，另外1份投入过去5年业绩最优的策略类型里（有时候这3种条件，或者其中2种，选出来的最优策略类型是相同的）。我们用同样的等分方法来投资于近期表现最差的策略。而投资均值的策略仍与之前一样。图3-17描绘了囊括3种期间的复合分析结果。结果正如我们预料的那样，选择近期最优的策略导致了迄今为止最差的回报，它期末的NAV仅仅是另外2种策略的期末NAV的一半。

虽然投资于近期最优策略给出的回报最低，但这还不是全部。投资于近期最优策略不仅导致更低回报，而且还承担了更大的风险。图3-18比较了3种期间复合分析的相对风险，即标准差和最大跌幅。投资近期最优策略的方法比另外2种方法在标准差和最大跌幅指标上都高得多。图3-18有一点尤其值得注意，就是投资最优策略隐含的最大跌幅与投资最差策略隐含的最大跌幅之间的巨大断层：前者的最大跌幅非常高，后者非常低。这一实证结果表明，投资于近期最优回报策略非常可能导致巨大跌幅，而投资于近期最差的策略则不太可能遭遇过大跌幅。

图3-17　选择3种期间复合历史最优、最差和平均HFRI策略类型NAV比较

资料来源：Data from HFR(www.hedgefundresearch.com).

既然投资近期最优策略在回报和风险指标上的表现都最差，那么比较回报/风险比率的结果也就不言而喻了。图3-19描绘了这个比较结果。投资近期最优策略的回报/风险比率与投资最差和投资均值策略回报/风险比率相比，相差极大。

图3-18　选择历史最优、最差和平均策略（三种期间复合）之标准差及最大跌幅比较，1995～2011年

资料来源：S&P Dow Jones Indices.

图3-19　选择历史最优、最差和平均策略（三种期间复合）之回报/标准差比率、回报/最大跌幅比率比较，1995～2011年

资料来源：Standard&Poor’s.

这个教训甚为明确。在对冲基金投资上，偏向于过去回报最优的对冲基金是一个极其误导的方法。一般而言，投资者进行反向操作，即投资于近期业绩最差的策略，反而能更为受益。鉴于大多对冲基金的业绩都受其策略类型的巨大影响，前述的分析表明把资金从业绩最差的基金经理转到业绩最好的基金经理麾下只会降低未来回报，而毫无增益。同时，为了避免任何误解，我们的分析基金表明近期业绩最佳的策略类型在未来倾向于跑输其他策略类型，但是我们的结果无法回答在同一种策略类型下，近期表现好的基金会不会跑赢近期表现不好的基金。