空中楼阁理论和磐石理论

9.2　空中楼阁理论和磐石理论

9.2.1　空中楼阁理论

1）理论简介

空中楼阁理论的倡导者是英国经济学家约翰・梅纳德・凯恩斯，他认为股票价值虽然在理论上取决于其未来收益，但由于进行长期预期相当困难和不准确，故投资大众应把长期预期划分为一连串的短期预期。而一般大众在预测未来时都遵守一条成规：除非有特殊理由预测未来会有改变，否则即假定现状将无定期继续下去。一般投资者如此，专业投资者也只好如此，这些专业人士最关心的，不是比常人高出一筹预测某一投资品在其整个寿命中产生的收益如何，而在于比一般大众稍早一些预测在此成规下市场对新的变化有什么反应。

凯恩斯把此种行为比作选美比赛：报上发表一百张美女照片，要求参赛者选出其中最美的六个，并给命中率最高的参赛者颁奖。在这种竞赛规则下，为了获胜，每一参赛者都不会根据自己的审美标准来评议，而会根据他对别人审美观点的推断来选美，只有这样，参赛者自己才能获奖。所以为了获奖，参赛者都必须服从大众的偏好。

空中楼阁理论比较注重投资者心理价值研究而不是计算股票的“内在价值”。它分析许多投资人在将来可能会如何行动以及在充满信心的时候他们会怎样把希望寄托在空中楼阁上，一个成功的投资人会估计到何种股票的投资形势在何时最受公众的追捧，最宜建造“空中楼阁”，然后抢先一步，在众人行动之前买入该股票。

空中楼阁理论的第一条原则是认为每家公司的收益、股息及未来的收益等各方面信息都自动反映在这家股票过去的市场价格中。第二条原则是股票价格将按一定的趋势方向波动，即一种价格上涨的股票会继续上涨，一种价格下跌的股票会继续下跌，而价格稳定的股票会继续保持稳定。

延伸阅读：博傻（Greater Fool）

博傻，顾名思义可以分为博弈和傻瓜两个词，简单来说就是傻瓜之间的博弈，是指市场参与者在明知股票或其他投资/投机产品价格已被高估的情况下还在买入，寄希望于接下来还会有更“傻”的人以更高的价格接手的市场心理和行为。

博傻主要是指在炒股过程中，尤其是在股市上涨时期炒股者在高股价时期买入股票而想要在更高的股价的时候卖出而获利。这种操作策略通常被市场称之为傻瓜赢傻瓜，博傻理论主要在股市处于上升行情中适用。从理论上讲，博傻也有其合理的一面，博傻策略是高价之上还有高价，低价之下还有低价，其游戏规则就像接力棒，只要不是接最后一棒都有利可图，做多者有利润可赚，做空者减少损失，只有接到最后一棒者倒霉。

市场博傻行为通常最终都会导致或加剧泡沫产生，并且随着泡沫的破裂，制造出可观的市场风险。但不幸的是，博傻情况时常出现，尤其是在一些不成熟的市场或泡沫市场，而且博傻还是一种颇为有效的操作策略。如果理性投资者不参与其中，往往会遭遇巨大损失。如果要参与其中，就必须要时刻提醒自己市场泡沫的严重程度。做一名博傻游戏参与者，重要的是判断是否还会有人以更高价格介入，切不可成为一名真正的、最后的“傻瓜”认为股票确实值这个价钱。

在股市上升时期，尤其是大牛市时，股票价格大多远远的超出其真实价值，这时基本面分析等理论不再使用，股民更多的处在博傻阶段。股票价格更多的是受炒股群众的心理影响，而此时股民应该注意的是千万不要在最高价时接棒。

2）股票投资里的应用

在股票投资中，专业人要想在投资中获利，也必须了解并遵从一般投资大众的思维方式，一项投资对投资者来说值一定的价格，是因为他期望能以更高的价格卖给别人，于是股票投资就成了博傻游戏。每个人购买股票时都不必研究该股票到底值多少钱，或能为其带来多少长期收益，而只关心有没有人愿意以更高的价格向他买进；所以在股市中，每个人在购买股票时都必须且愿意充当暂时的傻瓜，只要他相信会有更傻的人来接替他的傻瓜职务，使其持有的股票能卖出，他就可以晋升为聪明人了。这种游戏一直持续下去，像击鼓传花一样。当鼓声一停，最后的一棒就成了真正的傻瓜。此时股价开始下跌，于是傻瓜们又开始了“割肉比赛”。

3）在证券投资领域里的要点

目前，空中楼阁理论在各投资领域都很有市场，其要点可归纳为：

①股票价格决定因素。股票价格并不是由其内在价值决定的，而是由投资者心理决定的，故此理论被称为空中楼阁理论，以示其虚幻的一面。

②投资预期。人类受知识和经验所限，对长期预期的准确性缺乏信心，加上人生短暂造成的短期行为，使一般投资大众用一连串的短期预期取代长期预期。

③投资顺势。占少数的专业人士面对占绝大多数的一般投资大众的行为模式只好采取顺应的策略，这就是通常所说的顺势而为，股票价格取决于股民的平均预期。

④股票剧烈波动成因。心理预期会受乐观和悲观情绪的影响而骤变，从而引起股票价格的剧烈波动。

⑤股票与博彩。只要投资者认为未来价格上涨，他就可不必追究该股票的投资价值而一味追高买进，而当投资者认为未来价格会下跌时，他也不顾市场价格远低于内在价值而杀低抛出。

经典案例：新股不败与市场纠错

新股破发！这是中国A股市场的标志性事件之一。若以1992年实施的《证券法》为起点，2010年就是中国股市年满18岁的日子。新股破发，说明股市投资人成熟了，应当视为中国股市年满18周岁的“成人礼”。

“打新股”投资的目标是追求制度性的无风险收益，技术含量低，资金需求高，所以是个“钱多人傻”的游戏。在这个游戏中产生的“新股不败”，对股市有“三大害”：第一是奖励了大额资金的博傻，第二是抬高了新股发行的价格，第三是破坏了公平竞争的准则。不过，未满18岁的孩子“冒傻气”还是可以容忍的，偶尔会被夸奖为“傻得可爱”，长大成人之后就不应该再以傻为荣了。

但是，金融市场却总会犯错，资产交易的错误定价经常会错得非常离谱，这就涉及虚拟经济不同于实体经济的定价机制。索罗斯先生提出了新的假说——绝对易错性定理，并非常坦诚地告诉媒体，他的人生传奇应归功于“善于认错”。中国股市的“新股不败”就是一个典型的“易错性”案例，发行过程中的参与者都是非常严肃认真的，每一个环节都倾注了专业人士的敬业精神，结果仍出现一幕幕“新股不败”的滑稽剧。用索罗斯先生的“反身性”和“易错性”理论来解读，这就是信息的加工者在认知的基础上，自觉或不自觉地注入了他们的偏见和谬误，由于被操控的谬误信息具有“易扩散”的特性，因此资产交易的错误定价会在金融市场中不断演绎着非理性的暴涨暴跌。

投资决策的“易错性”和谬误信息的“易扩散”，是“反身性”定理的两大支柱，三者合一作为索罗斯先生解读金融市场的“新范式”，在理论上挑战了经济学的有效市场假说。无论是传统的“理性经济人”假说，还是现代的“理性预期假说”，几乎都以市场的充分竞争或信息的充分流动为前提，通过一系列精美的数理分析模型推导出有效市场决定均衡价格的理念。但是，如果把决策的“易错性”和谬误的“易扩散”设定为前提，同样的分析模型就会推导出不确定市场条件下的非均衡价格。令人遗憾的是，虚拟经济的市场永远不会是一个趋向于均衡的有效市场，任何决策都是以非均衡价格的不确定性为前提。

资产的价格形成在新股发行市场必然来自于被操控的信息，因为信息的解读者就是市场的参与者，必然有其利益驱动的偏见和谬误。新股发行的价格越高，参与者的利益越大，直至错误的价格涨到不可理喻之时，才会在非理性的暴跌中被错误地“修正”。参与者的利益驱动需要合理的依据，所以高价发行—新股不败—提高发行价—开盘暴涨……新生的创业板市场就是在这个信息反馈的逻辑中使发行价逐级上升，直至最近的破发。

有效市场的机制是供求自发地调节价格，价格以价值为中心波动，这是供求调节价格的一般规律。但是在虚拟经济中，市场的预期成为交易的商品，投资人追涨杀跌，价格上升时会刺激投机性追涨，直至趋势逆转；价格下降时会诱发恐慌性抛售，直至情绪稳定。所以，新股定价背后的信息反馈和二级市场的暴涨暴跌一样，在“新股不败”中不断推高发行价，又在“新股破发”中不断压低发行价，相对于实体经济中商品的定价机制而言，股票在多数情况下是被错误定价的，但市场会将错就错，并奖励“善于认错”。

新股上市首日股价往往飙升，“一夜暴富”的神话是众多投资者参与炒作的原始动力。然而投资者错误迷信“新股不败”，沉醉于击鼓传花的差价游戏之中。往往明知是在“博傻”，却自信地认为永远都有下一棒的资金。然而多项统计分析结果与实例均表明，这种行为的风险极大。现实的案例也充分印证了以上的统计与分析结论。在每次新股上市首日爆炒中，均有大量的投资者亏损严重，以下便是两个典型案例：

1.“拓邦电子”首日炒作后全线套牢

2007年6月29日，中小企业板上市的新股“拓邦电子”出现过度炒作，当日该股以39元开盘，盘中股价最高涨至71元，较发行价的最高涨幅达577.48%，随后连续四个交易日跌停，截至7月11日，盘中股价最低跌至31.97元，较首日最高价跌幅达54.97%。首日买入的投资者几乎全线“套牢”，损失惨重，据统计，当日参与该股买入账户共有11 483个，截至7月10日共有11 368个账户亏损，占比99%，其中首日在50元以上买入账户就有5 179个。

2.“川润股份”和“水晶光电”首日爆炒后无量跌停

2008年9月19日，“川润股份”和“水晶光电”在上市首日出现了过度炒作。两只新股开盘价格分别为13元和20元，当天最高成交价分别达到37.00元和55.30元，收盘价为37元和50.8元，收盘涨幅达254.41%和232.24%。上市首日之后，“川润股份”和“水晶光电”连续10个交易日跌停，均跌破了上市首日的开盘价格。连续跌停的10个交易日多为无量跌停，前8个跌停交易日累计换手率仅为4.99%和0.85%，95%以上的投资者无法卖出上市首日买入的股份。8天之内股票市值损失过半，参与“炒新”的投资者全线亏损。事隔半年多，经历了股市企稳回暖，“川润股份”和“水晶光电”的最高价格也仅有24.88元和25.87元，仍远低于上市首日的最高价。

9.2.2　磐石理论（Firm Foundation Theory）

1）理论概述

磐石理论（也被称为稳固基础理论）认为，无论是普通股股票还是不动产，每一种投资工具都具有被称为“内在价值”（Intrinsic Value）的坚实支柱。“内在价值”可以通过对现状和未来前景的细致分析获得。当市场价格低于（或高于）内在价值时，买入（或卖出）的机会就会出现，因为波动最终会被矫正，这便是该理论的核心所在。于是，投资就变成了一种枯燥且直接的行为，你只需要比较真实价格与内在价值。磐石理论的推理方法非常合理，用它解释普通股的价值最合适不过。该理论强调，股票的价值应建立在公司未来可用于红利分配的利润基础上。这意味着一只股票现在的红利越多，红利增长率越高，它的价值就越高。由此，增长率差异就成为股票估值中的重要因素。

华尔街整整一代的证券分析师均信奉这一理论，其投资理念也很简单，就是在证券价格暂时低于内在价值时买进，在证券价格高出内在价值足够程度时卖出。而且，确定内在价值的计算机指令也日渐丰富，任何称职的证券分析师只需要轻轻松松地敲几下电脑，就能快速计算出其数值。股神巴菲特所遵循的也是磐石理论。

磐石理论强调股票的价值应该基于公司以股利形式所分配的未来盈余：目前的股利越高、成长率越大，股票就越有价值。因此，成长率的差异是衡量股价的一项主要因素，但是这其中包含了一个靠不住的变量对未来的预测。

磐石理论认为，股票的价值等于投资者预期从股票中所获全部现金回报的现值。它表明马上到手的现金与预期未来得到的现金是有区别的，后者必须要“贴现”。所有的未来收入都不如到手的钱有价值，原因在于如果你现在持有资金，它会为你赚取利息。一点儿不假，时间就是金钱。

在计算股票价值估值的时候，磐石理论家通常是从那些出于“持有”动机而购买股票的长期投资者角度出发的。例如，投资者以每股75美元的价格买入100股IBM公司股票时，会期望后来有人以每股100美元的价格接手。但是，如果投资者看中的是IBM股票的长期股息流，那么投机因素就可以忽略不计。

2）理论指导

当然，普通股股票的价格取决于多种因素，其中有四种对股票价值具有决定性的影响作用。磐石理论认为，如果始终遵从这些规则，在疯狂的投机狂潮中将能幸免于难。

（1）决定因素：预期增长率

大多数人都没有意识到复合增长（Compound Growth）对于金融决策的重大意义。15%的增长率就意味着股息每五年会翻一倍。但是，其间的问题在于，股息增长不可能永远持续下去。跟大多数生物一样，行业、公司也存在着生命周期。幸存下来的公司，可以期待快速成长、成熟，然后进入稳定期。但是到了生命周期后期，公司终究会走下坡路，要么死亡，要么经历一次巨大质变。以100年前美国的那些领先企业为例，像东方马车公司、拉克罗斯与明尼苏达邮轮公司、洛布德尔轮胎公司、萨凡那和圣保罗轮船公司、哈热德火药公司这些当时已经发展成熟的企业，一定能在“财富500强”里名列前茅。可是到了今天，它们都已不复存在了。

规则1：一只股票的股息和收益增长率越高（或高速增长率预期维持时限越长），理性投资者就越是愿意为其支付较高的价格。

（2）决定因素：预期股息派发

和股票的预期增长率相比，每次派发的股息金额对决定股价的重要性更加易于理解。在其他条件相同的情况下，派发的股息越多，股票价值自然就越高。这里的关键之处在于“其他条件相同”这句话。如果增长前景不被看好，即便支付的股息占收益的比例很高，也可能是糟糕的投资对象。相反，那些处于增长高峰的公司，却极少或是压根不拿出收益派发股息。

正如前面提及的那样，许多公司往往采用股票回购的方法，而不愿增加股息派发。但是如果两个公司的预期增长率一样，选择派息额较高的那家，无疑会让你富裕一些。但是，对股票股利一定要当心，它根本不会带来任何好处。公司采用这种做法的时候，通常是为了保有现金以备扩张，从而用送股的方式派发股息。还有一些股东甚至认为，股票股利能够增加他们所持有股票的总值。但实际上，为了完成1∶1的送股，上市公司必须为发行在外的每一张股票额外再印制一份新股。不过由于发行在外的股票增加了1倍，那么每股所代表的公司权益也就只剩下送股前的一半。每股收益和其他所有按每股统计的数据，也都变成了原来的1/2。股票股利带来的唯一后果，只有单位变化。

因此，持股人不应当欢迎任何的股票分割或股票股利的消息，除非同时伴有高额现金股息派发或者收益增加的信息。对于股票分割（或高比例配股），所能想象得到的唯一好处就是每股股价的下降，从而可能促使更多的投资者购进这种股票。

规则2：在其他条件相同的情况下，一家公司派发的现金股息占收益的比例越高，理性投资者就越是愿意为其股票支付一个较高的价格。

（3）决定因素：风险程度

无论过于热切的经纪人怎样花言巧语说服你投资股市，你都应该首先清楚一点，风险在这个市场上地位极其重要。股市总是有风险，也正是因为风险的存在，才令股市如此充满魅力。同样的，风险也影响着对股票的估价。甚至一些人认为，在考察股票时，只需看它的风险就行了。一只股票的声誉越好，也就是说风险越低，它的质量就越高。

比如，那些称为蓝筹公司的股票，据说就应该享有一个“优质溢价”。大多数投资者都偏爱风险较小的股票，因此，这些股票比那些风险高、质量差的对手市盈率就会高。虽然存在这样一点共识——越高的风险必须由越高的未来回报（或越低的当前价格）来补偿，但是，要准确测量出风险程度，几乎是无法办到的。

例如，波动极小的强生股票就被《好管家》（Good Housekeeping）杂志誉为“鳏寡孤独都适合的投资”，因为即便在经济衰退时，它的盈利都不会下降很多，股息也有保障。因此，如果大盘下跌了20%，强生股价通常可能只会下降10%，股票风险低于平均水平。而刚好相反，思科公司则有着一段剧烈波动的历史，当大盘下跌20%时，它却暴跌了40%多。所以，它就被大家叫作“飞行物”，或者说是一项具有“商人风险”的投资。拥有这样公司的股票，对投资者来说宛如赌博，尤其对那些在市场状况不佳时又不得不抛售的投资者而言，更是如此。不过，当企业经营得好、市场步入持续上升通道时，思科的表现就有可能远远超过强生。可是，如果你跟大多数投资者一样，看重的是稳定的回报，而不是出于投机的希望，不愿意彻夜不眠地担心自己的股票，并且期望在市场可能滑坡时控制损失，那么，在其他条件相同的情况下，你将会偏向一只更加稳定的证券。这就引出了第三条证券估价规则。

规则3：在其他条件相同的情况下，一只股票的风险越低，厌恶风险的理性投资者就越是愿意为其支付较高的价格。

（4）决定因素：市场利率水平

无论股市觉得自己怎样重要，但它终究不是世界的全部。投资者应该考虑一下，除了股市之外，自己能够从其他渠道获得多少收益。利率如果足够高，就能够提供一个另外的稳定且盈利的市场，投资者就不必非得选择股市。当现在的利率水平相对较高时，未来股息回报的现值就会相对较低。不过，利率与股价之间的关系要比这多少复杂一些。假如投资者预期通货膨胀率会从5%上升到10%，那么投资者的期望就会驱使利率上升五个百分点，以补偿持有固定收益债券的投资者因通货膨胀率上升遭受的购买力损失。假如其他条件不变，股价就会因此下跌。但是，预期通货膨胀率较高的话，投资者也完全有理由估计公司收益和股息增长率越高，这又会带动股价上涨。另一方面，当市场利率非常低的时候，利息固定的债券与股票相比，竞争力就会极低，股价也往往趋于上涨。这就是磐石理论的最后规则。

规则4：在其他条件相同的情况下，利率越低，理性投资者就越是愿意为一只股票支付更高的价格。

空中楼阁理论在理想论坛、学术界和证券市场的广大投资人中都有许多拥护者，现代派的技术分析家则多数是对股票市场空中楼阁观点的拥护者，为了能够做到抢先一步买进股票，就研究出各种类型的技术分析工具，它涉及试图估量公众心理及其建造空中楼阁的倾向。

磐石理论的拥护者——基本分析家与技术分析家则与空中楼阁理论相反，认为股市90%符合基本分析，只有10%是受心理因素的影响，他们极少注意过去的价格动向，只是通过预测股票的“内在价值”来决策买进或卖出。

以上两种投资理论，可以看作是两个极端的理论，一个比较理性的投资者应当吸取两种理论中的精华，去其糟粕，战略上注重基本分析，战术上则应注重研究技术图表分析，两者相互结合才能相得益彰。