分级产品的其他案例

在金融市场中,还有很多其他产品的交易结构与分级基金相似。本节我们重点介绍常见的两个产品:证券公司资产管理计划分级产品及住房按揭贷款。

一、证券公司分级资产管理计划分级产品

证券公司资产管理计划是证券公司接受客户委托,运用自身专业知识和技能,为客户管理资产的一种形式,本质上也是一种代客理财产品。但是,证券公司的资产管理计划可以根据客户的需求进行深度定制,投资范围广泛、风格灵活,因此也可以看作是私募基金产品,其中不乏分级式的资产管理计划。

我们举例说明。

1.分级资产管理计划的诞生

一家上市公司AAA委托证券公司BBB发行一只债券,融资10亿元,期限为5年,年利率为8%,一年付息一次(即每年支付利息8　000万元,5年之后还本10亿元),但是AAA担心不会有那么多的投资者愿意购买这只债券,所以它要求证券公司BBB必须买下剩余的部分(这就是我们常说的余额包销)。证券公司BBB不愿意失去这笔生意,就答应了AAA的要求。证券公司BBB努力地寻找这只债券的买家,最后确定只能够卖出8亿元面值的债券,也就是说,它自己要掏2亿元买下其余的部分。2亿元对于证券公司BBB来说也不是一个小数目,它不愿意出这么多钱,怎么办呢?它决定成立一只证券公司资产管理计划,叫作产品CCC。

CCC被设计成一个分级产品,一级叫作优先级,一级叫作次级,比例为8︰2,即优先级1.6亿元,次级0.4亿元。分配收益时,优先级份额持有人获得事先约定的收益率7%,剩余部分收入才归次级份额持有人所有。一旦该产品CCC到期或提前终止,所有资产应该先用于偿付优先级份额持有人的本金和收益,剩余部分才归次级份额持有人所有。

然后证券公司BBB找到一家银行DDD,对它说:“我有一只分级产品,共2亿元,优先级是1.6亿元,我可以卖给你,收益率为7%;次级是0.4亿元,由我自己认购。”银行DDD认为有利可图,就答应了。

这样,一个分级资产管理计划就诞生了——2亿元的产品CCC就相当于分级基金的母基金,1.6亿元的优先级相当于分级基金的A类份额,0.4亿元的次级相当于分级基金的B类份额,7%相当于A类份额的约定收益率,见图2.14。

图2.14　证券公司资产管理计划分级产品交易结构

2.分级资产管理计划的收益分配

如果一切顺利,一年之后,2亿元的资产管理计划CCC获得1　600万元利息(2亿元×8%),银行DDD的优先级获得1　120万元收益(1.6亿元×7%),证券公司的次级0.4亿元获得480万元收益(1　600-1　120),收益率高达12%(480/4　000),见图2.15。

图2.15　证券公司资产管理计划收益分配

在这个例子中,证券公司仅用0.4亿元就撬动了价值2亿元的债券,它通过向商业银行借款的方式(优先级份额1.6亿元)来放大自己的收益。由于借款的成本(优先级份额的约定收益率7%)低于投资项目的收益率(债券的利率8%),因此这样的交易结构是有利可图的。

3.优先级份额持有者的风险控制

对于优先级份额的购买者商业银行来说,它充当了借款人的角色,也知道它所投资的资产管理计划全部投资于证券公司发行的一只债券。现在,商业银行开始担心:要是面值为2亿元的债券价格下跌,导致证券公司资产管理计划的净值下跌,自己所持有的优先级份额会不会受到损害?

我们假设资产管理计划CCC在成功成立之后,将产品分成2亿份,每份的单位净值就是1元。那么,对商业银行来说,资产管理计划的单位净值在什么水平之上才能够保证自己的利益呢?

由于资产管理计划中有1.6亿元是商业银行的资金,加上它的预期收益1　120万元(1.6亿×7%),一共是1.7120亿元。所以商业银行要求证券公司保证整个资产管理计划的净值不能低于1.7120亿元(换算成单位净值,即是1.7120亿/2亿=0.8560元),否则资产管理计划应该立即卖出所有的资产,向商业银行偿还本金和应得的利息。也就是说,商业银行在资产管理计划成立之前,会要求证券公司承诺,一旦资产管理计划的净值下跌到0.8560元,该资产管理计划就应该立即清盘,以保证商业银行的利益。为了保险起见,商业银行会要求证券公司设立一个警戒线,例如0.9000元,即若该资产管理计划的净值下跌到0.9000元的时候,证券公司就应该有所行动,降低资产管理计划的仓位,为清盘做好准备。

因此,一般而言,这种分级资产管理计划会依照优先级投资人的要求设立两个关键的净值:一个是警戒线(单位净值为0.9000元),当资产管理计划的净值触及它时,资产管理计划需要卖出一部分资产,降低仓位和风险;一个是强制平仓线(单位净值为0.8560元,类似于分级基金中的向下折算标准),一旦资产管理计划的单位净值触及它时,就必须无条件强制清仓,向优先级份额持有人偿付本金和利息(类似于企业破产清算)。

因此,通过设置这样的两道防线,分级资产管理计划的优先级份额持有人就能够充分保障自己的利益——在第一节社区便利店的例子中,借钱给小王的朋友A也会面临社区便利店经营状况不佳导致亏损的风险,因此也可能采取类似的措施,要求小王在社区便利店亏损达到一定程度时卖掉它,偿还借款。

4.商业银行转嫁风险

当然,故事并没有完。

通常的情况是,银行不会自己拿1.6亿元来购买产品CCC的优先级份额,它会对它的客户说:我这里有一个产品,年收益率为6%。客户一比较,6%是一年期定期存款的2倍,值!于是就把存款取出来购买这个产品,这种产品就是我们通常所说的银行理财产品。这样,银行自己一分钱没花,却获得了160万元的收益[1.6亿×(7%-6%)]。

5.“影子银行”

将上述的业务链条进行梳理,我们会发现:通过商业银行的理财产品和证券公司的资产管理计划这两个中介,作为资金需求方的上市公司和作为资金供给方的银行客户就发生了联系,如图2.16所示。

通过这样的迂回交易,上市公司相当于获得了一笔贷款(尽管是通过发行债券的方式来实现的),而资金的来源依然是银行的客户——这与银行用客户的存款向企业发放贷款的交易在本质上并没有区别。问题是:上市公司为什么不直接向银行贷款,而要发行债券呢?

图2.16　“迂回贷款”交易流程

一种可能是上市公司达不到银行的贷款条件。因此,虽然不能直接得到银行贷款,但是企业通过迂回的方式最终还是从银行拿到了钱。这样,对于银行来说,除了正常的贷款发放之外,还出现了大量的这种“非正常流程”的贷款,相当于在银行之外创造了一个“影子银行”,而且,通过影子银行获得资金的企业往往质地并不优良,或者企业所在的行业并不是国家所鼓励的行业(例如高能耗、重污染等行业),一旦企业的经营状况恶化或者国家政策变得更为严厉,它所发行的那只债券就有可能发生不能偿付的风险,于是多米诺骨牌效应就出现了:债券违约不能还本付息,导致资产管理计划净值大幅缩水,次级和优先级投资者损失惨重,投资于资产管理计划的银行理财产品不能按期兑付,银行和客户都要蒙受损失。

二、住房按揭贷款

如果你最近有过贷款买房的经历,一定不会对这部分陌生。

现在,我们仔细分析一下这笔交易:首付款一般是你的自有资金(所有者权益,分级B基金),银行贷款或住房公积金贷款是借款(负债,分级A基金),两处资金归集后购买了房产(资产,母基金),贷款利率就是负债的利率或分级A基金的约定收益率。

我们还是以实例来说明。

假设一处房产价格为100万元,你可以最低支付30%的首付款,其余部分使用银行贷款。一年后房子涨到了110万元,你转手卖掉,那么你的收益率是多少?

我们的计算过程如下:

首付30万元,从银行贷款70万元,分30年还清。如果你去过售楼中心,那里的工作人员就会在计算器上很快给你算出你每个月的月供。假设贷款利率为每年6.5%,则你的月供为4　424元(计算方法见附录2.2)。

这样,一年之中你一共支付了:300　000+4　424×12=353　093(元)。

一年之后你卖掉房子,得到110万元,还掉银行欠款本金692　175元,收入为407　824元(1　100　000-692　175),获利54　730元(407　824-353　093),收益率为15.50%(54　730/353　093),而同时期房价只上涨了10%。

很多炒房者就是通过这样的操作获利的。

也许有读者已经热血澎湃,准备去找能够借钱的人借尽可能多的钱去干点什么了。不过,在行动之前,还请三思。杠杆是一把双刃剑。例如,上部分例子中的房产不是上涨了10%,而是下跌了10%,则你卖掉房子,还完银行欠款之后,到手的金额仅为207　824元,你将亏损145　269元(207　824-353　093),亏损率高达41.14%(145　269/353　093)。

所以,凡是想要运用杠杆的朋友们请切记:

如果投资项目的收益率低于借款成本,你所做的事情就是不合算的;如果你投资的项目发生了亏损,你的损失就会成倍地放大。