证券风险投资哪些类型

第一节　资本资产定价理论

组合投资的风险一般要小于该组合中各项资产的平均风险，这一结论对于风险大小给定时所要求的期望收益具有重要意义。投资者所进行的是一种组合投资，而不是个别证券投资，个别证券的风险都应当从它对组合投资风险的贡献来考虑而不能将其从所在的投资组合割裂开来。资本资产定价模型（CAPM）阐述了充分多样化的投资组合中资产的风险与要求的收益率之间的均衡关系。

1.市场线

下面着重分析多项资产组合，包括一项无风险资产。无风险资产定义为风险σ＝0、收益为KRF的资产，其坐标因而在纵轴上。无风险资产一般为国库券，其前提是只要不发生重大的政治、经济事件，国库券的收益是有保障的，因而定义σ＝0。我们还可以标出风险资产组合投资的可行域和一组无差异曲线（I₁、I₂、I₃），在N处，无差异曲线和有效曲线相切，代表了投资组合的有效曲线上的一点，对于给定风险σ_p，投资者可获得最大可能收益。事实上，投资者可能达到更高层次的无差异曲线，除了风险投资组合的可行集之外，还可以提供收益K_RF的风险资产可供投资；投资者可以对无风险资产和有风险资产进行组合投资，沿着K_RF和M点的连线而到达任意的风险—收益点，M点为K_RF与有效资产曲线的切点，显而易见，线段MZ上的所有点都优于曲线NMB上的风险投资组合。

K_RFM给定了一个新的投资机会，组合投资者可以利用K_RFMZ线段上的各点提供的机会选择一部分以小于点K_RF为代表的无风险资产和部分以M点为代表的风险资产组合，从而构成新的投资组合。如果投资者不仅能够以无风险收益率K_RF借出资金，还可以同样的利率借入资金，他就能从K_RFM线段移至MZ线段。如图6－1所示。

图6－1　资本市场线

在CAPM模型假设条件下，所有投资者都应当选择K_RFM上各点所代表的投资组合，这表示投资者选择的是无风险证券与风险证券M所构成的有效投资组合。由于无风险证券的加入，有效集变为线段K_RFMZ，而不是无风险证券加入前的ANMB曲线，同时还假设，如果资本市场处于均衡状态，则M点所代表的投资组合所包含的任一资产的比重，必然恰好等于该资产在所有资产的市场价值中所占的比重。任一个投资者将选择一个有效投资组合，它的期望收益与标准差对应于线上的某一个特殊点，该点取决于投资者的无差异曲线与K_RFMZ线相交的位置。

K_RFMZ就定义为资产市场线（CML），它在纵轴上的截距为K_RF，斜率为（K_m－K_RF）/σ_m，方程可以表达为

上式的含义为：任意有效投资组合的期望收益率等于无风险收益率与风险报酬之积，该风险报酬等于（K_m－K_RF）/σ_m与该投资组合标准差的积。由此可见，CML定义了期望收益率与风险之间的一个线性关系，表明资本市场均衡状态下的有效资本组合的期望收益，等于无风险收益与风险报酬之和，而风险的报酬等于风险的市场价格与该投资组合的收益标准差的乘积，后一项表达了人们承担风险而必须给予的补偿。CML线是一条直线，其截距为K_RF，表示无风险收益，斜率等于风险的市场价格（K_m－K_RF）/σ_m，风险的市场价格即KML的斜率，是投资者对风险态度的总体反映。

2.证券市场线

模型可以分析个别证券的风险与收益。在CAPM模型中，个别证券的风险是用该证券的β系数度量的，而个别证券的风险与收益之间的关系可以表达为证券市场线SML，见图6－2所示。

图6－2　证券市场线

证券市场线的公式为

SML：K_i＝K_RF＋b_i（K_M－K_RF）

式中，K_i为任意证券i的要求收益率；

　K_RF为无风险证券收益率；

　K_M为平均股票的要求收益率，包括了所有股票投资组合的要求收益率；

　K_M－K_RF＝RP_m为市场风险报酬，即平均股票的风险价格；

　b_i为证券i的风险系数；

　b_i（K_M－K_RF）＝RP_i为证券i的风险报酬。如果b_i小于、等于或大于1，则个别证券的风险报酬小于、等于或大于平均证券的风险报酬。

对于线SML，可以作如下几点说明：

第一，纵轴表示要求的收益率，横轴表示由b变量所衡量的风险，而非σ_p度量的风险。

第二，对于无风险证券，b＝0，从而K_RF表现为SML线纵轴截距。

第三，SML线的斜率为，显然可以找到两个特殊的点：K_M对应1，K_RF对应0。故，它反映了证券市场总体的风险厌恶程度。平均投资者的风险厌恶感越强，SML线的斜度越大，风险的溢价越高，整个资本市场对风险资产所要求的收益也越大。

第四，SML线的斜率不是β系数，而是市场风险报酬。从SML线可以看出，要求收益率不仅决定于由除数衡量的市场风险，而且受到无风险收益率和市场风险报酬的影响。由于上述三个变量是有可能变化的，故SML线也是可以变化的。例如通货膨胀率增加，投资者要求无风险收益率也相应增加，SML线的截距上升，投资者更厌恶风险，会引起SML线的斜率增加，如图6－2。

3.β系数

平均股票定义为与整个股票市场保持同步涨落的股票。按照上述定义，平均股票的β系数b＝1，它表示，如果全市场上涨10％，该股票也上涨10％。一个β系数b＝1的股票组合将随市场的总体水平涨落，与平均股票具有同等的风险。值得注意的是纽约道·琼斯30种工业股票指数、深圳成分股指数以及上证30指数皆为成分指数，其风险与全市场（或平均股票）的风险是不一样的，即成分指数组合的β系数并不等于1。

组合投资的β系数是各证券的加权平均值：

式中，X_i是第三种股票所占份额；βi是第三种股票的β系数。显然，较低的β_i所组成的证券组合具有较低的β值。或者在原来的β的基础上加入大于β的证券βi，会使新的组合投资的β系数大于原来的值，即组合投资的风险增加。因此，一般股票的β系数数值度量了它对组合投资风险的贡献，β系数是该股票风险的适当度量。

4.组合投资的应用及共同基金的作用

进行组合投资的一个基本目的就是消除每一种资产自身特有的风险。个别资产特有的风险应该独立于总体风险因素，相互之间也应独立。于是，按照大数法则，在由多种资产组成的组合投资中，个别资产的特殊风险对收益带来的影响应该大致正负抵消，因此，组合投资的收益将不再考虑特定风险的影响，而只取决于宏观经济因素，即系统性风险，这种风险不能以组合投资消除。

4.1　组合投资的实证研究

组合投资的风险与资产种类的数目之间存在这样的关系：随着资产种类的增加，组合投资的风险会下降并无限接近于某一水平σ_m，因为即使该投资是全市场组合投资，依然会有系统风险存在。

按照实证研究的结果，随着资产种类增加，标准差起初下降明显，超过某一数目以后，就趋于缓慢。美国的威廉·夏普在20世纪70年代对股票市场作了实证检验，当投资组合种类为5种股票时，非系统风险占总风险的14％，股票增加到10种时，这一比例下降到7％，股票增加到20种时，非系统风险只占3％，如果进一步多样化，非系统风险将被消除。资产组合理论的创始人马柯维茨在《资产组合选择》一书中指出：“一个好的资产组合远非一张长长的优质股票与债券的名单，它是一个平衡的整体，提供给投资者防备多种意外的保护与机会。”在此，马柯维茨所强调的一个平衡的整体是指充分的多样化，而并非简单的优质资产的组合。图6－3表达了组合资产的风险与资产种类数量之间的关系。

图6－3　组合投资风险和数量关系图

4.2　共同基金的作用

资本资产定价模型可以用于比较不同投资的风险和收益，而组合投资的一个目的便是在一定的收入水平下使风险降到最小，这一理论的一个最典型应用便是受到大众欢迎的一种投资方式——共同基金。共同基金由大型投资机构吸收个别投资者的资金而形成，机构用这些资金分散购买各种上市公司的股票或各种债券。

投资者投资于共同基金的好处是：第一，个别投资者各有职业和专业，不一定熟悉和擅长证券投资业务，通过共同基金可以委托给专家受理，减少个人投资的盲目性；第二，证券的多样化是降低投资非系统性风险的最有效的方法，但中小投资者无力做到证券投资多样化，因而也就不能有效地分散风险。

投资者如何选择共同基金取决于投资者的风险偏好。从投资者的主观愿望出发，都希望所选择的基金预期收益高，但风险又小，而实际上收益越高，风险也就越大。衡量一个基金的风险——收益状况可以用前面讲述过的β系数来代表某一种相对于整个市场的风险程度，每一家基金管理公司都会公布基金在历史上各个时期的β系数，投资者可以按自己的风险偏好进行选择。在西方国家，共同基金的种类非常多，但一般来说最典型的有以下三类可供选择：

（1）增长型基金。主要投资于那些既活跃，收益又稳定增长的证券，又称为蓝筹股，大部分为普通股。共同基金投资于这些股票既可以获得红利，又可以得到资本利润，很显然这一类的基金属于进取型的投资基金，多为年轻、进取的投资者所喜好。

（2）收益型基金。收益型基金是一种比较稳健的投资基金，一般投资于收益稳定、风险较小的优先股或债券。其主要特点是收益相当固定，此类基金适合于养老基金的增值。

（3）指数基金。指数基金顾名思义，投资于市场上的指数所包含的证券，并且每种证券所占比例各与其在指数中的权数完全相同，因而此类基金的收益与股票指数的涨跌完全同步。比如，最常见的有道·琼斯30种工业股票指数和标准·普尔指数，后者是对在纽约证券交易所登记的500种工商企业普通股票编制的加权平均综合价格指数。