以棋局为喻

有效市场假说之所以认为市场无法战胜是因为它假设每个人手里都有一些别人不知道的信息，而这个假设在概念上本来就是有问题的。实际即便每个人都有市场上所有的信息，他们对这些信息的诠释，以及所推及的市场价格或者股票价格的结论也是不同的。举个下棋锦标赛的例子，所有的棋手都知道比赛的规则，也都能看到过去棋赛冠军的棋谱，但是总是只有一小部分人能获胜。因此没办法说所有人对相同的信息的使用效率是完全一样的。市场参与者在一定程度上面对的是一个比下棋更为复杂的比赛（因为有太多变量，而且规则也在不停地变），他们与棋手有何不同？

在棋局锦标赛中，一小部分高手会利用弱者的错误赢取大部分的棋局。和下棋一样，我们也可以预料到市场中的高手会在所谓的市场棋局对市场现状进行解读，他们解读与别人同样的信息但却对于市场的可能走势得出完全不同的结论。在这个概念框架下，技巧较弱的大众投资者会犯错，并把市场价格推向错误的水平（即价格偏离了不可知的均衡值），这就为市场高手们提供了机会。简而言之，传播信息的平等不等于使用信息的平等。

由于所有的市场参与者都得支付佣金和手续费，所以主流的投资者的业绩都会低于平均水平。这个论断在零和（zero-sum）市场条件下是正确的，例如远期市场，买入的资本总和总是等于卖空的资本总和^[1]。就是说如果我们假设远期市场上只有世界上最强的100个投资者在其中交易的话，你可以放心地预测他们之间的多数人都会是输家。但是这个情况在市场上有大部分是买入头寸的时候会变得很微妙，股票市场正是如此。这里的关键问题不是投资者有没有赚钱，而是他们是否跑赢了市场指数，这是整个市场系统性回报的指标。在这个问题上，大量的证据证明市场参与者多数都跑不赢大市。一直以来，学术研究都反复证明了只持有多头头寸的基金是跑输市场指数的^[2]。这个论断对于个人投资者、分析师，以及提供荐股的财经专栏的作者们来说都是适用的。据我所知，并没有任何一个研究表明这些群体作为总体能在很长的一段时间内跑赢市场（虽然有一小撮个人或者这些群体里的少数能做到）。

这个在所有市场上大多数投资者都无法跑赢大市的事实，给了我们有效市场假说就是真理这样的错觉。但是市场很难跑赢，不等于我们无法跑赢市场。在相信大多数市场参与者都跑输大市的同时，我们仍然可以相信有小部分技高一筹的交易者能跑赢市场（这在数量上以及在盈利程度上都无法用概率论来解释）。正如一部分棋手能不断地在棋赛中胜出一样，总有一小部分技高一筹的投资者能大幅地跑赢市场。事实上，在这两个领域，这些少数人的机会都来自其余大多数人的错误。

[1] 当然，有些远期市场投资者，特别是套利和对冲投资者，会在其他市场上持有相反的头寸。为了避免不必要的复杂化，我们把远期市场作为——个独立的自足的市场。

[2] 什么才是“只持有多头头寸”对于我们这个论断的真实性至关重要。持有大量的空头头寸（即便净头寸是多头头寸）的股票对冲基金被证明在风险和回报的层面上是跑赢股票指数的。但是只要对冲基金既持有空头头寸又持有多头头寸，市场指数便不再是—个合适的参照指标了。