独特的价值创造体系

短期的暴富可以靠掠夺和投机，但是长期拥有高收入的行业，一定拥有独特的价值创造体系。

经纪业务是不是盐碱地

　　Steven是个特殊的“股民”，他只是在第一次开户的时候去了一趟投资银行，然后就再也没去过现场，也没有接受任何服务，而是在互联网上自行投资和交易。对于像Steven这样的“自主投资群体”而言，证券经纪商的存在的确没有多大价值——如果证券交易所在每个城市都提供现场开户服务，证券经纪商们就可以关门了。如果哪个证券经纪商不想关门，甚至想挣更多的钱，他必须先证明自己有价值——投资银行的证券交易和经纪业务在哪些方面对投资者有价值呢？

　　在电子交易系统普及之前，证券交易商是撮合交易并创造证券流动性的主要力量。场内的证券交易商需要将自己的资本投入到交易中，保持股票交易的成功和价格的稳定性。这本身既需要占用资本，又需要承担风险。证券交易商获取的报酬，既有创造流动性的回报，又有资本报酬和风险报酬，所以，证券交易商在交易撮合过程中，允许赚取合理的差价。美国的证券经纪商通常按照一定的比例向他们雇佣的交易代理商支付佣金。例如，交易商赚取全部佣金的25%~50%⁵⁴，证券经纪商赚取投资者交易佣金的绝大部分。在同一笔交易中，证券交易商不能同时担任两种角色，不能既是经纪人，又是交易商。随着电子交易的普及，大部分证券交易都由交易所的中央计算机自动撮合完成，证券交易商促成交易的功能逐渐弱化，相应的价值创造能力越来越小。

　　中国的证券交易所从建立的第一天就采用了交易所电子系统自动撮合。对于中国的投资者而言，他们不需要证券经纪商提供任何交易撮合或流动性服务。不过，每一个到证券公司开户的投资者都会收到不同内容的投资咨询和投资顾问服务，包括为他们专门定制的投资研究报告、投资顾问的当面服务，以邮件、短信等形式的咨询服务等等。投资银行通常会根据投资者对服务需求的多寡来确定佣金。那些有深度需求的投资者通常需要支付较高的证券交易佣金，而那些仅仅通过其网上交易系统进行交易的投资者，只需要支付较低的佣金。

　　投资银行提供的保证金贷款或融券服务也是投资者的重要需求之一。在1929年的牛市中，即使是美国的中小投资者，也可以用10%~20%的保证金控制大量的头寸。在大萧条之后，《1934年证券交易法》中的T规则，规定了一个卖价或卖空价50%的最低保证金比例。之后的近70年时间里，T规则的这一比例被变动了20多次，最低时为40%，最高时为100%(即不允许信用贷款)。但是，1974年以来，一直为50%，没有变化——这意味着投资者可以获得一倍于其持有证券价值的融资。

　　20世纪90年代，投资者对保证金信用贷款的需求急剧增加，贷款总额从1990年的282亿美元增加到1995年末的767亿美元⁵⁵。经纪商通过回购协议、商业票据发行或银行的抵押经纪人借款为客户的保证金贷款融通资金，然后以高一点的利率贷给客户。例如，在1997年6月25日，美国经纪商能够得到的活期贷款利率是7.25%，而同期最好的客户等得到的贷款利率至少是7.75%，甚至更高。同时经纪商可以在商业票据市场以5.6%的利率或隔夜回购市场5.33%的利率筹集资金。因此，即使假定有一个相当保守的利差0.5%，1997年整个行业的保证金贷款收入也超过38亿美元⁵⁶。如果按照1.5%的利率计算，融资融券收益则高达上百亿美元。

　　中国证券商也提供保证金贷款或融券服务。90年代初的很多中国券商，都可以“挪用”闲置的客户保证金向交易活跃的重要投资者提供资金“透支”服务——允许这些投资者用少量的保证金买入较多股票，几天后卖出股票偿还就可以了；2000年以后，很多券商提供“第三方监管”⁵⁷，签订居间合同，帮助客户以股票为抵押向其他客户融资； 2002年以后的大熊市中，这些非法挪用客户保证金的融资活动逐渐被禁止，帮助客户融资的所谓“第三方监管服务”也逐渐销声匿迹。2010年，规范管理下的融资融券服务开始试点——由于在试点阶段证券公司只能把自有资金或自有证券借给客户，因而整个行业的融资融券业务规模及收入还很小。

　　最后，很多美国证券经纪公司还为投资者提供了一种混合的货币市场经纪人账户，这一账户每隔一段时间(一个星期或更短)就会间隔性地自动把闲置的贷方余额投放到货币市场互助基金上，为客户提供现金管理服务。美林公司首创了这种现金管理账户之后，其他证券公司也相继开始提供类似的特色服务，客户可以授权其交易代理商自行进行此类账户的交易，当然要为这种现金管理服务的提供支付一定的管理费用。

　　当然，在经纪业务环节，投资银行也有不提供服务就白占便宜的。比如，客户在证券经纪商开立账户的保证金余额，通常会给投资银行带来一定的利息差收入。美国的很多零售经纪公司对客户的现金余额(贷方)不支付任何利息(的确没有规定要求他们支付利息)。证券经纪公司把这些闲置的资金存到其他商业银行所得到的利息就成为经纪公司自己的收入。中国的证券公司虽然需要向客户支付活期存款利息，但是证券公司把客户保证金余额集中转存到商业银行的同业存款利率要高于活期存款利率，因此，息差收入也是中国证券公司经纪业务的重要收入之一。

　　投资银行的证券交易和经纪业务收入实际上包括交易差价收入、佣金收入、理财咨询收入、利息收入等几个部分。这些收入的基础在于它们为客户提供了交易撮合、交易通道和流动性服务、咨询和投资顾问服务、保证金贷款和融券服务、现金管理服务等。

　　像Steven这样的投资者，在美国实际上应该到Etrade或Scottrade开户，这样他连投资银行分支机构的现场都不用去，只要把他的ID号码和银行账号寄过去，就可以开户进行交易了。当然，他应该享受最低的佣金。中国也有很多类似于Steven的投资者，他们事实上应该享受比Etrade更低的佣金。如果他们事实上被收取了更多的佣金，却没享受到更多的服务，那么他们一定是被证券公司赚取了垄断的超额利润，而这种超额垄断利润对证券经纪商而言，必然是不可持续的。

　　从更为宏观的角度看，经纪和交易业务的价值在于提供并促进一个国家证券资产的流动性。证券资产的有效流动对社会财富增长具有重要意义。肯特和利文曾经选择了44个不同发展水平的国家进行对比研究表明，高收入国家相对于低收入国家拥有更完善的金融体系和股票市场。利文和佐夫选择了47个样本国，对1976年到1993年期间样本国的股票市场发展水平与GDP增长、资本形成率之间进行回归分析，结果发现三者之间存在明显的正相关关系。研究表明股票市场的流动性每增加一个百分点，样本国的人均产出就增加0.8个百分点，在研究期间内(1976~1993年)，由于股票市场的流动性增加而导致样本国人居GDP增长了15个百分点(Kunt&Levinin，1996)⁵⁸。

证券融资和并购的价值魔方

　　投资银行首先要根据客户的融资需求、财务状况、资本市场状况设计发行证券产品，包括普通股票、优先股票、普通债券、可转换债券、商业票据、证券化产品及各种金融衍生品。不同的融资品种、融资场所、融资时间的设计对客户的融资成本、融资后的运营状况都会产生至关重要的影响。

　　证券的定价是体现证券融资业务的关键环节：如果定价过高，可能会导致投资银行包销风险；如果定价过低，则损害了客户的利益。在需要“包销”的场合，投资银行必须有足够的资本实力作为后盾。一旦发行失败，则必须按照发行契约，认购包销的股份。有时候，为了给投资人以信心，或者投资银行自身认为有必要，也可以在证券发行前以天使投资人或战略投资人的身份先期投入一部分资金入股，并提前约定卖出条件。

　　为了满足上市要求或并购过程中的资金需要，投资银行有时候需要向客户提供过桥贷款，由于这些贷款不仅有资金成本，还要承担一定的风险，通常必须根据期限和风险状况，收取一定的利息。

　　在融资业务中，投资银行的价值不仅体现在专业咨询服务方面，还体现在证券公司资本规模为基础的资金借贷者、风险吸收者和交易成全人的角色。

　　全面提供以上服务的美国证券公司平均得到筹资额5%以上的承销费，帮助小公司发行新证券的承销商最多可以得到筹资额的10%~15%。而那些低风险或无风险承销业务收费则相当低廉：通用汽车1953年新增3亿美元资金时，给承销商佣金低于1%；美国电报电话公司20世纪90年代发行10亿美元信用债券时，根本没有雇用任何证券公司。

　　相对于公募融资业务而言， 证券公司开展私募资金业务的核心价值在于其拥有的机构客户群体和项目资源。那些没有庞大的客户基础或丰富项目资源的投资银行往往在私募资金业务中鲜有突出表现。虽然在不同业务条线拥有客户或项目资源，但是却不能借助客户资源有效整合的投资银行，也很难挖掘私募资金业务的潜力。中国证券公司无论在项目和客户积累方面，还是在资源整合方面都有很大的潜力可以挖掘。

　　从微观层面上分析，企业通过投资银行的辅助改制、引进其他战略投资者和公众股东，进一步健全了企业本身的治理结构，提高企业内部的资源配置效率。居民和家庭的可支配收入在更多地通过直接投资(购买证券)进入生产力领域之后，他们开始更加关心产业政策及企业的经营情况，主动选择投资品种，结果使经济活动成了一个社会公众普遍关心的领域。投资直接决策权虽然在于企业，但实质上企业的决策必须顺乎投资银行、共同基金、社会公众投资者所主导的潮流，企业决策水平不断提高。

　　无数家企业经投资银行之手，成为上市公司。上市过程不仅给企业带来了资金，改善了公司治理结构，而且让越来越多的企业经营者由仅仅追求实体价值最大化，转变到通过资本运作、财务运作追求企业资本市场价值的最大化——原本追求每年赚几千万利润的企业，开始思考每年市值增加几个亿，甚至几十个亿——这就大大提高了企业经营管理效率和财务效率，提高了价值创造的速度。当风险资本市场、创业板市场迅速发展起来之后，投资银行每年都能够通过股票发行上市，创造无数个亿万富翁。

　　米切的实证研究表明，1853年英国约25%的投资资本是通过发行股票筹集的，1913年，这一指标达到33%(Michie，1987)；格利和肖则认为，19世纪美国发行的股票价值是国民价值或收入的1倍以上(Gurley&Shaw，1967)。从典型个案分析，18世纪90年代，内萨尼尔·普莱姆创立的普莱姆—伍德—金公司成功地为美国铁路建设筹集到大量资金；19世纪中叶投资银行家杰伊·库克通过广泛地销售债券为美国南北战争中的北军提供了胜利的保障；19世纪20年代初，杰·普·摩根多次领头在欧洲兜售巨额美元债券，在帮助美国政府度过经济和金融危机过程中发挥了积极的作用。没有投资银行的发行中介，就不会产生福特汽车、美孚石油、IBM、波音、惠普、微软等企业巨头。

　　投资银行的并购咨询业务的价值，同样在于并购重组专家、财务专家、法律专家、定价分析专家、资本市场及战略顾问专家的全面参与。在国外上市公司合并或收购案例中，一般合并或重组的双方都分别聘请不同的证券公司担任并购顾问，以便在涉及财务、法律尤其是与资本市场相关的专业知识方面，寻求投资银行的技术支持。在部分并购活动中，投资银行承担了信用中介和资金提供者的职能。由于并购交易所涉及的交易金额较大，相对于股票包销的承销费用而言，并购咨询业务的收费比率看上去似乎较低。

　　如果没有投资银行扮演短期信贷提供者、风险吸收者、交易成全人的角色，很多积极的并购活动可能无法完成。没有投资银行参与就不能完成的并购活动，才是投资银行并购业务价值创造能力的体现。

　　从宏观的角度，投资银行的并购咨询业务，推动并迫使企业提前考虑产业更新换代，而不是等到旧产业无法维持时才进行战略调整——这种主动、提前进行产业调整减少了整个经济产业结构升级的社会成本。

买方业务——优化资源配置的加速器

　　一般情况下，作为专业的投资人，投资银行能够通过买方业务把自有资本、债务资本以及所管理的客户资金，投资到实体经济发展所需要的领域和最有效率的部分，因此买方业务取得应有的投资回报；反之，如果投资效率低、投资失败，则会给投资银行自身和客户资产带来较大的损失。在2007年开始的金融风暴中，很多投资银行把资金投入到次级按揭贷款及相应的衍生品投资中，不仅造成自身和客户资产损失，而且给全球金融市场带来巨大的灾难。

　　有些人总是不理解虚拟经济存在的意义。看到利润几千万的企业股权价值高达几个亿，认为那是虚幻的价值。可是，从整个经济而言，由于有金融资产和虚拟经济的存在，证券价格每天变化，经济结构调整和资源配置的效率的确大大提高了。

　　在金融虚拟经济不发达的经济中，当某一产业的产品出现供不应求的局面时，主要通过产品价格调整来实现社会资源向该产业流动——看到钢铁涨价了，以前养猪的就去投资建钢厂；或者看到猪肉涨价了，钢铁厂老板就想去建养猪场——这个过程的实现肯定比较慢。而在投资银行和资本市场发达的地区，这个调整就比较容易了。如果，钢铁供不应求，钢材涨价，养猪的老板就可以直接购买钢铁公司的股票；钢铁公司也乐于以更高的价格发行新的股票来扩大再生产——这样，经济结构的调整过程就大大加快了，而在这个金融调整中，一定少不了投行买方业务的推动。

　　有了买方业务的推动，以及资本市场价值的变化，当某一产品出现供不应求的局面时，该产业的证券价格会迅速做出反应，该领域的虚拟财富会迅速吸附巨大的社会资源，支持产业的成长，增加供给，恢复平衡。当某一地区经济增长迅速、财富增长效率高时，该地区的资本市场就会上涨，从而吸引全国甚至全球的资源向该地区集中。

投行的综合价值——把“死变活”，把“小变大”

　　投资银行首先有能力为社会创造价值，促进了社会财富的增长，才能获取高额收入和利润。从上述各项业务分析，投资银行业务促进社会财富增长的具体手段有很多种，但是从宏观意义上可以简单归纳为两层含义：一是推动整个经济证券化，二是推动证券化的资产有效流动。

　　只有具备丰富的金融产品才能创造虚拟价值；只有拥有创造资产流动性的强大能力，才能够为经济的运转服务；只有具备融资能力，开展融资、融券业务才是真正意义上的金融企业；只有具备对实体经济的整合(并购、咨询业务)能力，才能够增加实体财富，直接创造虚拟财富。

　　投资银行获得利润的多寡本质上就是取决于上述业务活动本身的服务支撑价值和价值创造能力。

　　通过投资银行的上述活动，全球财富正逐渐由实物形态向金融形态转化，证券资产总额占国民经济的比重越来越高，逐渐形成一个远远超过实体经济规模的虚拟经济体系，使全球财富体系结构发生巨大改变。正是在上述过程中，投资银行以证券融资业务、交易与经纪业务、并购咨询业务、买方业务为基础，不仅成为资本市场的主要构造者，一直在资本市场扮演核心角色。

　　投资银行全方位承担了资金供需的沟通者、风险承担者、交易成全人、信用中介、咨询顾问、风险资本投资者、虚拟资产的创造者等多种角色，从而使整个经济体系中的大量资产由“死”变“活”、许多产业从无到有、社会财富从小到大。

　　投资银行的所有业务活动的价值本质，就在于能够通过资本市场将存量的价值变成流动的价值，将非生产性价值变成生产性价值，让更多的私人财产同时具备社会财富(价值)的性质，将各种实物形态的社会财富变成金融形态的价值，从而促进整个社会财富的增长。

　　与传统产业成长的漫长道路不同，投资银行依托资本市场，极大地缩短了财富积累的时间。从一个较长的时间段分析，投资银行和资本市场引导着资源流动的主流方向。以美国100多年的证券投资热点分析，可以发现，每个产业的兴起和发展都受益于证券融资的支持，每个时期的证券投资热点，都是那个时代的主流脉搏。19世纪的铁路债券发行无疑支持了铁路业的大发展，而那个时代的投资热点就是铁路股；20世纪初到20年代的汽车和钢铁股，20世纪40年代的战争债券，20世纪五六十年代的半导体股、塑料股、电子股，20世纪70年代的石油股，20世纪80年代的房地产、金融股，20世纪90年代的网络股、通讯股、生物医药股……虽然在某一个较短时期内股票市场的价格背离了“合理价值”或“内在价值”，但是在一个多世纪的时间里，投资银行为新兴产业提供融资支持，证券流动性引导社会资源向特定时代的高增长产业流动的方向没有发生差错。这足以表明投资银行和证券市场引导资源配置、支持实体经济发展的积极作用——也是投资银行的各项业务能够获得高额利润的主要原因。