浙江省风险投资风险水平量化的实证分析

一、风险水平量化方法

正如前文风险投资风险度量方法的研究中所述，对于风险水平量化分析，学者们提出了多种量化的方法，这些方法各有优缺点。尤其是在风险投资决策模型中，很多学者使用方差、标准差等变异指标作为风险的度量，例如美国著名学者Freund在20世纪50年代提出的风险决策的二次规划模型中，就使用方差作为风险量化的指标。但是使用方差作为风险的度量，有可能会掩盖均值的差异，而使用总绝对偏差法进行风险的度量，则可避免这些问题。

样本值与均值之差即绝对偏差，总绝对偏差就是各样本值与均值之差的绝对值之和，它可以较充分地反映样本的离散程度，因此可用作衡量风险水平的有效指标。总绝对偏差的计算公式为

式中，Vtj表示风险投资项目j在第t年的风险水平，也就是该项目各年的偏差绝对值之和，即总绝对偏差；Ctj是风险投资项目j在第t年的实际收益水平；Cj是风险投资项目j的平均收益水平；相应的取值范围为：j=1，2，…，n；t=1，2，…，m；其中n是风险投资项目的总数，m是自然状态的总数目。

根据式（4-1），Vij值越大，表明样本值越分散，即在风险状态下，样本值偏离平均值的程度越深，因此风险水平也就越高。

二、数据来源

本章风险量化数据来源于笔者2013年1—9月对浙江省风投机构比较聚集的杭州市、宁波市、湖州市、绍兴市、嘉兴市、衢州市等6个城市的风险投资机构的调查。在浙江省创业风险投资行业协会的支持和帮助下，通过实地访谈、问卷调查、电话采访、邮件以及省行业协会年会上的现场统计调查等渠道，获得了有关风险投资的一手数据资料。笔者一共调查了201家风险投资机构（包括管理公司、基金公司），由于各种原因，实际获得了156家风投机构在2009—2011年投资的605个项目的有效数据和信息，有效率为77.6%。这156家风险投资机构（包括管理公司、基金公司）的区域分布如表4-1所示，605个项目（企业）所在的行业分布如表4-2所示。从表4-2中可见，2009—2011年浙江省风投机构投资的项目（企业）分布在26个行业中，除其他行业外，传统制造业，IT服务业，新能源、高节能技术，新材料工业和传播与文化娱乐的投资项目数排前5位，而建筑业、批发和零售、交通运输仓储和邮政、房地产业、半导体、核技术、社会服务等行业排倒数1—7位。为了便于统计和分析，笔者将建筑业、批发和零售、交通运输仓储和邮政、房地产业、半导体、核技术、社会服务等投资比例很小的行业统一纳入其他行业；这样，所调查的浙江省风投机构投资的605个项目分布在19个行业之中，如表4-3所示。

表4-1　所调查的浙江省风险投资机构的区域分布

资料来源：作者调研统计。

表4-2　2009—2011年所调查的浙江省风投机构投资项目（企业）行业分布

续 表

资料来源：作者调研统计。

三、数据处理的具体方法和步骤

数据处理的具体方法和步骤是：第一步，计算风投项目每年的投资收益率Ctj；第二步，计算风投项目的期望收益率（风投项目各年投资收益率的平均值）；第三步，计

算风投项目的收益偏差系数；第四步，进行风投项目的总绝对偏差　的计算；第五步，计算风投项目的平均绝对偏差MAD=Vtj/n，其中Vtj系风投项目的总绝对偏差，n为风投项目的总数。

1.年投资收益率计算方法

投资收益率是指税后的投资收益与原始投资额的比值。笔者在2013年1—9月，调查了浙江省156家投资机构在2009—2011年投资的605个项目（企业），这些项目都是在2009—2011年陆续投资的。因此，笔者采集了这些项目在2010—2012年各年投资的一手数据，为风投项目每年投资收益率的计算打好基础。由于这些项目基本都未退出（上市、回购或并购），因此，本书采用市盈率法来计算被投项目的估值，在此基础上计算风投项目年度投资收益，最终计算出年度投资收益率。

市盈率法是指用行业平均市盈率对企业价值进行估计，按此估价法，企业的价值得自于可比较资产或企业的定价；假定同一个行业中的其他企业可用作被估价企业的“可比较企业”，且平均市盈率所反映的企业绩效是合理而正确的；市盈率法通常被用于对未上市企业的估价^[1]。

2.风投项目每年投资收益率具体计算过程

（1）年度投资收益率=年度投资收益/原始投资额。

（2）年度投资收益的计算。

如果是投资第一年：

年度投资收益=第一年项目风险投资的估值—原始投资额；

从第二年开始：

风投年度投资收益=当年项目风险投资的估值—上年项目风险投资的估值；

（3）项目风险投资的估值=被投项目的总估值×风投机构年末持股百分比。

（4）被投项目的总估值=被投项目（企业）年净利润×w×3年内最低市盈率，w为市盈率修正系数。

由于上市公司有流动溢价，未上市被投项目（企业）的估值也要在已上市同类公司平均市盈率的基础上打个折扣。由于风险投资的项目还没有上市，因此其估值（市盈率）应低于上述熊市的估值（市盈率），即风投价格、股市的熊市价格、牛市价格的高低顺序应该是牛市价＞熊市价＞风投价。

（5）市盈率的计算。

市盈率是投资者投资估值的重要参考指标，通常指在一个考察期（一般为12个月的时间）内，股票价格与每股收益的比值；行业市盈率是一个行业上市公司总市值占该行业上市公司净利润总和的比率^[2]。

市盈率=每股股价/每股盈利。

（6）确定市盈率修正系数

经调查从事风投的投资专家，普遍认可把最近3年（2010—2012年）的最低市盈率作为熊市的市盈率，把同行业的熊市市盈率的50%作为创投项目的合理估值的市盈率。因此，在这里w为市盈率修正系数，表示打折的比率，取0.5为宜。

（7）被投项目（企业）年净利润。

指经审计的被投项目（企业）年净利润，由审计报表提供。

通过上述方法计算出所调查的浙江省156家风投机构所投项目每年的投资收益率，并将每个行业内项目的投资收益率求平均，得到19个行业2009—2012年各年的投资收益率，如表4-3所示。

表4-3　2009—2012年所调查投资项目（企业）的行业分布、各年投资收益率及风险水平状况

续　表

资料来源：作者计算。

四、结果及分析

通过将实地调查获得的数据按照上述方法和步骤进行计算，就得到所调查的浙江省156家风投机构投资的605个项目所处行业2010—2012年的风险水平量化数据（用收益的平均绝对偏差衡量行业风险），相关结果如表4-3所示。

1.投资项目的行业风险水平

（1）2010年行业风险水平。

2010年浙江省创业风险投资机构的投资项目按行业划分主要集中在其他行业，新材料工业，新能源、高节能技术，IT服务业以及传统制造业。要说明的是，这里的“其他行业”是指难以采用传统分类方式界定的基于现代通信技术和互联网的新兴服务业态等。

在投资收益率方面，2010年金融服务行业投资收益率达21%，领先于其他行业。总体来看，2010年我国金融服务业虽然受到2008年全球金融危机的影响，但是除了证券市场之外，银行、保险等受到冲击并不大，尤其是金融服务业部分新兴的领域更是迎来了快速发展。但同时，2010年风险投资机构所投19个行业中风险最大的也是金融服务业，其次是新材料工业和采掘业；风险最小的是环保工程，比较小的是医药保健、通信设备、网络产业、软件产业以及传统制造业等。新材料工业和采掘业的投资收益率为12%，在该年中并列排第二；金融服务业、新材料工业和采掘业这3个行业在该年中是较典型的高风险带来高收益的行业，如图4-1所示。此外，该年中投资收益率为10%的只有新能源、高节能技术行业；投资收益率低于10%的有：传播与文化娱乐业、医药保健、传统制造业以及其他行业投资收益率均为9%；IT服务业、农林牧副渔、消费产品和服务、软件产业、科技服务以及光电与光电机一体化行业的投资收益率为8%；通信设备、环保工程、生物科技、计算机硬件产业的投资收益率为7%；投资收益率最低的是网络产业，其投资收益率为6%，如图4-2所示。总的来说，该年中各行业的风险与收益情况符合收益和风险的基本关系，即收益与风险是相对应的，就是说风险大的行业要求的收益率也高，而收益率低的投资往往风险也比较小，正所谓“高风险，高收益；低风险，低收益”。

图4-1　2010年创业风险投资所投行业的风险水平

图4-2　2010年创业风险投资所投行业的投资收益率

（2）2011年行业风险水平。

2011年风险投资机构所投19个行业中，风险最大的是传播与文化娱乐业，其次是金融服务业和新材料工业、消费产品和服务业以及农林牧副渔。相对来讲，医药保健、通信设备、软件产业以及环保工程行业风险较小，如图4-3所示。从该年的投资收益率来看，传播与文化娱乐业投资收益率排第一，金融服务业排第二，消费产品和服务业排第三，农林牧副渔排第四，其投资收益率分别为36%、28%、18%、17%。投资收益率大于10%的行业有IT服务业11%，新能源、高节能技术12%，传统制造业11%，其他行业11%；此外，医药保健、环保工程、软件产业、科技服务、光电与光电机一体化的投资收益率均为10%；投资收益率均在10%以下的行业有：通信设备8%、网络产业8%、生物科技7%、采掘业9%、计算机硬件产业8%；新材料工业的投资收益率为负的4%，处于行业亏损状态，如图4-4所示。总的看来，该年传播与文化娱乐、金融服务以及消费产品和服务业具有高风险和高收益的特征，除了新材料工业之外的其余行业风险水平与收益水平相一致，都处于中间状态，而新材料工业属于高风险、亏损行业；这说明高风险不一定带来高收益，有时带来的可能是损失。

图4-3　2011年创业风险投资所投行业的风险水平

图4-4　2011年创业风险投资所投行业的投资收益率

（3）2012年各行业的风险状况。

图4-5　2012年风险投资所投行业的风险水平

2012年风险投资机构所投19个行业中风险最大的是金融服务业和传播与文化娱乐业，其次是新材料工业以及消费产品和服务业。风险相对较小的有生物科技、医药保健、环保工程等行业，如图4-5所示。该年中投资收益率最高的是传播与文化娱乐业为33%，接下来是金融服务业为32%，消费产品和服务业为16%，科技服务为14%。投资收益率超过10%的行业还有：医药保健、环保工程、传统制造业、软件产业以及其他行业均为12%，IT服务业为11%。投资收益率低于10%的行业有：计算机硬件产业、网络产业和农林牧副渔均为9%，新能源、高节能技术为8%，通信设备、生物科技、采掘业和光电与光电机一体化行业为7%，最低是新材料工业，仅为1%，如图4-6所示。调查数据显示，除了新材料工业外，风险高的行业，其预期收益率也高，风险低的行业，其预期收益率也低；对于风险喜好者而言，可能会选择风险高、预期收益率也高的行业去投资；而风险低的项目，往往被风险厌恶者所喜爱，其得到的报酬相应也比较低。特别要注意的是像新材料工业这一类风险高、收益低的行业可能是所有投资者都要警惕和规避的投资行业，投资者应该根据风险和收益的情况及时调整投资方向，以更好地规避投资风险。

图4-6　2012年风险投资所投行业的投资收益率

2.投资项目的总体风险水平

从2010—2012年3年收益的平均绝对偏差情况来看，总体风险最大的是传播与文化娱乐业，接着是金融服务业，但同时3年的平均收益它们也排在前二位。其次，风险较大的是新材料工业以及消费产品和服务业，消费产品和服务业的收益排在第三位，因此，传播与文化娱乐、金融服务业、消费产品和服务业是比较典型的高风险、高收益行业，但新材料工业的3年平均收益在19个行业中排在倒数第一位，属比较典型的高风险低收益行业。风险最低的是医药保健行业，比较低的是软件产业、通信设备、环保工程，风险居中的行业中风险从大到小排序依次为：农林牧副渔，采掘业，科技服务，计算机硬件，新能源、高节能技术，IT服务业，光电与光电机一体化、其他行业，传统制造业，网络产业，生物科技等，如图4-7、图4-8所示。

图4-7　2010—2012年风险投资所投行业3年平均的风险水平

图4-8　2010—2012年风险投资所投行业3年平均投资收益率

（1）2010—2012各年总风险及3年平均总风险。

2010—2012各年总风险及3年平均总风险统计结果如图4-9所示，2010年的总风险水平最低，2011年的总风险水平略高于2012年；3年中2010年的总风险水平低于3年平均水平，而2011年和2012年的总风险水平均高于3年平均水平。相应的2010年的各行业平均投资收益率水平也是最低，低于3年平均投资收益率水平；2011年各行业平均投资收益率与2012年持平，均高于3年平均投资收益率水平，符合收益和风险的基本关系，即“高风险，高收益；低风险，低收益”，如图4-9、图4-10所示。

图4-9　2010—2012年各年总风险及3年平均总风险

图4-10　2010—2012年各年平均投资收益率及3年总平均投资收益率

（2）2010—2012年各行业风险水平与3年平均风险水平的对比。

2010—2012年各行业风险水平与3年平均风险水平的对比结果如图4-11所示，由于2010年各行业的风险水平基本上比2011年和2012年都要低，所以各行业3年平均风险水平均高于2010年，但基本上小于或等于2011年和2012年。风险比较大的几个行业，如传播与文化娱乐、新材料工业、消费产品和服务、农林牧副渔2011年的风险水平明显要高于2010年和2012年。金融服务业等多数行业的风险水平从2010年到2012年是3年持续递增的，由于多数行业3年中的风险递增的幅度不是很大，因此2011年的总风险水平略高于2012年。

图4-11　2010—2012年各行业风险水平与3年平均风险水平的对比图