生产效率提升激励方案

（一）已取得的研究成果

纵观国内外相关文献不难看出，国内外关于股权激励对投资效率影响的研究主要集中于股权激励对投资效益、企业绩效的分析上，取得一系列研究成果。主要表现在：

1.对企业投资效率研究日益丰富

目前对投资效率的研究已经不再局限于地区、行业的宏观投资效率，越来越多的研究开始关注企业的投资效率，对企业投资效率的研究日益丰富。曲力秋（2006）、庞明川（2007）、王争，史晋川（2008）、艾凌宇，林静（2009）等分别运用索洛增长模型、资本产出率、增量资本产出率、资本边际产出率等指标对我国总体、地区或行业的投资效率进行了研究。在微观研究领域，从代理角度研究投资效率主要集中于：企业的第一类代理成本（Jensen，1986，1993）、第二类代理成本、大小股东之间的代理（Fama，1980）、企业控股股东的性质（Shielfer和Visshny，1994；伍中信，李芬，2010）、集团企业与独立企业（Walker，2005；辛清泉等，2007）、会计信息质量等角度分析了对投资效率的影响。从融资约束的角度对投资效率的研究主要集中于以下角度：投资—现金流敏感性（FHP，1988；KZ，1997；张翼2005等）、不同性质企业的融资约束（韩志丽等，2007；杨华军，胡奕明，2007）、自由现金流量的角度（刘昌国，2006）、股利支付率（魏锋、孔煜，2005）、融资约束的影响因素（李延喜等，2007）等角度。

2.对股权激励的研究日益全面

对股权激励的研究由管理层持股、内部人持股到股票期权、实施股权激励的公司控制人的性质、市场竞争、股权激励模式、企业的成长周期等角度开始全方位研究，对股权激励效果的研究由以前企业短期的绩效，到企业的价值、投资行为和投资效率。

3.开始研究股权激励、投资行为和投资效率传导机制的问题

Agha（1998）用均衡模型来推导管理层激励、股利政策与投资效率的关系，刘朝晖（2002）通过建立控股股东与证券市场之间相互博弈的微观经济模型，讨论了控股股东非效率投资决策的动因和模式，分析了股权结构与投资效率的关系。黄鹤、李仕明（2002）通过对比传统薪酬下经理的决策模型，分析了引入经理期权后的经理的决策模式。作为人力资本，在传统薪酬激励模型下经理人需要保护其职位并从其职位获得稳定的收入，选择投资风险较小的维持决策的可能性大大高于不选择风险较大的创新决策的可能性；引入股票期权后，在一定程度上缓解委托代理的矛盾。

（二）本书的研究空间

国内大量文献从宏观、从代理成本股权结构和融资约束现金流等方面研究投资效率问题，国内外学者也已经注意到了股权激励在公司治理中的作用，并有大量的研究关注了实施股权激励计划改善企业内部公司治理进一步提高企业绩效的机理，并进行了大量的实证研究。然而这方面的研究尚不充分，具体表现在以下几个方面：

一是宏观层面对投资效率的研究相对比较成熟，微观层面的投资效率的研究主要集中在企业绩效上，并且研究结论尚不统一。单纯从代理角度或融资约束角度研究投资效率，忽视了投资效率问题产生的机制，忽略了我国上市公司投资问题的独特的制度背景，很少从公司治理特别是激励的角度来分析企业的投资效率。

二是对企业的投资模型的投资机会的度量不规范。投资机会常用度量有：Tobin’s Q比率、权益的市场价值与账面价值比、收益价格比、营业增长率等。目前的研究没有考虑这些代理变量的应用条件，如目前研究中广泛使用Tobin’s Q，没有考虑其应用的四个前提条件；其次，代理变量的选取没有考虑我国特殊的资本市场环境，如我国资本市场的有效性问题、控股股东性质问题、市场规模问题、投资者的理性问题、上市公司的股权结构等，这样用市场指标如Tobin’s Q来衡量企业的投资机会难免会出现偏差。

三是现在的研究大都集中于会计信息质量对投资效率的影响，但对股权激励对投资效率的影响机理、内在的逻辑关系尚不明朗。目前研究股权激励主要集中在股权激励对企业价值、企业绩效、盈利水平等方面。目前股权激励的研究多集中于管理层持股，对企业投资效率的评价多以总资产（或固定资产或权益）增长率、利润增长率、每股收益等指标来判断。这些评价方法存在的根本问题是，在企业不计经济效益的粗放型增长情况下，企业的总资产和利润都会有很大增长，按照现有发展能力评价方法，会给企业的这种发展方式以较高的评价，认为这些企业具有很高的发展能力，影响了企业的可持续发展的能力。对《实施办法》中规定的股权激励的研究结论不统一，对股权激励对投资效率的研究较少。基于以上分析本书从以下几方面进行研究：

首先，对投资效率的概念进行分析和界定。本书对投资效率的研究不同于以往从投入—产出比、净现金流的角度分析，本书从经济学和管理学的研究视角出发，从资源配置的角度来分析企业的投资效率，认为企业投资效率是企业投融资活动形成的资源配置状态，是为企业带来的经营业绩和企业价值的提升状况。而把投入——产出比以及企业投资的净现金流等界定为企业投资效益的范畴。

其次，系统分析股权激励与投资效率的传导机制。目前对投资效率的研究主要集中于：（1）公司治理与企业投资效率（如陈敏，2006；叶蓓2008；姜付秀，2009），主要从控制权配置、公司内部治理结构、公司外部治理机制、管理者背景等对投资效率的影响进行分析；（2）股权结构与企业投资效率（如Shielfer，Vishny，1994；Fama，1980；Walker，2005；Aggarwal，2003；叶生明，2006；余良元，2007；郝颖，2007；辛清泉、郑国坚、杨德明，2007；安灵等，2008；李春红，2008；陈艳，2009；曹书军、刘星，2009；唐松等，2009等），主要从大股东性质、大小股东代理、股权结构、企业集团等，即从代理成本的角度来分析企业的投资效率；（3）融资约束与投资效率（如FHP；1988；KZ，1997；2000；魏峰，2004；覃斌，2005；杨亦民，2006；张凤，2006；朱磊，2008；连玉君，2007；2009等），主要基于Meyer和Kuh（1957）对资本市场不完美性的研究，从融资的不确定性、融资方式及结构、企业现金持有及股利政策、企业的负债等角度分析企业的投资效率；此外也有从产品市场竞争（张功富，2008）、盈余质量（黄欣然，2011）、资本市场（刘红关节，2004）等角度对企业的投资行为和投资效率进行研究。本书在前述研究成果的基础上，以股权激励的基本分析框架为基础，在考虑股权结构影响的前提下，深入分析了股权激励对投资行为和投资效率的传导机制，探讨管理层持股、股权激励对投资效率的影响。

第三，本书以我国资本市场的数据为依据对我国上市公司股权激励对投资效率的影响进行了实证检验和分析。在理论分析的基础上，以我国的制度背景为基础，实证检验了我国实施股权激励的公司对企业投资效率的影响，并进行了分析，提出我国实施股权激励、提高企业投资效率的政策建议。