稳健性检验

第28章　稳健性检验

在前面的分析中，我们提到了三种方法来衡量企业收益的平滑程度，这三种方法包括ρ（ΔDAP，ΔPDI），即操控性应计利润与非操控性收入变动相关系数；σ（Inc）/σ（CFO），即营业利润与营运现金流标准差之比；ρ（ΔACC，ΔCFO），即应计利润变动与营运现金流变动相关系数。在前文中，我们通过两阶段最小二乘法（2SLS）分析股权融资成本对平滑收益的回归，我们得到如下的结论，即收益越平滑的企业，股权融资成本越低。为了证明结果的稳健性，我们采用不同的方法测量企业平滑收益，应用两阶段最小二乘法（2SLS）对数据进行分析。

首先我们利用营业利润与营运现金流标准差之比作为平滑收益的核算方式。在变量的选取上，我们采用了同上述模型相同的变量。我们从WIND数据库中获取上述相关变量，即2008年787家企业的数据进行分析，相关结果。

通过计量分析我们可以看到，企业的股权融资成本与Beta系数、资产周转率存在正相关的关系，而与资产负债率、企业规模存在负相关的关系在这里需要注意的是本书的t值过小，不能拒绝系数为0的假设，这可能与平滑收益的核算方式有关系。，这与我们前面的结论相一致。

我们再通过第二种方法，即应计利润变动与营运现金流变动相关系数作为平滑收益的核算方法，来进行回归分析。样本和变量的选取与上述模型保持一致。同样，通过计量分析我们可以看到，企业的股权融资成本与Beta系数、资产周转率存在正相关的关系，而与资产负债率、企业规模存在负相关的关系在这里需要注意的是本书的T值过小，不能拒绝系数为0的假设，这可能与平滑收益的核算方式有关系。，这与我们前面的结论相一致。

通过分析我们发现，平滑收益的核算方式会影响我们的结论。由于本书对平滑收益的方式采用的是ρ（ΔDAP，ΔPDI），即操控性应计利润与非操控性收入变动相关系数。我们认为这种方式可以更好地反应企业虚假的平滑收益，这种衡量方法被Tucker和Zarowin（2006），Li和Richie所采用。而另两种方法由于其核算方法的问题，所以并没有进入方程。

除了平滑收益之外，我们可以明确地看到，企业的股权融资成本与Beta系数、资产周转率存在正相关的关系，而与资产负债率、企业规模存在负相关的关系。在我们的三个模型中，我们可以明确地看到这一结论。这与叶康涛和陆正飞（2004）的结论存在部分的差异。首先，账面市值比在本书的分析中未能进入模型。其次，企业规模与股权融资成本的关系发生了变化。叶康涛和陆正飞（2004）的文中认为企业规模与股权融资成本存在着正相关的关系，企业规模越大，股权融资成本越高，这反映了投资者对于小盘股的关注。但是随着中国资本市场的不断发展和完善，大盘蓝筹股的信息优势逐渐发挥出来。在利用2008年的数据进行的测算当中，我们看到，企业规模和股权融资成本存在着负相关的关系，即企业规模越大，信息越容易为外界所掌握，其股权融资成本越低，这也反映了我国股票市场逐渐走向理性。最后，通过对平滑收益核算方式的修改，我们可以看到平滑收益与融资成本之间存在着对应的关系，即企业收益越平滑则其股权融资成本越低。这也是本书最主要的结论。