未来的投资机会在哪里

不知道，当你翻开这本书时，是什么时候；也不知道，那个时候A股大盘是多少点位，国内的深化改革又有哪些新的进展。

不过，现在的你最关注的可能是两个问题：一、中国经济未来将走向何方？二、未来的投资机会在哪里？

如你所知，严肃的学者不应该只是简单地看空看多，而是要指出导致价格变化的约束条件，以及该约束条件可能发生变化的逻辑。

为此，坦白地讲，如果你期望借助这本书直接告诉你上述问题的答案，那么你有可能会略有失望。不过，书中的一些投资分析方法和经济学逻辑或许可以翻翻。

未来三大投资方向

眼下，中国经济和社会已经走在一个重要而复杂的十字路口。结合当前的经济形势，简单地说，未来政府的中心工作有两个：一是稳增长；二是促改革。在这样的大背景下，投资者比较明确的投资方向主要有三个：一、稳增长带来的短期套利机会（以下简称“稳增套利”）；二、改革带来的制度红利；三、避险。

在我看来，这阵子的买房热可以理解为“稳增套利”。在相当长时间里，房地产经济扮演着经济火车头的角色，它不仅限于房地产行业自身，还与建筑、钢铁、水泥、家电等一大批产业息息相关。为此，出于稳增长的需要，在降息、降税等新政的背景下，房地产开始“去库存”，有些城市房价出现不同程度上涨，吸引了更多投资者入场。

不过，冷静下来思考，我们知道，借助房地产业拉动经济属于旧的经济增长方式。中长期来看，减少经济对房地产的依赖仍应该是大趋势。为此，尽管政府不愿意看到房价下跌带来的经济风险，但是，也肯定不乐意看到房价过快上涨带来的风险。眼下，远的有“4万亿”后遗症，近的有2015年因暴涨引发的股灾。这些教训让政府不得不对房地产市场有所警觉，不得不让其考虑房价若暴涨的可能严重后果。对此，作为投资品的话，有朋友建议大涨就卖，别买期房，不做长线投资，或是出于这方面考虑。

至于A股等资本市场的投资机会，短期内取决于各方的信心指数，因为政府在救市，所以，可能有“稳增套利”机会。而中长期来看，关键还是取决于改革的成效。

不过，相比经济走向，资本市场会是非常敏感的。尽管改革的作用无法立竿见影，但若一系列改革和举措让投资者感受到向好的端倪，感受到信心，不需要等到具体成效的出现，甚至可能仅是一个错觉，资本市场也会马上反应。

借助这个逻辑，我们便能够理解2014年6月至2016年年初A股的暴涨暴跌。前期的暴涨有很多因素，比如楼市吸引力在下降，刺激经济带来的流动性向好，但最重要的因素应该是民众对改革和新政的预期，特别是对资本市场改革的预期，这就是我们通常说的“改革牛”或“预期牛”。

至于后来的暴跌，国内经济及流动性过剩的局面并没有大的变动，变化其实来自投资者的心理，可以理解为前期非理性的、过度的期待落空了。现在想来，估值其实是动态的，信心降低了，估值就显得特别高了。

为此，某种意义上讲，那一波“股灾”不是发生在2015年6月中旬之后，前期的暴涨也应该是股灾的一部分。因为有前面的暴涨，才有后面的暴跌。因为前面信心爆棚、过于乐观，才有后面的“乐极生悲”。至于暴涨暴跌的根源则是A股的制度缺陷。我认为，其中两个主要的缺陷是：涨跌停板制度及发行核准制。

政策是最大的变量

记得在2014年下半年，不少人拿当时的A股与1986—1990年的中国台湾大牛市做对比。公开数据显示，尽管台湾那一次大牛市从1000点下方一路涨到12000点，但中途也经历过多次暴跌。在1987年前后，台湾证券交易所（TSE）指数一度下跌51%，而1988年四季度，指数一度下跌43%。

所以，不少投资者难免会想，经历前期大跌之后，A股未来会出现改革牛2畅0吗？

2016年1月，美国金融投资家乔治·索罗斯的一个媒体访谈引发各方关注。其中，他谈到：“中国的政策制定者有足够的资源应对其当前面临的经济问题。”

他的这个观点，应该得到很多人的认同。由此看，牛市2畅0的可能性是存在的。不过，结合前面的分析，投资者关注的着眼点不是经济基本面，而应该是制度和政策层面的变化，即改革的进展。若要等到经济基本面出现明确的信号，届时，你可能已经失去良机。

根据经济周期和规律，经历这么多年的高增长之后，中国经济出现降温，这是很正常的，并不可怕。可怕的其实是，当经济需要转型时，改革却停滞不前。所以，一般认为，如果稳增长和促改革不可兼得，要在两者之间有所倾斜或“二选一”的话，应该选促改革。

为此，如果改革如期推进，未来制度红利是一条非常重要的投资主线。比如，2015年10月底，中央决定全面放开二孩。如果能够事先预判到这个制度变化，做一波二胎概念股，将赚得钵满盆满。

这类机会不仅出现在“政府主动简政放权”时，也出现在包括政府对“借助互联网等工具绕开政府管制，打破垄断”的包容态度上。

曾经听一位投资老总讲他错失投“滴滴专车”的经过。当初，否决该标的时，他的想法是政府肯定不允许互联网专车大规模存在。但事后表明，政府的态度比他想象的要更加包容。为此，他错过了原本几十倍收益的机会。

可以预见，如果未来有类似的机会，有可能出现在医疗、教育、文化等一些相对封闭和市场化程度不够的行业或领域。当然，也有可能出现在资本市场的改革过程中。

市场化是本轮改革的根本逻辑

对于当前的改革，大方向其实已经非常明确。

2013年11月召开的十八届三中全会明确了一个重大战略：“发挥市场在资源配置中的决定性作用。”其已明确市场化是本轮改革的方向和根本逻辑。

一段时间来，“新常态”“供给侧改革”等提法都非常热门。其实，其背后的经济学逻辑就是市场化，即通过推进市场化改革，减少政府对市场的干预，减少政府对资源的直接配置，降低经济社会的运行成本。

推进市场化，就必然意味着要强化法治建设，同时，要放松管制，打破垄断，要推进国企改革。

不久前，大家都在谈论证监会的离职潮，说是引发人才流失。其实，这对资本市场是好事。

在放松管制、减少审批、减少权力寻租的趋势下，必然有一些权力部门的干部感觉失落，考虑离职。比如，全面放开二孩后，计生干部可能失落了；简化工商注册和年审手续后，工商干部可能失落了；简化车辆年审后，车管所干部可能失落了；互联网专车出现后，运管部门干部可能失落了。这都是市场化进程中肯定会经历的过程。如果今后，有越来越多的政府部门官员感觉失落了，越来越多的人不再需要请官员吃饭或给他们送礼，改革就成功了一大半。

至于国企改革，其战略方向和目标也在于市场化。说到这个话题，我想起与一位图书零售企业老总的一次交流。

他说自己在两个知名的电商平台（A和B）上都开了书店，不过，平台B有自营业务，流量和各种资源都向其自营的图书倾斜，这让他在平台B上举步维艰。从中可以看到，自营业务的存在或过于强大一定程度上会束缚平台的发展。

事实上，当前不少民营企业的处境，和平台B上的第三方书店很相似。银行喜欢贷款给国企，求职者优先考虑国企，加上国企的公信力优势，这让民营企业在市场竞争中承受巨大的不公和压力。

其结果是，容易导致垄断，阻碍有效竞争，影响到资源配置的效率。从全球的视野看，如果把国家看作一个平台，其可能会影响到该平台的竞争力和活力。为此，推进国有企业改革，推进竞争性行业的国企民营化应该是“发挥市场在资源配置中的决定性作用”的必经之路。

避险也是一种重要的投资

不得不说，政策预判是有相当难度的。有时候，对于稳增长还是促改革，还是最终“赔了夫人又折兵”，确实很难判断。这其中，有必然也有偶然。比如，“熔断助跌”事件发生后，监管层短期内对资本市场的改革和创新会趋向保守。

与此同时，相比未来不确定的好处，人们往往会更喜欢手头已经明确的蝇头小利。如果不考虑多寡及付出部分，在原有的制度中，人人都有既得利益。所以，既得利益者与受害者的界限不是那么分明。有时候，阻力可能不仅来自既得利益者，还可能会来自受害者。

比如，作为资本市场市场化的重要一环，A股发行注册制遭遇了很多非议和反对。因为在非注册制下，单支股票的价格是隐含着壳资源溢价的，即已通过审批的价值。如果实行注册制，则意味着这部分价值会减少甚至消失，这很可能影响原持股者手里的股价。这就好比，手里持有出租车牌照的人大多会反对完全市场化且无需牌照的专车。

但这种想法是短视的。市场化改革的目的不是分蛋糕，而是提高经济的活力和运行效率，是做大蛋糕。非注册制下，资金围着垃圾股乱炒一通，市场变成赌场，普通投资者永远是输家，是权力寻租的最终买单人，是最大的受害者。

这就好比，在上一轮私有经济比例上升的进程中，当时的国企改革导致不少国企工人下岗，但结果是，相当多的人因此摆脱了对“铁饭碗”的依赖，过上了更好的生活。同时，在那一轮进程中，中国经济得到大发展，每个人都因此获益。

尽管如此，对很多人而言，若不是“忍无可忍”，他们一般还是宁愿承受已经确定的苦，也不愿意接受改变，不愿意接受不确定和未知的变化。这是人性的一部分。

为此，所谓不破不立，很多时候，没有经历苦难，就很难拥有“化茧成蝶”的美丽。如果从乐观的角度去理解，当前经济上遇到的各项问题或许可以让各方更加勇敢和坚定地去拥抱变化，从而成为中国改革前进的动力。

我相信，one thing leads to another，改革就像一次创业、一次人生突围。这让人又想起乔布斯。当年，乔布斯在研究iPad、iPhone时，很多同事问他，为何不做市场调研。不仅如此，比尔·盖茨等同行当时经常还会嘲笑他。对此，乔布斯根本不理会。他的回答是，消费者自己也不清楚要什么。我把产品做出来了，他们才知道。^[1]

在目前这个时点，中国的政治家应该向乔布斯学习，需要有一种不怕外界质疑的倔强。以民众福祉为中心，认准方向，克服阻力，勇往直前。

话说回来，作为投资者，当看不清趋势和未来时怎么办？我的投资体会是，别把注意力固着在趋势和未来，而是要感受当下，探寻自己的内心。事实上，避险也是一种重要的投资。这阵子，少数人换美元、去香港买保险，或是出于避险的考虑。

最后，我想借助本文诚挚地感谢万光政、邓庆旭、史晋川、叶文添、常永涛、谢作诗诸位良师益友对本书的诚意推荐。这是我莫大的荣幸。

恩挚于杭州

2016年5月18日

【注释】

[1]沃尔特·艾萨克森著：《乔布斯传》，中信出版社2011年版。