为什么利率越低债券收益越高

第二节　债券投资组合管理

一、消极的债券投资组合管理

消极的管理者通常把债券的市场价格当成是公平的价格，并仅仅试图去控制他们持有的固定收入资产组合的风险。

在债券市场中，经常使用两种消极管理的策略：第一种策略是指数策略，第二种策略是免疫策略。

（一）指数策略

指数策略试图让管理的资产组合重复一个已有指数的业绩。债券市场指数和股票市场指数是相似的，因此产生了一个反映一种指数成分的资产组合，用以测度大市。在美国的股票市场，标准普尔500指数是被各个股票指数基金运用最多的一个指数，这些基金完全按标准普尔500指数的成分股名单来选择购买股票，而且每种股票购买的数量与这些公司的当前市值在指数中的比重成比例。债券指数基金也使用一种类似的策略。

在美国，债券市场中有三个重要的指数：索罗门兄弟大市投资分级指数（Salomon Brothers Broad Investment Grade（BIG）Index），莱曼兄弟总指数（Lehman Brothers Aggregate Index）和美林国内标准指数（Merrill Lynch Domestic Master Index）。全部三个指数都是每日计算的总收益的市值加权平均指数。这三种指数均包括政府债券、公司债券、抵押支撑债券和扬基债券（扬基债券是外国发行者经证券与交易委员会注册，在美国发行的以美元标价的债券）。这三种指数均只包括一年期以上的债券。随着时间的推移，每一种债券到期年限低于一年时，它便会从指数中消失。每个指数都包括了5000种以上的证券，这使得按它们的市值比重购买十分困难。此外，许多债券在市场中很少交易，这意味着很难找到它们的持有者，也很难以一个公平的市场价格购买它们。

在再平衡方面，债券指数基金比股票指数基金要困难得多。当债券的到期年限低于一年时，它们就会从指数中消失，而新发行的债券则不断补充进来。因此，同股票指数相比，用以计算债券指数的债券往往不断地变化。管理者必须调整或重新平衡他们的资产组合，以便使他们持有的资产组合的证券结构与指数中包括的债券结构尽可能匹配。实际上，债券带来的大量利息收入必须再投资，这使指数基金的管理工作更为复杂。

实践中，债券指数基金完全精确地重复债券指数是不切实际的。实际上，别的划分标准如债券息票率或发行者信用风险等也可用于划分。落在同一单元内的债券被认为是同质的。资产组合的管理者将建立一个债券资产组合，该资产组合中每一单元债券所占的比重与该单元在各单元的全部债券中所占的比重相匹配。通过这种方法，这个资产组合按照到期年限、息票率、信用风险、行业代表性等方面的特征与指数的相应特征相匹配，因而这一资产组合的业绩也同样会与有关指数的业绩相匹配。

（二）免疫策略

免疫策略是一种被金融机构如保险公司或养老基金广泛运用的技术。

与指数策略不同，许多机构试图将它们持有的资产组合与这些资产组合所面临的利率风险隔离开。一般根据投资者所处的环境，有两种方法来考虑这种风险。一些机构致力于保护现有资本净值或公司净市值免受利率波动的风险，如银行；其他投资者在一定的期限后可能会面临支付的义务，如养老基金。所有这些投资者更关注保护他们资产组合的未来价值。银行与养老基金面对的共同问题是利率风险，公司的资产净值和未来支付能力都将随着利率的变化而变化。这些机构都可能对控制利率风险的方法感兴趣。这些机构通过适当调整他们资产组合的期限结构可以摆脱所面临的利率风险。这些投资者用来保护他们的全部金融资产免受波动的利率波动影响的策略被称为免疫（immunization）技术。

（三）现金流的匹配与贡献

如果遵循现金流匹配的原则，就能在利率变动时使资产组合自动免疫，因为债券的现金流收入与负债的支出恰好相互抵消。

在多期基础上的现金流匹配即贡献策略（dedication strategy）。在这种情况下，管理者或选择零息票债券或选择息票债券以使每一期提供的总现金流可以与一系列负债相匹配。贡献策略的优势在于它是一个一劳永逸消除利率风险的方法。一旦现金流匹配了，就不必去再平衡。贡献化的资产组合可以提供必要的现金来支付公司的债务，而不管利率的最终变化。

现金流匹配并没有得到广泛的运用是由于它对债券选择的严格要求。免疫—贡献策略吸引着那些不希望对利率常规变动打赌的公司，而这些公司可能会利用他们认为价值被低估的债券来免疫。然而，由于现金流匹配给债券选择过程加了很多限制，不可能仅靠被低估价值的债券来实施贡献策略。为了获得更高的收益，公司放弃了准确、容易的贡献策略，而是选择被低估价值的债券进行资产组合。有时，现金流匹配是不可能的。例如，养老基金必须向现在与未来的退休人员不断地支付现金流，为了使养老基金的现金流匹配，它们就必须购买到期期限为上百年的固定收益证券。这样的证券并不存在，因此也就难以实施准确的贡献策略了。

二、积极的债券投资组合管理

要执行积极的债券战略，投资者就应该设法预测在某一预计的投资期末收益曲线的位置及形状。这样预测出的收益曲线提供了在投资期内投资组合中短期、中期和长期政府债券的收益结构。在给定预测到期收益结构和当前收益结构的条件下，投资者可以计算出由于收益曲线的变化而导致的投资组合中各种债券的回报率变化，并可由现在的价值通过预测的收益曲线推测出将来的价值，据此确定资本增值和损失，总的回报率就是资本增值或损失和票息的综合。

图11-1表明了在某时期开始时的收益曲线，即当前收益曲线以及在年末的预测收益曲线。此处1年期预测的结果是收益曲线上移，并且曲线近端的上升幅度要比曲线远端上升幅度大，表明债券总体中各种期限债券的到期收益率都会上升，债券价格则会随着到期收益率的上升而下降。

图11-1　当前收益和预测的收益曲线

（一）潜在利润的来源

在积极的债券管理中有两个潜在价值的来源。第一个来源是利率预测，它试图预测整个固定收益证券市场范围的利率运动。如果预测到利率会下降，管理者就会增加资产组合的久期（反之亦然）。第二个潜在的利润来源就是固定收益市场内相关的价格失衡情况的确定。如，某投资者相信一种特定债券的违约溢价过大，因此，债券的价格被低估了。只要投资者的信息或见解优于市场中的其他人，这些技术就会带来非常规收益。如果市场上的所有人都意识到利率会下降，投资者就不能从利率即将下降的知识中获益。因为在这种情况下，利率的预期下降在某种意义上已影响到债券的价格，久期长的债券已经高价出售以反映未来短期利率的预期下降。如果投资者没有先于市场得到信息，那么他对此信息作的反应一定已经太迟了——市场价格已经对信息作出了反应。

霍默与利伯维茨创造了一种流行的债券组合策略的分类方式。他们把证券组合的各种再平衡活动归类为四种债券掉期（bond swaps）方式之一。在前两种掉期方式中，投资者总是相信债券或部门的收益关系有一暂时的错乱。当错乱消除时，价格偏低的债券就会有利可图。这段重新调整的时期叫做市场疲软期（workout period）。

（1）替代掉期（substitution swap）是一种债券与另一种相近替代债券的交换。相互替代的债券应有基本相同的息票利率、期限、质量、赎回特征及相同的证券偿债基金条款，等等。如果人们相信市场中这两种债券价格有一暂时失衡，而债券价格的这种不一致能带来获利的机会，那么，这种掉期方式就会出现。

（2）市场间价差掉期（inter market spread swap）是当投资者相信债券市场两个债券间的收益率差只是暂时出轨时产生的行为。例如，如果公司债券与政府债券的现有价差被认为过大，并认为将来会缩小，投资者就会从投资政府债券转向投资公司债券。如果收益率差确实缩小了，公司债券将优于政府债券。

（3）利率预测掉期（rate anticipation swap）是盯住利率的预测。在这种情况下，如果投资者相信利率会下降，他们会把久期较短的债券调换为久期更长的债券；相反，如果预测利率会上升，则把久期较长的债券调换为久期较短的债券。

（4）净收益增长掉期（pure yield pickup swap）的产生不是由于可见的价格错乱，而是作为持有更高收益债券以增加收益的一种方式。这应该被看作是一种以更高收益债券赚取预期的时期溢价的尝试，投资者愿承受这种策略带来的利率风险。

（二）水平分析

水平分析（horizon analysis）是一种利率预测的形式。分析人员用这种方式选择一个特殊的持有期并预测期末的收益曲线。给定一种债券持有到期的到期时间，它的收益可以从预期的收益曲线读出，并可以从它的到期价格中算出。分析人员再加入债券利息收入和预期的资本利得，就可以得到债券持有期的总收益。

水平分析的一种特殊形式为收益曲线追踪（riding the yield curve）。这是短期货币市场证券管理中流行的一种策略。如收益率曲线斜率大于0，如果预计在投资期间收益曲线不会移动，那么债券到期期间随时间的流逝而减少，债券的收益率也会下降，这些债券的收益曲线会低于短期债券收益曲线。收益的这种下跌会导致债券获得资本利得。

（三）或有免疫

或有免疫（contingent immunization）是利伯维茨和温伯格（Weinberger）提出的一种积极—消极混合的投资策略。为了说明，设定现行利率为10％，管理者的资产组合现价为1000万元。管理者可通过常规的利率免疫技术锁住现有利率，两年后资产组合的未来价值为1210万元。现在，假定管理者愿意从事更积极的投资，但是，只愿意承担有限的风险损失，即要保证资产组合的最终价值不能低于1100万元。由于在现行利率下只要有909万元［1100万元/（1.10）²］就可以在两年后达到最小可接受的最终价值，而资产组合的现值为1000万元，管理者在开始时可以承受一些风险损失，因此开始时可以采用一些积极的策略，而不用立即采取利率免疫的策略。关键是要计算在现行利率下要锁定多少投资进行利率免疫，才能保证未来获得1100万元。如果用T代表到期的剩余时间，r为任一特定时间的市场利率，那么，必须要保证有能力达到最低可接受的最终价值是1100万元/（1+r）^T，因为这一规模的资产组合如果免疫会在到期日无风险地增至1100万元。这个值变成了触发点：如果当实际的资产组合值跌至触发点，积极的管理就会停止。一旦达到触发点，会导致最初的免疫策略的变换，以保证最低的可接受业绩得以实现。

三、债券组合业绩评估

在投资过程中，投资收益率是一个很简单的概念，即最初投资的1元带来了多少收益。这里的收益是广义的，包括现金流入和资产升值。对于债券，其总收益是息票或已支付的利息加上资本利得。

仅仅计算出资产组合的平均收益是不够的，我们还必须根据风险来调整收益。只有这样，收益之间的比较才有意义。在根据资产组合的风险来调整收益的各种方法中，最简单、最普遍的方法是与其他有类似风险的投资品种进行收益率的相互比较。例如，高收益债券组合被归为一类，增长型股票资产亦被归为一类，等等。然后在每类中确定每个品种的平均收益（一般是时间权重平均收益），并根据各品种对比情况（comparison universe）给出一个在其所在类别中百分比的排序。

在固定收益证券的情况下，久期因管理者的不同而各异。因此，寻求更精确的风险调整方式是相当有必要的。

经风险调整的收益并不是评估者的唯一焦点，更多时候只是想确定某一决策到底是否能提高业绩。好的投资业绩取决于投资者在正确时机选择优股的能力，这些时机和选择能力有较广泛的适用范围，它们既可以认为是在股市大升时把固定收益证券转入股权市场，当然又可以定义得更具体，比如指投资者在特定行业中寻找表现相对不错的股票。资产组合管理者一般既作出关于资产配置的方向性决定，必要时又在同一资产类别中选择具体的证券配置。研究业绩贡献，其目的就是把总的业绩分解为一个一个的组成部分，每个组成部分都代表了一个特定的资产组合选择能力水平。