产品开发实践与前瞻

上交所股票期权产品从原型和概念设计到其最终实现，这一大胆的实践经历了一个反复摸索、不断调整的过程。在这一实践过程中，上交所得到了监管层的大力支持，得到了各市场主体的全力配合，也得了广大投资者的关心和理解。

为确保股票期权平稳推出，我们从模拟交易、规则制定、技术准备、市场培育和投资者教育等各个方面扎实推进相关工作。

2013年12月26日，我们推出了基于真实生产环境的股票期权全真模拟交易系统，合约标的包括中国平安、上汽集团两只股票和上证50、上证180两只ETF，共81家证券公司、13家期货公司的43.6万名客户先后参与了全真模拟交易，22家证券公司参与了股票期权做市业务。一年多来，全真模拟交易运行平稳，交投活跃，定价较为合理，起到了验证业务功能、检验技术系统、锻炼期权经营机构业务和风险管理水平、培育投资者的预定目标。

在全真模拟交易平稳运行的基础上，上交所、中国结算以及各期权经营机构完成了股票期权交易结算生产系统的开发和部署。上交所完成了核心交易系统的软件开发，包括期权交易系统的构建和现货竞价系统的改造，并按照生产环境要求部署了系统硬件、运行操作设备和网络环境，同步完成了监察系统、风控系统、业务管理系统、场务端、行情终端等周边系统的软件开发和硬件部署。

同时，上交所积极协助各相关市场机构做好业务和技术准备。一方面，全面督促证券公司做好业务准备，对证券公司参与期权业务的组织架构、技术系统、业务流程、风险控制、投资者培育等各方面工作制定了明确的标准，提出了具体的要求，对关键时间节点做了市场部署，同时明确了期货公司参与股票期权业务模式，督促期货公司做好准备；另一方面，向各期权经营机构发布相关技术指南文件，协助证券公司、期货公司和结算银行完成技术准备。

在这个过程中，上交所针对我国投资者特点持续开展了一系列投资者教育活动。一是组织开展了期权讲师培训活动，针对会员营业部讲师开展了讲师培训，累计培育“特约讲师”164名、“讲师”819名，培育了一支懂知识、会业务的“千人”讲师队伍，帮助会员缓解分支机构讲师匮乏的问题。二是从投资者需求出发，制作投放了一批内容丰富、通俗易懂的投教产品，包括系列动画片《股票期权ABC》、“上交所期权一点通”订阅号、“期权知识系列丛书”（5本）、“股票期权快问快答”、四大证券报《期权投教》专栏等。三是同步开展了一系列股票期权推广活动，如针对ETF期权基本策略组织开展ETF期权“策略推广月”“交易策略大赛”“交易策略应用大赛”“百日巡讲”等活动，先后超过15万名投资者直接参与相关推广活动，有效强化了投资者对ETF期权特点、交易策略和风险的认识。最后，为进一步落实合格投资者准入制度，上交所开发了配套的股票期权知识测试系统，为10多万名投资者和从业人员提供测试。

2015年1月9日，中国证监会发布了《股票期权交易试点管理办法》及《证券期货经营机构参与股票期权交易试点指引》等相关办法与指引，并批准上交所上证50ETF期权于2月9日开始试点。同日，上交所发布了《股票期权试点交易规则》《股票期权试点投资者适当性管理指引》《股票期权试点做市商业务指引》，中国结算发布了《股票期权试点结算规则》，上交所和中国结算联合发布了《股票期权试点风险控制管理办法》。之后，上交所又根据市场发展需要，发布了《股票期权持仓限额业务管理指引》，与中国结算联合发布了《关于股票期权结算价格计算方法的通知》。此外，上交所还就证券公司、期货公司具体开展股票期权业务、做市商业务、风险控制等核心问题发布了一系列通知和指南，形成了一个层次分明、体系完备、结构严谨、重点突出、操作性强的股票期权业务规则体系。

产品获批后，上交所和中国结算全力组织市场各方做好2月9日产品上线交易准备工作。一是授予71家证券公司、10家期货公司股票期权交易参与人资格；二是发布相关指导文件，对股票期权投资者开户及其他相关具体问题予以说明，指导期权经营机构做好客户开户工作；三是针对证券公司高管、风控人员和结算业务人员开展上线业务培训，并对40余家证券公司股票期权业务进行了专项检查；四是选择8家证券公司成为上证50ETF期权首批做市商；五是向市场发布了市场端软件及参与者接口等技术指引，交易线路、高速地面行情网、信息商行情系统等技术准备就绪。

2015年1月至上线前，上交所继续组织全市场进行了2场全网测试、2次上线演练和1次通关测试。测试和演练内容包括对期权账户业务、交易业务、非交易业务、监察和风控业务、行情、过户数据下载、期权对账、数据报送等业务功能的验证，以及对期权系统性能及故障切换的测试，共70家证券公司、10家期货公司通过了相关测试。

对于2月9日上线首日的交易规模，我们总体判断是偏谨慎的。事实上，对于何为股票期权产品成功的标准，我们认为应该从不同视角进行理解。从成熟市场情况看，产品活跃是发挥产品功能的重要基础，活跃与否是产品是否成功的关键指标。但从我国实际情况看，股票期权作为一个远较现货、期货复杂的新生金融衍生品，特别是股票期权的杠杆不确定性和交易双方收益风险不对称的特点，初期盲目追求交投活跃将会适得其反，将使市场投机盛行，期权的风险转移等功能反而得不到发挥。

正是基于这种考虑，我们把股票期权试点的核心任务定位为探索功能性质，目标是让投资者尽快熟悉期权产品，避免投资者非理性交易行为影响期权产品功能的发挥，为此，我们在上市初期设置了非常严格的投资者准入和持仓限额管理制度。由于严格的投资者适当性管理和限仓制度，我们判断ETF期权上市初期，交易不会活跃，甚至会比较冷清。对于ETF期权这类复杂的金融衍生工具，我们不希望投资者在不熟悉产品前就蜂拥而至，这样反而不利于市场的健康发展。我们希望能够以时间换取空间，当投资者有足够的锻炼、知晓产品功能后，市场自然活跃，将是一个更好的选择。事实上，美国芝加哥期权交易所（CBOE）1973年4月26日上市首日，16只股票期权合计成交量只有911张，当年累计成交110万张；香港联交所1995年推出股票期权时，当年日均成交量也不过4769张。

自2月9日上市以来，随着投资者对期权产品逐渐熟悉，期权市场交易日渐活跃。上市首日，上证50ETF期权成交1.88万张，投资者账户数为2626户；截至2015年底，日均成交量超过10万张，最高时超过30万张，投资者账户数超过8万户。目前，从成交量看，上证50ETF期权已经成为全球较为活跃的ETF期权品种之一。试点运行6个多月来，ETF期权功能逐步得到发挥，开始为现货投资者提供重要的保险功能。保险功能的交易量占整个期权市场交易量的四分之一，特别是在2015年年中股市大幅波动行情中，为投资者持有的现货有效对冲了下行风险。相关实证分析也表明，上证50ETF期权推出后，显著提升了标的证券的市场规模，在提高标的证券流动性和定价效率的同时，有效降低标的证券的波动性。

上证50ETF期权上线平稳运行后，上交所的衍生品业务工作重点首先是进一步完善ETF期权保证金机制，包括组合策略保证金机制、证券冲抵保证金机制等；其次是研究建立相关配套机制，重点是上证50ETF延期交收交易产品和高效的证券借贷产品；最后是进一步拓展期权标的范围，如拓展到180ETF、跨市场ETF、跨境ETF、行业ETF等，然后拓展到个股。在这个过程中，我们也会视市场情况研究推出合约条款更多样化的期权，如美式期权、周期权、长期期权等。

以成功推出股票期权为标志，上交所迈出了转向综合型交易所的关键一步。股票期权的成功与否，不仅是关乎上交所自身的产品链完善，也直接关系到我国资本市场未来发展进程，关系到我国资本市场服务实体经济和未来参与国际竞争的能力。我们相信，随着投资者对股票期权产品的日渐熟悉，各期权经营机构逐步积累运行经验，以及我们根据市场发展需要，在风险可控的前提下逐渐放宽交易限制和创新交易机制，我国股票期权市场必将成为全球场内衍生品市场的重要组成部分，成为投资者风险转移的必备工具，与我国现货证券市场形成联动发展的良性格局。