采掘行业净利率与总资产收益率,杜邦分析案例

根据杜邦分析思想，在此利用截至2013年6月可取得的财务数据对部分行业进行分析。这里财务分析数据使用的是截止指定日已公布的TTM数据，以12月31日取得的数据为例，取得的最新数据实际上是三季报即截至9月30日的数据，其TTM数据是上年度9月30日至本年度9月30日的滚动12个月的数据。之所以这样取数，主要是考虑到财务数据公布上的滞后性，这样取数便于指定日及时进行投资分析，而对于其他行业与宏观经济数据，使用的是截止指定日的实际数据。如未特别说明，行业财务数据指的是申万行业上市公司的数据。

为便于比较，这里使用了相对分析指标，即行业相对A股整体（剔除金融业，下同）的相对财务指标，以采掘行业相对净资产收益率为例，指的是采掘行业全部企业的整体净资产收益率与A股全部企业的整体净资产收益率的比值。行业对比分析重点是发现本行业的相对优势，无论从股市超额收益的分析还是从债市信用风险的抉择上都是如此，因此，有时候相对指标比绝对指标有用。再次回顾杜邦分析的核心公式如下：

净资产收益率是净利润与净资产的百分比，反映公司以单位净资产获取的净利润。净资产收益率是综合性最强的盈利能力指标。

采掘行业相对净资产收益率在1以上，可见采掘行业相对A股盈利水平较高，但从截至2013年6月可取得的最新数据看，相对净资产收益率数据出现了下行（见图3-2）。采掘行业相对净资产收益率下降，说明其相对综合盈利能力下降，相对A股整体情况每单位净资产获取的净利润下降。

图3-2　采掘行业相对净资产收益率

数据来源：天软科技

从影响净资产收益率的两个因素看（见图3-3），资产负债率上行，影响净资产收益率的方向为上行；但总资产净利率下行，即资产的整体盈利能力出现了下降，影响净资产收益率的方向为下行。从上述净资产收益率数据可以看到，总资产净利率的影响更大，导致净资产收益率下行。

图3-3　采掘行业相对总资产净利率与资产负债率

数据来源：天软科技

从上述影响净资产收益率的因素看，仅负债水平上行，资产的整体盈利能力却出现了下行，两者综合作用的结果是采掘行业净资产收益率出现了下行。可见，行业整体财务状况相对A股变差。

资产负债率是负债总额与资产总额的比例关系，反映在总资产中有多大比例是通过借债来筹资的，也可以衡量企业在清算时保护债权人利益的程度。从现有数据看，资产负债率处于A股80%的位置，相对A股虽上行但绝对水平较低。

总资产净利率是净利润与总资产的比例关系，反映使用单位总资产可以赚取的利润。从现有数据看，总资产净利率处于A股1.5倍的位置，相对A股虽下行但绝对水平依然较高。

总资产净利率=营业净利率×总资产周转率。

从影响总资产净利率的两个因素看，营业净利率与总资产周转率均出现了下行，即盈利能力与营运能力都出现了下行，两者同时影响总资产净利率下行，如图3-4所示。

图3-4　采掘行业相对营业净利率与总资产周转率

数据来源：天软科技

营业净利率是重要的盈利能力比率。营业净利率是净利润与营业收入的比例，反映每一元营业收入带来的净利润的多少，表示营业收入的收益水平。采掘行业营业净利率的下降，反映每一元采掘产品营业收入取得的净利润在下降。但行业营业净利率相对A股绝对水平较高，在1.5倍左右，从而使得总资产净利率相对A股绝对水平较高。

总资产周转率是衡量公司资产管理效率的财务比率，反映资产总额的周转速度，用来衡量企业运用资产赚取收入的能力，是营业收入与总资产的比例。上述最新数据显示，采掘行业相对总资产周转率在1附近，总资产周转率与A股整体状况持平。

我们进一步分析导致营业净利率下行的原因。营业净利率=净利润/营业收入，其中：净利润=营业收入-营业成本-营业税金及附加-销售费用-管理费用-财务费用-资产减值损失+公允价值变动收益（-公允价值变动损失）+投资收益（-投资损失）+营业外收入-营业外支出-所得税费用。通常我们可以将其分解为营业毛利、期间费用、其他损益三个部分，即净利润=营业毛利-期间费用+其他损益，其中：营业毛利=营业收入-营业成本，期间费用=销售费用+管理费用+财务费用。

将上述净利润的计算公式两边同时除以营业收入，即可得到：营业净利率=毛利率-期间费用率+其他影响营业净利率的因素。从采掘行业截至2013年6月可取得的最新数据看，毛利率的下降是影响营业净利率下降的重要原因（见图3-5），尽管期间费用率的上升同样导致了营业净利率的下降，但期间费用绝对值较小，期间费用率的影响较小。

图3-5　采掘行业相对毛利率

数据来源：天软科技

营业毛利即“营业收入-营业成本”是衡量企业主营业务盈利能力变化的重要指标，由于人员的雇用、办公设备的折旧、经营场所的租金或费用摊销等相对营业收入更为稳定，因此，期间费用相对收入而言通常波动较小，同理，厂房及生产设备等产生的较为固定的费用使得在产销量大幅下降的情况下单位固定成本的下降受阻，因此销量与价格的变化通常是影响营业毛利以及利润的较为重要的因素。由于不同企业收入规模不同，影响营业毛利的可比性，我们通常使用“营业毛利/营业收入”即毛利率的变化来分析企业产品的竞争力。

毛利率=（营业收入-营业成本）/营业收入=（产品价格-产品成本）/产品价格，产品的单位价格与单位成本的变化是影响毛利率变化的两个重要因素。从采掘行业截至2013年6月可取得的最新数据看，采掘产品价格下降是导致毛利率下降的重要因素，如图3-6所示。

图3-6　采掘产品价格

数据来源：天软科技　同花顺

申万采掘行业包括石油开采、煤炭开采、采掘服务、其他采掘四个二级行业。从截至2013年6月可取得的最新数据看，石油开采行业净利润占采掘行业净利润的56%，煤炭开采行业净利润占采掘行业净利润的41%。石油、煤炭是重要的采掘产品。

期间费用率=（销售费用+管理费用+财务费用）/营业收入，期间费用与营业收入增速共同影响期间费用率的变化。采掘行业收入增速的下降，与财务费用等增速的上升共同导致期间费用率上升，收入增速的下降与前述采掘产品价格的下降相对应，财务费用增速的上升与前述负债水平的上升相对应，同时从财务费用的上升可见负债水平的上升很大一部分是有息负债上升所致。

图3-7　采掘行业相对A股收入增速与财务费用增速

数据来源：天软科技

总资产周转率=营业收入/总资产，收入增速与资产增速共同影响总资产周转率的变化。从采掘行业截至2013年6月可取得的最新数据看，收入增速大幅下降是影响资产周转率下降的重要原因。2013年收入增速之所以出现如此陡峭的下行，主要由于部分行业财务状况改善，A股整体收入增速略有上行，而采掘行业收入增速却维持了下行态势，如图3-8所示。

图3-8　采掘行业相对A股收入增速

数据来源：天软科技

营业收入=产品销量×单位产品价格。

由于库存管理水平的提高，在无法取得销量数据的情况下，产量数据可近似代表销量数据。采掘行业主要产品石油、煤炭价格的下降与煤炭产销量的下降是影响采掘行业收入大幅下降的重要原因。原油产量虽有较大幅度的上升，但从历史数据看，2010年有原煤产量领先下行的类似情况，如图3-9所示。

图3-9　采掘产品产量增速

数据来源：天软科技　同花顺

资产负债率=负债/资产，负债增速与资产增速是影响资产负债率变化的两个重要因素。从影响资产负债率的重要因素之一资产的增速看，采掘行业资产规模扩张速度2012、2013年呈上行趋势，最新资产增速数据略高于A股，资产增速在A股整体中的相对位置与其净资产收益率的相对位置接近（见图3-10），可见相对于其盈利能力而言，该行业在A股整体中的扩张速度居中。在阐述可持续增长理论时我们会进一步讲述资产扩张速度如何影响资产负债率。

图3-10　采掘行业相对资产增速

数据来源：天软科技

资产负债率=负债/资产，意味着负债增速超过资产增速时资产负债率上升。既然相对于A股整体而言，采掘行业资产增速并未脱离其盈利能力而大幅增长，那么资产负债率的相对上升就只能是负债相对于A股的增速更快。在可持续增长理论里我们会进一步提到，企业需要资金来购买资产，资金来源于负债或权益筹资，也就是说，负债的增速与权益的增速共同支持着资产的增速。因此，在一定的资产增速下负债的增速较快也就意味着权益的增速较慢。

我们知道，股东权益=股本+资本公积+盈余公积+未分配利润等，发行新股筹资主要会导致股本和资本公积增加，企业盈利累积主要会导致盈余公积和未分配利润增加。前面我们说过，采掘行业净资产收益率尽管下行，但净资产收益率绝对值相对于A股的水平与其资产增速水平基本匹配，因此，除非行业发生大幅超过A股平均水平的利润分配，否则现有企业盈利累积的因素不应该是导致权益增速较低的主要因素。由此可推断，采掘行业近年权益增速慢主要不是因为盈利能力低所导致，而应是首发或增发筹资少所致。

从图3-11可以验证这一点，导致资产负债率相对A股上升的主要原因是行业新上市公司少所致，以2007年的中国石油上市作为标志性事件，此后采掘行业上市公司数量增速远低于A股整体水平。

图3-11　采掘行业相对上市公司数量

数据来源：天软科技

由于资产的增长需要负债的增长或权益的增长来支撑，而权益筹资少使得规模扩张过程对付息债等的依赖增加，从而导致长期借款增速大幅高于A股（见图3-12），资产负债率相对A股整体水平出现了上行，这与我们前面提到的有息负债上行导致财务费用增速出现了较快上行的判断是一致的。

图3-12　采掘行业相对长期借款增速

数据来源：天软科技