资本结构设计与应用案例

按照资本结构理论，企业的融资结构影响着企业的市场价值，在税收不为零的情况下，由于债务融资有“税盾”作用，企业通过债务融资可以增加企业的价值，这样就形成了“优序融资理论”，企业理性的融资顺序应为：内源融资＞债权融资＞股权融资。在西方企业融资结构中，根据优序融资顺序原则，企业融资方式的选择顺序首先是内部股权融资(即留存收益)，其次是债务融资，最后才是外部股权融资。

企业外部融资究竟是以股权融资还是以债务融资为主，除了受自身财务状况的影响外，还受国家融资体制的制约。不同的国家由于历史、文化、传统不同，经济发展的水平以及对资金需求程度不同，所选用的融资体制也不相同。不同的融资体制规范着企业获取资金的渠道，制约着企业的融资形式和取向。尽管融资决策和资本结构管理的基本准则对所有企业都是一致的，但在实际中，由于企业产品市场的竞争结构不同，企业所处的成长阶段、业务战略和竞争战略有别，企业融资方式与资本结构也存在差异。企业首先要根据商业环境确定自己的发展战略，然后再确定融资决策和资本结构管理的具体原则和标准。资本结构决策的理论虽然丰富，然而如何结合企业的实际，尤其结合企业公司治理的相关特征，比如股权结构、行业特征等，为企业设计出合理的资本结构，从而有利于公司的长期可持续发展，并为公司创造价值才是关键所在。

公司战略通常分为稳定性战略、增长型战略和收缩战略。实施不同战略的公司应该采取不同的融资模式和资本结构。对于实施稳定型战略下的公司来说，因为对外投资比较少，资金的需求主要表现为对原有资产的重置以及稳定增长过程中所需增加资产的投入，这种战略下的公司不会出现大量的资金需求。一般财务上的表现为：公司的收入增长比较平稳，利润和现金流量也比较稳定，对于资金的需求不会很大，如果不发放太多股利，内部留存收益就可以满足公司对于资金的需求。如果公司能够在一个较长的时期保持比较平稳的收入、利润增长和比较充足的现金流，这时公司的经营风险和财务风险都比较低。在现金流稳定性较高时，可以通过增加长期债务或用债务回购公司股票来增加财务杠杆，在不明显降低资信等级的同时，可以明显降低资本成本。从而在保证债权人权益的同时，增加股东价值。一方面，公司稳定的利润和现金流可以提高公司的信用评级，从而为公司从银行取得贷款或是公开发行企业债券降低筹资成本，另一方面，可以充分利用债务融资以产生抵税效应。公司还可以充分利用其稳定的现金流，采取适当的股利政策，比如，增发股利，或是采用稳定的股利政策，以吸引更多的投资者，树立良好的公司形象。

当然，稳定的公司战略可能只是适合产品需求弹性较小的行业，比如公用事业、食品、建筑工程、旅馆、住房、机场和造纸等行业，其增长速度比较平稳，一般是近似等于或略低于国民经济的增长速度，这些公司采取的公司战略就类似于稳定性战略，观察这类公司的资本结构，可以发现其往往利用了大量的负债融资。

反之，对于那些实施的增长型战略的公司而言，其基本的财务特征就是对资金的大量需求。由于公司快速扩张，投资规模的扩大，内部融资常常不能满足公司的资金需求。高成长型企业通常以股权融资为主，其长期债务比例和现金红利支付率都非常低。因为在竞争环境下，竞争地位的形成或稳定往往需要持续进行技术、产品开发或服务创新投资，而市场份额和价格竞争等因素又容易使企业现金流入减少或波动。如果举债过度，容易因经营现金流收入下降而引起财务支付危机，轻则损害企业债务资信，重则危及企业生存。因此，高成长型企业的融资决策首先不是考虑降低成本的问题，而是考虑如何与企业的经营现金流入风险匹配、保持财务灵活性和良好的资信等级，降低财务危机的可能性。

虽然高成长型公司一般采取股权融资，但因为公司所处的行业、公司所处的发展阶段以及宏观经济等内外部环境的不同，也有可能采取其他更为合理的融资模式。此时，选择适合公司战略的外部融资模式就非常关键。如果对于融资模式选择不当，很可能给公司发展带来灭顶之灾。

紧缩战略（retrenchmentstrategy）也是一种公司层战略，它用于处理组织的劣势，这种劣势导致业绩的下降。当组织面临绩效困境时，紧缩战略有助于稳定经营，激活组织的资源和重新恢复竞争力。

由于业务萎缩，资产的变卖，投资的减少，实施紧缩战略的公司在最初的财务表现是大量的现金牛，如果短期不实施产业转移等投资，紧缩战略的公司短期一般不需要外部融资，公司反而可能将大量的现金用来发放股利。但是，一旦公司要实施产业转移，也可能需要大量的外部融资需求。

1.增长型的传统行业可以考虑使用更多负债融资

增长型行业并不一定是那些高科技和新兴行业，哪怕公司是处于传统行业，只要自身经营良好，采用了正确的战略，创造了良好的品牌等效应，在一定阶段也可以实现快速增长。比如世界零售业巨头沃尔玛，从1971年到2006年，沃尔玛的平均销售增长率为31.2%，最高曾达到77%，其重要的融资方式是采用内部融资外加短期和长期负债融资来支撑公司的不断增长。在这些传统的行业中，只要市场份额能够合理预计，公司的经营风险就比较低，收入和利润容易预计，财务风险也相应比较低，因此，这一类的增长型公司可以优先考虑采用长期负债或者债券融资，以充分利用负债融资的一些优势而又不至于给公司带来过高的财务风险。

2.增长型的高科技和新兴行业更多采取股权融资

如果是属于处于成长中的高风险行业，比如生物制药、材料、电子等高新行业，虽然扩张速度很快，但是所面临的技术风险、市场风险都比较大，公司未来的盈利具有很大的不确定性。这些行业，哪怕是在外部融资需求很大时，负债的水平也很低。

增长型的高技术型企业往往采用股权管理办法，获得内部股权资本；同时增资扩股，长期债务比例非常低，甚至相当长的时期内无长期债，并且不支付现金红利。其原因有三：其一是高成长型企业一旦成功，投资收益往往大大超过融资成本，因此融资关键在于规避较高的经营风险，如果采取大量负债融资，一旦公司陷入低谷，高额的债务负担会很快把公司拖垮；其二是高成长企业的收益风险相应较高，债权人不青睐这些成长性公司，这些公司如果采取负债融资，债权人往往会要求较高的利率；其三是出于持续发展的需要，为了保留融资能力，增强财务弹性。

因此，对于新兴的、高风险的行业，实施增长战略所需的外部资金最好通过权益融资的方式来解决。可以选择的权益融资工具主要是发行股票、认股权证等。当然，公司也可以考虑发行可转换公司债券。究竟采取哪种方式，还要取决于公司所处的发展阶段。

1.初创期的资本结构选择

采用增长型战略的公司，所处的成长阶段可能是初创期，也可能是相对成熟后的扩张期。公司增长迅速，但是如果处于初创期，内部融资的余地比较小，而外部融资又很困难，这个时候选择外部融资的模式就很关键。因为公司成立时间不长，哪怕是公司处于相对稳定的成熟的行业，取得无抵押的信用贷款也会相对比较困难。此时，公司可以考虑的融资策略之一是对所需要的长期资产实行租赁，尤其是一些昂贵的、资产专用性很强的设备。这样既可以解决公司成立初期购买大量资产资金不足的问题，又可以在资产价值下跌很大时不至于遭受减值损失。策略之二是公司可以考虑发行认股权证或者附有认股权证的债券。初创期的公司，或是上市发行股票的条件不具备，或是发行股票后会对公司的股权稀释效应太大，代理成本增加，不利于公司的持续高速增长。而负债融资不仅融资成本高，而且公司的后续发展中财务负担也较重，而发行认股权证或附有认股权证的债券，可以避免公司前期增长所出现的普通股融资或负债融资所出现的问题，而到了权证执行期或债券转换期，公司发展可能已经比较稳定，股份的稀释对于公司的继续发展不会产生如前期那样大的影响。

2.成熟期的融资模式选择

与此对应，公司如果处于相对成熟后的扩张期，采用的长期融资策略又有所不同。成熟期的公司，后续的增长可选用的长期融资方式比较多。处于传统型行业的公司合适的方式可以选择长期借款或是发行公司债券，而处于高风险行业的公司可以选择发行股票并采用适当的负债进行融资。

【案例】资本结构设计与应用案例

（一）农乐公司的股权结构和组织结构

1999年农乐公司经福建省外经委批准设立，主要生产经营范围为动物饲料的加工和销售，产品主要包括畜、禽、鱼等动物饲料，其中技术含量高、利润较丰的中小料的销售比重达到80%以上。公司年销售额1亿多元人民币，其客户主要是福建和广东两省的饲料经销商和大型农牧场，目前共有大中型客户150多家。

农乐公司隶属于在维尔京群岛注册的海峡群岛集团，公司注册资本150万美元，唯一的注册出资人——海峡群岛控股管理公司(以下简称海峡控股)拥有其100%股份。海峡控股共有10位股东，其中Smith先生拥有90%股份，为绝对控股股东，其余10%股份分别由董事会主席和其他董事拥有。公司股票没有发行上市。

海峡控股在新加坡设立董事会，负责管理监督其属下26家生产企业的经营。其旗下企业遍及中国、马来西亚、越南、柬埔寨、泰国、印度尼西亚、巴基斯坦等国家。董事会下设区域董事，每名区域董事专门负责集团在某个国家里的所有下属企业。海峡控股的所有下属企业不设置董事会和监事会，由董事会选聘的总经理负全面责任。农乐公司的总经理下辖销售、生产、财会、采购、技术五个职能部门。

（二）农乐公司面临的困境

1.鞭长莫及的大股东治理。在农乐公司，存在着一个典型的大股东治理机制。Smith先生拥有90%股份，为绝对控股股东，所有的董事成员和各子公司的总经理候选人均由其直接聘用或审批。对于董事和子公司总经理而言，努力提高公司绩效是稳定自己职位的唯一途径。虽然从机制理论上分析，农乐公司的大股东治理具有极高的效力，但是，Smith先生和几名兼任董事的小股东要亲力亲为地对每个企业的经营管理进行监督，在精力和时间上均是不可能的，因为他们面对的是26家分布在中国、印度尼西亚、斯里兰卡、越南等七国具备一定规模的生产企业，厂址分散，距离遥远。而且，根据集团战略，随着东亚和东南亚经济的进一步发展，海峡群岛集团将继续在这些地区开设新工厂，届时，股东想要亲自监控将更加力不从心。因此，农乐公司的大股东治理机制的效力是大大打了折扣。

2.缺位的董事会。董事会是公司治理的重要组成部分，董事会在公司中的作用发挥及其与其他公司治理机制的互助，是公司良好运营的重要保障。但是，农乐公司没有设置董事会，在其所属的集团中，董事会的设置只局限于海峡控股，这主要是考虑到：第一，精简组织机构和降低人力成本。由于农乐公司和海峡控股的其他子公司一样，只是中等规模的生产企业，若是在这一组织层次设置董事会，将会出现机构臃肿、组织边际效率低下的现象，并且董事成员的薪酬和董事会的日常运行开支将是一笔不小的支出，对于利润空间不大的饲料企业来说是个不可忽视的负担。第二，由于Smith先生不愿意减持其股份，董事的剩余索取权激励非常微弱，加上现实中某些企业的董事会表现未能尽如人意，Smith先生对子公司层次的董事会的作用评价很低。董事会机制的缺失，实际上缺少了一种监督与制衡机制，减弱了对总经理的约束力。

3.经理人激励机制的不足。农乐公司没有实行股权激励制度，总经理没有股份，其工资采取年薪制，即每月的固定薪水加年底奖金，年底奖金根据当年业绩，由集团董事会决定。所以，农乐公司的经理人激励机制存在着不足：固定的薪水无法充分保持激励效果，而根据当年业绩决定奖金的制度促使总经理过度关心短期业绩，存在采取短期经营行为和操纵会计数据的动机。

4.无法利用资本市场监督机制。股票市场、机构投资者、强制信息披露制度等是资本市场监督公司经理人的有效手段，对于改善公司治理具有重要的作用。农乐公司的股东出于绝对控股等方面的考虑，不愿公开上市，所以，股票市场、机构投资者、强制信息披露制度等资本市场特有的机制就无法在农乐公司发挥作用。对于农乐公司的治理体系来说，它又缺少了一支“生力军”。

5.战略排斥公司控制权市场机制。在英美国家，公司所有权结构较为分散，潜在的竞争者可以通过直接购买股份或发出收购要约等方式

获得公司控制权。由于绩效较差的公司更有可能成为收购目标，其经营层在公司被收购后也更有可能被解雇，所以，公司控制权市场可以有效约束经理人，提高公司的绩效，是公司治理的一道重要防线。农乐公司出于战略考虑，放弃了公司控制权市场这一道防线。海峡控股自创业以来，采取产业聚焦战略，几十年致力于为用户提供高品质的饲料产品，从不涉及其他行业。中国的南方是海峡控股在20世纪末和21世纪初的全球重点发展市场，它以广东作为在中国发展的桥头堡，随着广东市场的成功进入和发展，福建农乐公司成为其向北方沿海及内陆地区进一步扩展的新据点，一旦福建市场取得成功，将向浙江、江西、湖南等市场进军，稳打稳扎、步步为营地建立起一个市场分布均匀、互相照应、实现规模效应的饲料生产集团。因此，农乐公司在海峡控股占据着十分重要的战略地位，公司控制权市场机制对其并不适用。

（三）农乐公司实施债务融资治理机制的有利条件

为了提高治理效力，保障股东和相关利益者的利益，必须基于公司的现实情况寻找其他的控制手段。对于农乐公司来说，债务融资是一个非常合适而且可行的控制手段。

1.公司所处的行业特性。Jesen(1986)指出，负债的“控制假设”并非总具有正效应，例如在那些快速成长、有大量高盈利性投资项目而没有现金流量的公司，“控制假设”的效应并不重要。因为在这种情况下，企业需要经常到资本市场去融资，资本市场便有机会评估和监督这些企业及其经营层和融资项目。相反，在低成长性公司，如果现金流充沛，“控制假设”的效应就相当重要，因为这些公司的经营层很有可能滥用手里的现金资源，谋取自己的利益而损害股东的利益。因此，在成熟且发展缓慢的行业中，债务融资机制才可以很好地发挥其治理作用。而饲料生产行业目前正处于行业生命周期成熟期的中晚期，市场增长缓慢，收益也较稳定。农乐公司所属的海峡控股从事该行业已有数十年历史，并取得了稳固的市场地位，积累了丰富的行业经验，从厂址选择、人才选拔、市场开拓到机构设置等，都总结出一套高效的饲料加工企业的成熟管理模式。由此分析，农乐公司将长期保持较多的现金流，而在约束机制并不健全的情况下，经营层的努力水平及其对现金的使用效果无法保证，因此，如果引入债务融资机制，可以迫使经营层努力经营、提高经营效率、控制费用支出，从而产生足够的现金流用于还本付息，达到降低代理成本的目的。

2.银行合作伙伴与贷款成本。海峡群岛集团是香港汇丰银行的全球VIP客户，多年来一直保持着紧密的合作伙伴关系。香港汇丰银行在福建设有办事处，在我国债权人市场尚未完善的情况下，它无疑是农乐公司最佳的具备监督者身份的银行合作伙伴。为了及时掌握债务人农乐公司的财务和经营状况，香港汇丰银行实施审核大笔资金往来、定期实地视察等监控措施，实际上成为农乐公司的一位强有力的“外部董事”，有效地监督农乐公司的经理人员。

资金成本是决定企业资本结构的重要因素，如果借贷市场的价格过高，债务融资机制反而会损害公司价值。由于农乐公司规模较大，公司管理规范，资产质量较好，所以在获取贷款能力、贷款成本上均具有较大的优势。农乐公司在香港汇丰银行贷款年利率约在5%～6%之间，低于海峡控股的内定标准收益率8%，有利于提高公司的EVA。

从上述分析可以看出，农乐公司在行业特性、银行合作伙伴和贷款成本方面均为应用债务融资治理机制提供了很好的条件，但是，要充分发挥债务融资治理机制的效力，仅仅依靠这些有利条件还不够，所以农乐公司采取了相应措施以配合债务融资控制机制的实施。

（四）农乐公司实施债务融资治理机制的配套机制

1.高股利政策。代理成本理论认为，股东喜欢将剩余的现金作为股利发放，管理者则希望手中掌握充足的现金流，便于其追求自身利益最大化。为降低代理成本，减少经营者控制企业资源的能力，应采取高股利政策，高股利政策与负债控制假设理论相呼应。由于农乐公司处于行业成熟阶段，生产经营较为稳定，现金流也比较宽裕，因此采取现金股利方式和剩余股利政策，在保障企业的日常经营需要和投资项目的所需资金外，如有剩余，则派发股利；如没有剩余，则不派发股利。这样可以有效地控制经营层手中的自由现金流，使企业拥有的自由现金流尽量多地以现金形式发放给股东，增加股东的实际财富。

2.有效的绩效评估。农乐公司引入平衡计分卡来全面考核评价经营层的经营绩效，避免由于过分关注财务指标而促使经营层为了追求短期业绩而采取投机行为或操纵会计利润的情况发生，而希望通过此测评体系引导经营层去真正推动公司前进。并在考虑债务融资机制影响的基础上，在财务指标和经营效率方面予以特别的考虑。

高负债会产生高额的财务费用，高额的财务费用则会降低账面净利润，如果按照通常的财务指标口径计算分析，往往会低估企业的盈利能力，导致对经营层的错误评价。因此，应使用调整后的盈利指标如EBIT等对经营层进行评价，使其具有可比性。能否及时足额偿还到期债务本息是一个敏感指标，农乐公司还注意考核债务逾期率、罚息额等指标。此外，农乐公司对股利支付指标也予以考核。

3.保持财务灵活性。当企业发生意外情况而导致现金流困难时，必须有额外的资金来弥补现金缺口。比如当原料价格大幅增长或需要改良机器设备时，需要大笔现金支出，但是单靠企业正常运营产生的现金流又无法满足，就需要从企业外部获取额外的现金，以保证企业的持续经营。如果这时企业没有保留一定的融资能力，无法得到额外的资金注入，大额到期的债务本息很可能使企业陷入困境。为应对随时可能发生的不利情况，确保企业持续经营，农乐公司主要通过以下两种途径来保持适当的剩余融资能力：一是关联企业间短期应急性借款，主要是为了满足短期的资金周转需要，在资金回笼之后就要归还，并按实际使用天数计息；二是银行授信额度控制，主要是解决较长时期和金额较大的现金问题，该额度由董事与银行签订，当农乐公司需要动用该额度时，必须先经海峡控股审批之后才能取得资金。

（五）实际控制措施及其效果评价

综合考虑上述各种影响因素，农乐公司的投资者海峡控股决定采取其投资战略管理的一贯做法，引入债务融资控制机制来完善公司治理。因此，农乐公司成立初始，在确定投资总额和资本结构时就进行了精心的设计。经过详尽研究，农乐公司总投资需要1000万美元，其中长期资产(主要为建筑物和机器设备)800万美元，营运资金200万美元。农乐公司注册资本150万美元，根据中国相关法规规定，股东实际到资150万美元；剩余的850万美元投资额全部向银行贷款融资，资产负债率高达85%。海峡控股在香港汇丰银行长期存有大额的金融资产，且是该行的VIP客户，经过磋商，以海峡控股信用担保的方式，农乐公司取得了香港汇丰银行总额850万美元的贷款，包括650万美元的10年期长期借款和200万美元的1年期滚动短期流动资金借款。根据贷款协议，长期借款自资金发放日起一年后开始偿还，短期借款在每期期满时由银行根据企业经营和财务状况决定续贷与否，香港汇丰银行拥有对农乐公司生产经营的一些限制性监督权，如贷款期内规定金额以上资金使用的审核权等。通过采取上述债务融资治理机制，农乐公司取得了良好的治理效果：

1.财务状况和经营业绩良好。与新希望、正虹科技和通威股份等同行业上市公司相比，农乐公司的有息负债资产比2001—2003年三年平均值为62.09%，远高于同行业，这是债务融资治理机制在资本结构上的体现。在资产经营效率方面，农乐公司总资产周转率2001—2003年三年平均高达2.53，而新希望、正虹科技和通威股份同期分别为0.55、1.85和1.76，这很大程度上应该归功于农乐公司的经营层，他们迫于压力，不得不对存货等资产苦心经营，加速资产的周转，提高经营利润，从而提高了资产经营效率。管理费用与销售费用占收入百分比和有息负债资产比这两个指标之间呈现出负相关关系。农乐公司的有息负债资产比最高，管理费用与销售费用占收入百分比最低，2001—2003年三年平均值只有4.54%，另外三家同期则分别高达9.54%、12.71%和7.11%。这也主要是由于债务的硬预算约束迫使企业经营层对于企业的费用开支更加在意并加以严格控制。从现金流量来看，2000—2003年，农乐公司共偿还了2000多万元人民币的长期贷款，其经营层的资金压力之大可想而知。另外，农乐公司的现金存量少，这有助于抑制开支与投资冲动，总之，从财务指标分析可以看出，农乐公司的债务融资治理机制在提高经营效率、控制经营层的在职消费、降低代理成本方面取得了良好的效果。

2.对总经理的压力。债务融资控制机制给农乐公司总经理带来沉重压力，他说，农乐公司的资金让他大伤脑筋，一方面要保证营运资金需要，以保障利润和现金的来源，另一方面又要偿还到期的本息，因此，在经营管理上总是小心翼翼，如临深渊，不能有丝毫的差错，费用方面是能省则省，否则一有风吹草动，资金链就要出问题。如果现金缺口补不上，挪用了营运资金来偿还本息，就要影响到市场和销量，从而对利润和现金造成不利影响，最终导致现金流的恶性循环；如果为了保障营运资金不偿还贷款本息，银行又会逼上门来，对于经理人来说，出现这种状况的后果就是无奈离开、失去职位，不仅仅意味着要负担失业成本，更重要的是职业声誉会遭受沉重打击，因为业内人士大都会将经营失败归咎于经理人经营能力的缺乏。他形象地将自己比作孙悟空，将股东比作观音菩萨，而公司的债务就是观音菩萨给孙悟空戴上的紧箍咒，为了薪酬和事业，他只好戴着这个紧箍咒，在漫漫的西天取经路上不停地跋涉。

3.管理腐败得到有效遏制。管理是否腐败以及腐败严重与否反映了公司治理的有效性，而审计是一个可以有效遏制管理腐败的手段。自开业至今，集团每年聘请新加坡安水会计师事务所对农乐公司进行年度审计，每年均出具无保留审计意见书。此外，与农乐公司经营层独立的上级会计系统每年都实施一至两次不定期的突击内部审计，在历次内部审计中，除了一些经营需要而导致的小额违规外，没有发现任何严重的违法违纪情况。由此可见，引进债务融资治理机制的农乐公司的公司治理发挥着良好的作用，管理腐败的问题得到了有效解决。

4.公司成长方面的缺陷。虽然，农乐公司的引进债务融资治理机制的公司治理取得了上述的积极效果，但是，在公司成长方面，与同期饲料行业平均增长速度9.3%相比，农乐公司2001—2003年期间仅取得了平均每年不到5%的销售增长率。我们认为，农乐公司运用债务融资的最大遗憾在于：虽然饲料加工行业在我国是个成熟行业，但是由于近年来我国经济以每年8%左右的速度增长，人民生活水平大大提高，动物蛋白的消费量迅速增加，因此饲料市场在中国仍然保持较高的增长速度，存在很多市场机会，而农乐公司的股东在当初的行业结构分析上没有意识到这一点。随着农乐公司的市场扩大和销量增长，必然要求营运资金的增加，然而由于农乐公司负担着还本付息的任务，其经营利润带来的现金要同时满足偿还长期借款本息、短期流动借款利息和营运资金这三方面的需要，其经营层承受着随时都有可能出现的现金短缺危机的压力，因此在经营上非常小心谨慎，导致失去许多市场机会。

（六）案例启示

有效的公司治理不仅依赖于健全的公司内部治理机制，而且依赖于良好的外部治理机制，其中包括债务融资治理机制。目前世界各国的公司治理都存在着许多的问题，在我国，公司治理的问题尤为突出，如股权结构不合理，政府职能的“缺位”“越位”和“错位”，内部监督和控制机制不完善，缺乏有效的外部治理机制等等。在解决这些问题的过程中，由于债务融资具有其独特的治理功能，发展债务融资治理机制可以有效弥补当前公司治理的缺陷。像农乐公司，即使在其他一些治理机制缺失的情况下，由于正确使用债务融资治理机制，仍然可以取得良好的公司治理效果。

值得注意的是，并不是在任何环境下债务融资治理机制都可以发挥其积极的作用，要使债务融资有效地发挥公司治理功能，必须具备以下两个条件：

一是完善的债权人市场。债权人市场的形成和完善，对于公司资本结构的调整和优化，进而对于公司治理的完善至关重要。如果没有建立和完善债权人市场，债权人的利益就得不到保护，经济体系中的信用体系就不可能建立起来，恶意欠债、恶意逃债等不良行为频频发生，债务无法实现其硬约束作用，债务融资的作用也就无法得到充分的发展，其结果必然是企业一味追求股权融资，显然，这对于实施债务融资治理机制是非常不利的。只有建立起完善的债权人市场，公司的债务才能发挥其治理作用。当前，完善债权人市场首先要建立有效的偿债保障机制，包括建立防止企业出现偿债危机的事前保障机制和当企业出现偿债危机时对债权人进行保护的事后保障机制。事前保障机制包括负债企业对负债责任的自动履债机制、债权人的信用和配给机制，另外还包括限制债务期限和债务资金用途、债务工具要有流动性和可转换性、债务抵押担保等内容。事后保障机制主要依赖强制性的法律程序，其主要措施包括自发性和解与结算、破产清算与重组等。事后保障机制的关键在于建立有效的破产机制，因为通过实施破产机制实现控制权的转移，既能有效地强化自动履债机制，又能在出现偿债危机时保护债权人，增强债务融资的治理效应。二是要硬化银行的约束功能，确保银行有能力且有动力监控企业的行为。否则，债务融资的治理效应不但不能发挥出来，还会成为经济中的风险因素。我国目前公司的债务融资中银行借款的比重相当大，因此加强银行对企业的监督显得尤为重要。而银行对企业有效监督的前提是银行的行为必须以追求价值最大化为目标，也就是说，银行必须成为独立的利益主体，如果银行与上市公司具有相同的利益主体——国家的话，就很难期望这种监督会有效。负债发挥治理作用的效力决定于负债，首先必须是“硬负债”，决定于完善和健全的企业破产制度。

二是股权应有一定的集中度。如果所有权高度分散，经理作为经营决策者，在公司治理中的地位变得非常强势，对于具有约束管理者等治理功能的债务融资，肯定极力反对，并利用职权之便予以否决；再加上他们对公司经营的信息掌握得最充分，因而他们的意见和看法很容易影响那些没有机会参与公司经营的信息不对称的分散小股东。同时，在股权分散的情况下，小股东在投票时的作用往往不是很大，再加上由于监控经理人的成本大，且与收益不对等，单个小股东没有动力也没有能力去监控经营层和制定企业的经营规划，因而绝大部分的股东就存在“搭便车”的心理，结果谁也不去关心企业的经营管理，导致经理人全权决定公司的经营管理政策，包括融资决策。因此，在一般情况下，债务融资治理机制无法在股权高度分散的公司中发挥其作用。

（七）案例点评

上述案例中，农乐公司在设立之初对资本结构的精心设计值得很多企业借鉴和学习。农乐公司在资本结构的设计方面，综合考虑了其股权结构、行业特征、业绩评价、银企关系等多方面，合理选择了债务融资作为其资本结构设计的亮点，有效地通过资本结构的设计改善了公司治理，发挥了资本结构在公司治理方面的重要作用。

当前，虽然中小企业融资难、资金成本高一直是我国长期存在的问题。然而，最近几年，随着我国对金融改革的不断深化，利率市场化改革的不断推进，资本市场上融资工具的不断丰富，创业板、中小板和新三板上市门槛的不断降低，企业在资本结构的设计方面有了更多的选择。尽管我国金融系统提供的企业融资品种还不够丰富，不能适应日益复杂的商业环境下的企业融资需求。随着企业和投资银行等中介机构融资创新需求的增强，政府应像鼓励技术创新那样，鼓励企业基本融资工具的创新。与此同时，应逐渐从目前没有明文规定的企业融资新品种报批模式，过渡到只要政府法律没有明文禁止，就可以推出企业融资品种的管理模式，使企业融资从目前选择余地非常有限，向选择余地大，最终自由选择的方向发展。

（资料来源：李长青、黄建洪：《债务融资的公司治理效应：农乐公司案例研究》，载《财务通讯综合版》2006年第12期）