投资项目金融价值评估的特点

第五节　投资项目金融价值评估的特点

投资项目可能已经设立了对应的项目公司，也可能还没有设立对应的项目公司，而由投资商来操作。无论是否设立项目公司，投资项目都是作为一个独立的经济实体整体运营的。因此，投资项目价值评估与企业价值评估很相似。但是，从金融价值评估的专业角度看，又有比较明显的区别。

一、投资项目价值评估与企业价值评估的区别

（一）评估对象的完整性不同

企业价值评估的对象是企业，是一个拥有完整固定资产、流动资产、无形资产和其他资产并正常经营的实体，已经合法成立并有效存续，有经营历史和完整的记录。

投资项目价值评估的对象是拟投资兴建的项目（或者是在建项目，至多是刚建成的项目），投资项目往往还没有完整资产及记录，更没有生产经营方面的记录与资料。评估活动面对的是一个还没有开始建设或已经在建但没有开始经营的实体。因此，投资项目金融价值评估实际上是一种预先的、带有许多预测性的评估活动。

（二）评估的期限不同

企业价值评估一般认为是在评估一个持续经营到无限期的企业。这个企业没有评估期限方面的限制，始终能够保持企业的持续经营。

但是投资项目评估一般都假设是有经营限期的。价值评估的结论往往规定在一定的经营期限之内，比如说10年、20年，最多不会超过30年。

（三）资本结构不同

投资结构的多元化是投资项目价值评估的第三个特点；而企业价值评估面对的往往是投资结构单一的企业，即使存在多元化投资，也已经通过股份制改造，简化为股份投资和银行贷款两种。

由于我国资本市场还很不完善，企业发行债券很少，债务融资渠道单一，所以，企业投资资本主要由权益资本和带息的债务资本（金融借贷）构成。对应的价值评估方法有两种：权益法和投资资本法，可分别评估企业股权价值和投资资本价值。无论是采用权益法还是投资资本法，相对来说都是比较简单。

投资项目则不然，一般都有资本结构多元化的趋势。如前BOT项目，既有国债资金，又有世界银行贷款；既有自有权益资本又有风险投资资金。这几种不同的资本有着不同的资本成本以及还款要求。这就造成了在项目可以预见的未来年份里，资本结构有着可以预见的复杂变化。因此，其价值评估方法与企业价值评估相比，略有不同，或者说有不同的侧重。

（四）评估结论的含义不同

投资项目价值评估结论是“项目未来收益价值”，其实质是未来收益的可能性，而不是真正的、已经实现的价值。或者说，它还完全不是价值，而仅仅是向投资者提供了一种有用的信息，指出了某种商业机会。

企业价值评估结论则完全是真实的、已经存在的企业的当前市场价值，既不是过去的价值，也不是未来的价值，而是评估基准日的价值。它以现有企业的全部资产为基础，根据这些资产的市场行情，逐一进行评估，汇总后得出该企业资产的总体价值。它是一种已经存在的、具有实用价值的特殊商品，可以在市场上实行交易。

当然，投资项目的价值评估与企业价值评估也存在较大的相似性。在大部分情况下，需要评估投资项目的整体价值，既包括项目拥有的资产，也包括项目的负债。项目的价值不仅仅等于项目所拥有资产的价值汇总之和，还应该包括项目未来盈利的机会成本（价值）。这一点，与高新技术企业转让时的价格远远高于其实际拥有资产价值的情况是完全一致的。高新技术企业转让价格之所以高于其现有资产价值，就是买卖双方在该企业未来盈利能力的认定上达成了共识，都承认了其未来有盈利的机会（价值）。

二、价值类型的选择：市场价值与投资价值

对于正常的企业价值评估而言，大部分情况下的价值类型都是公平市场价值（市场价值）。无论是公开市场上的股票买卖，还是企业股权的兼并收购，这类评估的目的都是为在一个公开的竞争的市场上进行产权交易的服务行为。所以最适合的价值类型就是公平的市场价值。

但是，对于新建投资项目而言，价值评估的价值类型的确定多与评估目的相关。从目前情况来看，大部分建设项目的价值评估都是为了投资决策、融通资金，或者是为了引进战略投资者、引入风险资金；当然还包括向金融机构申请贷款，向政府申请无息国债等。这类评估目的的价值类型也就最适合于投资价值类型。

市场价值和投资价值是完全不同的概念。

市场价值是指被评估企业所具备的真实价值，可以作为市场交易的价格或参照（可能不够准确，可以由买卖双方讨价还价），交易一旦完成，企业作为一个整体的商品，其产权就会发生转移，企业所拥有的各类资产也随之转移。

投资价值仅仅是为投资者投资决策所提供的参考，为投资者指出了一个投资的机会，并没有真正的资产及其价值，无法在市场上交易。一定程度而言，它类似于可行性研究报告，如果一定要出售，仅仅是研究报告本身，而不可能包括该报告中提及的任何资产。

两种价值标准的差异也可以反映到企业价值评估中来。对于特殊的所有者或未来的所有者来说，可能存在许多有效的理由需要投资价值而不是市场价值。其中主要有如下几条：

（1）在对未来盈利能力的估计上有差别；

（2）在理解风险的程度和所需求的回报率上有差别；

（3）在融资成本和税务状况上有差别；

（4）被评估的资产或企业与其他拥有或支配的资产或企业能够产生协同效应时。

三、评估对象的特点——较大的不确定性

在企业价值评估或房地产估价中，评估对象是股份或是某项不动产，对象一目了然。但是，在投资项目的价值评估中，评估对象是不够明确的。评估人员面对的是一些不完全确定的信息资源，而且，信息资源往往不完全，需要评估者自己去收集。投资项目价值评估主要针对未来的经营环境，大部分信息资源是预测性的，具有较大的不确定性，因此，评估结论也就存在一定的不确定性与风险。

投资项目价值评估中，有关资金投入方面的评估比较准确，是投资项目所需固定资产、流动资产及其他资产方面的投资计算，是对单项资产逐一评估后的加总价值。而有关产出与收益方面的评估则完全是一种预测性的估计。

投资项目未来产出与收益的价值评估主要依据两个关键因素：一是项目所生产的产品或服务的市场未来销售量；二是对应于销售量的市场价格。

显然，这两个因素是最具变动性的，也是最难准确预测的。预测期限越长，准确性就越低。由此可见，投资项目价值评估难度很大，不确定性较高，评估结论所包含的风险绝不可以忽视。

四、评估方法及技术

对于企业价值评估而言，成本法、市场法、收益法都是可以采用的方法。但是对投资项目而言，毕竟和一个完整的企业有所不同，它可能是投资已经全部到位，建设已经完成，只等开工生产；也可能投资还没有完全到位，基本建设也没有完成，离竣工投产尚需时日；还有可能部分资金到位，土地产权得到批准，但还没有开始基本建设；等等。各种情况不一而足。无论如何，针对各种情况的投资项目，想采用市场法评估的难度较大。首先，仅仅只是一个投资项目的上市公司是绝对没有的，这就使得参考上市公司比较法不可能被采用；其次，并购案例法中，能够应用的概率也很小，因为我国的并购案例本来就不是很多，而且交易数据均不公开，再加上针对被评估的项目能够找得到相同或相类似的交易项目也是极其偶然的。所以，市场法应用的可能性很小。

（一）主要采用收益法等

依据投资项目评估的特点，宜采用的评估方法主要是收益法。

由于投资项目所处的建设阶段不同，导致其拥有的各类资产的不同，它有一个资金转变为资产的过程。而资产法本身就是根据项目所拥有的资产来确定它的价值。因此，在一些情况下，项目所拥有的资产价值并不能反映投资项目的价值。真正能够反映投资项目价值，且能够获得市场参数的方法还是收益法。

因此，我们首推收益法作为投资项目价值评估的首选方法。对于投资项目这类新兴的特殊业务，收益法的应用也会有一些自己的技术特点。

（二）评估结论对应于一定的经营期限

在企业价值评估中，一般对于持续经营的企业，假设企业经营期为无限期，但投资项目多为有限期，因为对于建设项目而言，无论是BOT或者TOT项目，它均有一个到期日。到期之后，这个生产体系或者说这个生产企业还会继续存续下去，但这个项目则必须移交到政府或别的主体手中。所以在评估这类项目时，根据项目的法律文件可以确定项目的有限年期及项目的收益期限，预测项目在该期限内的收益。

对于持续经营的企业，假设为无限经营期，所采用的收益法一般为未来收益折现法。但是，对于未来收益的预测最好在五年之内。以五年为限是为了保证预测结论的准确性。五年以上的预测不确定性就会提高，风险随之增加。因此，对于此种有限期的情况，在评估实务中往往是只采用未来收益折现一种方法来解决。不过在预测中仍然对未来前五年做详细预测，而五年之后就不再分别预测，一直采用第五年的预测结论，或做等速增长直至有限年期的最后一年。

五、价值评估的特点

（一）系统性

价值评估工作是一项复杂细致的工作。就价值评估客体而言就十分复杂，包括有形资产和无形资产两大类，有形资产和无形资产又可分为许多细类。而每类资产又各具特点，要求采用不同的评估方法和定价标准进行评估。这就要求我们在价值评估工作中必须树立系统的观点，以系统论的方法指导评估工作。

（二）动态性

价值评估的动态性表现在两个方面：一是任何一项资产，其价值随时间的推移会发生增减变化，而任何一次价值评估结果都只能反映特定时间的价值量，而不能是其永久不变的价值；二是由于资产的使用一般都会带来收益，而资产的收益又随资产使用的时间长短而有差别，因而对资产价值的评估，必须计算资产的时间价值。

（三）技术性

对一项资产或一组资产的价值进行评定估算，必须搜集很多有关的数据资料，对其进行周密的分析，并采用科学的方法和标准计算其价值。所以，价值评估工作是技术性和专业性很强的工作。

（四）市场性

价值评估的市场性是在市场经济条件下所不可避免的，投资项目的投入要素从市场取得，投资项目的未来产出在市场上销售，因此，无论从投入还是产出的角度，投资项目评估的结论都离不开市场。同时，价值评估要以市场上形成的资产交换价值量为基础确定资产价值。脱离市场上客观形成的交换价值，主观地计算和确定资产的价值，就不能得出符合现实需要的、合理的估价结果。

（五）预测性

任何一项资产，其价值大小不仅要看过去投入的多少，还要看未来使用中所能带来的收益大小。投资项目价值评估主要是评估项目未来的可能的产品及服务的销售与收益情况，对未来收益的计算就带有预测性，这就要求我们对未来收益的计算、预测力求科学、准确，以保证价值评估结果真实可靠。