私募股权概述

创业精神之演变：私募股权概述

美国凯易国际律师事务所　戴义／李川／石捷新⁽¹⁾

作者简介

戴义（David Patrick Eich）律师为凯易国际律师事务所香港分所资深合伙人，主持本所在亚洲地区的私募股权业务的拓展。戴义律师主要代理基金发起人及其关联公司进行跨国杠杆收购以及在亚洲、欧洲和美国进行的复杂的私募股权交易。自1994年以来，他在芝加哥、香港、伦敦和慕尼黑成功代理了许多重大交易，包括近期交易额为102亿美元的对飞利浦半导体业务部的杠杆收购。戴义律师拥有美国律师资格和英国律师资格（他还分别为德国和香港注册外国律师）。戴义律师于1988年以最高荣誉毕业于哈佛大学，1992年毕业于哥伦比亚大学法学院，并获“国际法和外国法帕克项目”荣誉奖。戴义律师的电邮为deich@kirkland.com。

作者简介

李川（Chuan Li）律师为凯易国际律师事务所公司部的合伙人。李川律师的业务主要集中于代理私募基金及其投资公司进行包括杠杆收购在内的复杂商业交易。李川律师近期代理了交易额为30亿美元的对德州仪器的传感与控制业务部进行杠杆收购的交易。李川律师于2001年加入凯易芝加哥办公室，从事私募股权法律业务。2007年，李川律师迁至凯易香港分所，主要致力于亚洲私募股权业务，尤其是中国大陆地区的业务。李川律师获得中国对外经济贸易大学法学学士学位，美国乔治亚大学法学院法学硕士学位及美国爱荷华大学法学院法学博士学位。李川律师的电邮为cli@kirkland.com。

作者简介

石捷新（Jesse Sheley）律师为凯易国际律师事务所芝加哥办公室公司业务律师。石捷新律师的主要执业领域为杠杆收购、资本重组以及其他复杂商业交易。石捷新律师近期参与了交易额为109亿美元的数家私募股权基金对Biomet公司的收购项目（该项目尚未交割）。石捷新律师获得美国印第安纳大学学士学位（优等生），印地安纳大学公共与环境事务学院公共管理硕士学位及印地安纳大学法学院法学博士学位（优等生）。石捷新律师曾在其研究生期间学习过普通话并参加了在北京举办的哥伦比亚大学与清华大学的暑期中文交流项目。石捷新律师的电邮为jsheley@kirkland.com。

在当今中国，私募股权这个词汇正逐渐变得广为人知。2006年，在全球范围内，由专业私募股权投资机构（通称“私募基金”）获得企业控制权的收购案总额就高达7380亿美元，比2005年的总额翻了一倍。同年，黑石集团以390亿美元高价对美国一家管理运营办公楼的企业Equity Office Property Trust进行杠杆收购。由贝恩基金、KKR基金和美林基金组成的私募基金集团也以330亿美元杠杆收购了美国医院运营集团HCA Inc.。这两笔交易均刷新了KKR基金在1998年以310亿美元收购RJR纳贝斯克的纪录。⁽²⁾此外，私募基金的募集规模也颇为惊人。2006年几家全球性的私募基金募集资本均达到100亿美元以上（若以1∶7的股权债务比率计算，每家私募基金的潜在投资能力超过700亿美元）。

私募股权投资也因此成为了全球并购活动中的主要力量，其在2006年占据了全球并购市场20%以上的份额，与10年前3%的份额相比，增长了7倍。⁽³⁾鉴于私募基金已经募集到的巨额资本以及当前经济环境中私募基金能更便利地筹集债务的现状，私募股权投资日益成为并购交易中重要的一股力量，并有可能在不久的将来成为并购交易的支柱。

本文旨在为商业人士介绍私募股权投资的概况，并从实际操作层面简要探讨外国私募基金在中国投资面对的几个关键问题。

私募股权投资的定义

“私募股权投资”广义上包括对任何一种既不能自由在公开交易所进行交易，也不能公开对外出售的代表被投资资产权益的证券的股权投资。⁽⁴⁾私募股权投资公司从大型机构投资者和资金充裕的个人手中募集大量资本来组成私募基金，而私募股权投资公司的投资专家则负责管理基金和投资个案（其往往也在基金中投入其个人资本）。

私募股权投资近史

虽然专业的私募股权投资是近期新兴之现象，但述及商业史，私人资本一直被投资于有风险的项目。古埃及的农业发展以及寻找欧洲通往亚洲的“欧亚通道”就是运用私人资本的先例。现代意义上的专业私募股权投资兴起于20世纪中后期。美国法律的两个重要修改推动了专业私募股权投资在美国的发展和成长。首先，1958年美国国会通过了《小企业投资公司法案》，首次允许银行和银行控股公司投资于合格的小型企业，这些企业被称为“小型企业投资公司”（英文简称SBIC）。在投资过程中，银行人员累积了经验并变得越来越机构化。SBIC成为了专业私募股权投资行业发展的训练地。第二个重大变化是20世纪70年代末，税务以及其他规定的变化使美国大众和私人退休基金以及大学的捐款开始投资小额资金于私募基金。这些潜力庞大的资金成为私募股权投资的资金来源，对私募基金的形成起了非常大的推动作用。同时因20世纪80年代高收益债务融资（亦称为“垃圾债券”）的蓬勃发展，美国的私募股权投资再次迈进了一大步。高收益债券是低于投资级别水平并基于债权持有人协议发行的债务证券。⁽⁵⁾高收益债券融资的频繁运用形成了额外的融资渠道，极大促进了杠杆融资市场的形成。80年代以来，通过被收购的目标公司发行高收益债券来筹集部分收购融资款已成为私募基金的通行做法。

相较美国，欧洲的私募股权投资则是在80年代从一个作坊式的创业投资行业基础上发展起来的，其投资最初专注于早期的创业投资项目。在欧洲，对创业投资资产的兴趣在80年代达到高潮，90年代初以后很快走向了下坡路。欧洲私募股权投资市场在90年代中期逐渐恢复（早期创业投资浪潮带动了此次复苏，但该类投资逐渐消退并在现阶段处于低谷状态），并自21世纪以来私募股权投资有了进一步的发展。时至今日，欧洲的收购市场正兴旺发展。

私募股权投资的特征

私募股权投资有几个主要的特征。虽然不是所有的私募股权投资都在相同程度上同时体现出这些特征，但总体而言，以下特征使得私募股权投资区别于其他投资方式。⁽⁶⁾

积极监管受资公司

与投资于公众证券组合以谋求资本长期增值的被动投资者不同，私募股权投资专家积极地参与选择、谈判和设计投资项目（无论上市或非上市公司）并在投资完成后，监控并提供战略意见给受资公司。私募基金公司一般使用一种能让基金指定受资公司董事（经常是多数董事）的方式来进行投资。私募基金取得受资公司的控制权有利于消除多数股东所产生的集体行动问题、降低代理费用并能够更好地协调好管理层与投资者的利益。通过积极的参与，私募基金可以帮助受资公司提高效率并以此获得更高的投资回报。很明显，多数专业私募股权投资者不仅仅把自己看成是简单的投资者或者受资公司获得资本的一种渠道，而更把自己看作是投资对象的积极管理者，通过提供具有增值性的战略、财务方面的意见并监督管理层，以获得超额的回报。

有限的投资期限

私募股权投资公司对长期持有其所投资的公司没有太大的兴趣。由于其具体的管理规定，一般的私募基金都有一定的投资时限（通常限于10～13年），时限到后必须将其所有的投资变现并将获得的资本收益分给基金投资人。这意味着基金通常有5～6年来投资募集的资本。私募股权投资公司一般会持有其投资的公司3～5年，然后通过向战略收购方出售或者让受资公司公开发行证券（上市）来变现投资。⁽⁷⁾实际上，私募股权投资公司通常会在投资之前就分析可能的变现（退出）策略。如果一开始对于可预见的退出策略不满意，其会完全拒绝投资。

非流通证券

当私募股权投资公司投资一家上市公司（即在公开交易所挂牌的公司）或者一家私人公司，其所获得的证券一般都会是“受限制证券”，也就是在投资之后的一段时间内会受到转让限制（亦即不能自由交易）。按照美国法律，只有在联邦和州相关机关“登记”（在其他法域可能被称为“上市”或“容许”）的或享有特定豁免权的证券才能自由交易。因为私募股权投资公司拥有的证券一般至少是受限制、未登记、未上市或不容许在公开交易所交易的证券，相较于上市流通证券，私募基金拥有的证券相对难以变现。这使得私募基金在做最初的投资决策时对“退出”策略的考虑至关重要。

注重高收益

私募股权投资公司一般会注重于在几年内有大幅增值可能的投资机会。由于股权投资的风险，私募股权投资公司的首选一般不是购买和持有只能赚回适中收益的证券或其他债权，相反，私募股权投资的特点是追求高度复合收益，通过交易相对高风险、优先权低于债权的证券，达到每年25%～30%或更高的投资回报。因此，私募股权投资公司倾向于持有普通股（或可转换成普通股的优先股），然后赚取股票价值超过原股价的差额。

激励与培养管理层

私募股权投资的另一个显著特征是高度重视发展和激励专业管理团队来管理受资公司。通常，如果私募股权投资公司尚未确定对公司进行日常管理的专业管理团队，就不会对该公司进行投资。私募股权投资公司通常会让某些目标公司的现有管理人员在其投资后继续参与管理层。但有时，私募股权投资公司也会先选择一个独立经理或管理团队来代替或加强目标公司现有的管理团队，并部分依靠新的管理团队在收购过程中进行尽职调查和谈判。实际上，当私募股权投资公司发现一位受资公司的经理在某个产业有专业才能时，有可能会派他到在该产业内的多个目标受资公司，在多次投资中充分利用他的优秀才能。为了更好地把管理层和股东的利益绑在一起，私募股权投资公司会设立管理人员激励机制，包括任期或业绩相关的股权激励措施（如廉价股票、与任期或与公司发展业绩挂钩的期权），并提供给管理人员以与私募基金首期投资相同的条件（控股权除外）直接投资该项目的机会。这种为管理人员提供创造巨大个人财富的机会并同时最大化股东收益的方法是私募基金非常重要的工具。

私募基金

当前的私募股权投资主要由私募股权投资公司来进行。每个私募股权投资公司一般由一个小的职业投资人团队来管理并投资私募基金中的资金。私募基金一般从众多的有相当判断力的投资者手中募集大量资金，该类投资者的资格是根据交易所在地相关的投资及证券法律来决定的。美国私募基金的投资者一般包括获得许可的大型机构投资者，譬如公共和私人员工福利计划、大学捐款、保险公司和银行控股公司，以及资金充裕的个人（因为私募基金历来使用的有限责任合伙制投资体制，此类投资者经常被称为“有限责任合伙人”，英文简称“LPs”）。

法律构架

虽然在某些司法管辖区私募基金会采用其他法律构架，但大部分的私募基金采用有限责任合伙制的体制。私募基金的投资者投入一定金额的资金到基金里换取有限合伙人的权益。有限合伙人的权益是“非流通”的，因为其证券不能在公共市场进行交易，并且相关的法律法规以及有限合伙人协议本身也禁止或至少严格限制这些权益的交易。一般而言，一旦有限合伙人投资于私募基金，直到该项投资被基金变现前，其将失去对这笔资金的控制权。不同于共同基金或对冲基金的投资者，私募基金中的有限合伙人一般不得减少其承诺投资的金额，也不得在基金分配收益之前提早兑换其权益。有限合伙人的现金分配一般只能在基金把投资变现后再进行，例如在出售一家受资公司之后。在一定的条件下，比如基金解散，有限合伙人也会得到非现金资产（如受资公司的证券）分配。

私募基金的普通合伙人（或投资顾问）一般包括为数不多的非常专业的投资专家。他们为私募基金公司做出投资决定。当普通合伙人（或投资顾问）看准一个投资目标，普通合伙人通知所有有限合伙人对该投资提供资金，而每个有限合伙人则要按其权益占整个基金的比例提供相应的出资份额。普通合伙人也会监管基金投资的所有“受资”公司。在有限合伙协议的架构下，普通合伙人一般有权在基金时限之中（10～13年）的某个时段（最初的5～6年内）要求有限合伙人提供投资资金。在私募基金的存续期间，基金可投资数个不同的项目，但对任何一家公司的投资总额相对于基金所有有限合伙人承诺资金之总和的比例不得超过在有限合伙协议中设定的比例。

基金生意经

一家私募股权投资公司一般能够从它所管理的私募基金获得几种形式的收入。作为普通合伙人，私募股权投资公司本身会收取一定的管理费，通常以基金所有承诺资金的百分比计算。按照目前的全球行业标准，公司接受的管理费按季度或半年度计算，大约是所有承诺资金的2.0%（大型基金会规定稍低的百分比）。私募股权投资公司也会收取基金分配的“携带利润”，即一种并非基于普通合伙人自身出资所产生的利润，而是由其他资金提供者（有限合伙人）的出资“携带”来的利润。携带利润通常是在扣除给有限合伙人约定的优先回报之后的基金利润中提取。据目前的全球行业标准，携带利润率通常为20%。有限合伙人的优先回报率（该回报占基金所有利润的比例），也称“门槛”回报率，通常在6%～8%年度复合率之间。私募基金必须首先向有限合伙人分发优先回报，此后才能向普通合伙人分发携带利润。

典型的私募股权投资交易

几乎所有的私募股权投资交易都涉及到复杂及特殊的法律、税务、会计问题。私募股权交易一般可归为以下几个大的范畴：

创业投资

私募股权投资业中的初期阶段投资一般称为“创业投资”。创业投资通常涉及新兴的、未经证实的、但具有极高增长率的投资。创业投资就是投资“创业”阶段的新兴公司，对这些新兴公司的投资经常具有比后期私募股权投资更大的风险。一个典型的创业投资交易包括一个有新技术和可行创业计划的企业家与一个具备足够资金来实行计划并把产品带到市场上的创业投资者。由于早期投资的不确定性及其相应的风险，创业投资交易一般由创业投资者提供全部的股权资金，而不是像后期私募股权投资那样通过混合股权资金和第三方债务资金的形式筹集资金。

为了缓解就一受资公司提供全部股权资金所带来的风险，一个典型的做法是创业投资者通过同时运用债权、优先权、普通股、可转换优先股（即在某种情况下可按预先约定的公式转换成普通股的证券）等投资方式，并把投资项目组成一个由创业投资者和企业家共同创立的新公司（见第A.30页的投资主体选择和新公司建立的讨论）。通过以类似债务的证券和普通股来为新公司融资，一个创业投资者能降低其投资的财务风险，并在一些司法辖区能够获得对公司和企业家更为优惠的税收标准。对可转换优先股的青睐是因为它会在公司的平仓或出售时给予创业投资者优先得到回报的权利。对创业投资交易这种投资方式，可转换优先股一般能保证投资者优先于其他股东换回投资本金以及约定好的利息。此后，持有可转换优先股的创业投资者和其他股东（包括企业家）将按普通股持有比例分配公司的剩余资产。

除了优先回报之外，创业投资者一般也会使可转换优先股持有者拥有与普通股东相同的投票权，如同可转换优先股已兑换成了普通股。创业投资者通常也会获得一个或数个公司董事会席位并参于公司重大事项的决定。创业投资者在创业投资交易中使用的可转换优先股一般也在转换方式中包括反稀释条款，以便在公司以低价向大型投资者增发普通股时保护其持有者的股权不被稀释。

成长型股权投资

私募股权投资交易的下一阶段就是“成长型股权投资”。在一个典型的成长型股权交易中，私募股权投资公司会对一家已经度过创业阶段而且有一定业绩，但还缺乏进一步发展所需的资金或者专业管理团队的公司进行少数股权投资（成为该公司的小股东）。这种公司通常已经用尽了传统融资渠道及资金来源，如商业银行贷款。但这种公司已能产生现金收入，并可用现金收入支付给优先股投资者利息，所以成长型股权投资交易的风险一般比创业投资交易要小。

成长型股权投资一般比创业投资交易复杂。在创业投资交易中，私募股权投资公司或创业投资公司会掌控新创立的公司，而且也只需要和几个公司创始人合作。私募股权投资或创业投资公司可以从一开始就成立或设计一个对它本身和企业家有利的新公司和投资结构。在成长型股权投资交易中，私募股权投资公司一般会投资一家已有多个股东的公司。因此，私募基金将需要和多方谈判，而这些不同的股东的利益可能会不一致。因为成长型股权投资的目标公司现有的股权结构经常不是最为节税或适合私募股权投资者，所以在一个典型成长型股权投资交易中第一步就是确定一个有效的节税方式来调整公司的资本结构。再者，对作为少数投资者的私募股权投资公司来说，能够从其他股东获取某些权利和保护，即小股东保护权，以保障它的投资利益也是至关重要的。

一项关键的小股东保护权是依托的权利，即能在其他投资者出售证券的同时也卖出自己证券的权利。在典型的私募股权投资交易中，如果一个大股东要卖掉它持有的所有或部分证券，大股东必须同时允许小股东按比例，以相同条件、相同价格出售其所持证券，并按照参与售出的小股东的证券出售数量而减少交易中的自己的证券出售数量。依托权保障小股东的投资变现相对不劣于大股东的投资变现，并迫使大股东会以有利于所有股东的方法设定退出方式。这些权利一般写进所有公司股东之间的协议（即股东合同），而在公司上市或公司全面平仓的情况下终止。除了依托权之外，成长型股权投资交易中的私募股权投资公司一般要求有权将其所持的证券在公司公开证券发行中进行登记，这也被称为“附属登记权”。私募股权投资公司也经常要求公司上市反稀释保护措施和按比例购买所有增发证券的相应份额的权利，也称为“优先购买权”。

私募股权投资人可运用正面和负面的约束条款来控制成长型股权交易的受资公司的运作。这些条款是指受资公司应该（正面约束条款）或不应该（负面约束条款）从事的行为。关键的正面约束条款包括向私募股权投资者定期提供指定的信息（如月、季和年度的财务报表）。关键的负面约束条款包括禁止公司以下行为：分配红利、与关联公司进行交易、改换高级管理层、举债或发行股票。在成长型股权交易中负面约束条款经常会成为谈判重点，以便当大股东做出不利的决定时小股东能够以否决权保护自己。

对私募股权投资公司而言，目前越来越受欢迎的成长型股权投资方式是“对上市股权的私募投资”交易，英文简称PIPE。在一个典型的PIPE交易中，私募股权投资公司通过私人出售交易购买一家上市公司的少数股权。因为PIPE交易中买入的证券未登记，所以上市公司一般同意在交易完毕的数天内做好转卖证券的登记事宜。PIPE交易对上市公司有时候也很有吸引力，因为该交易一般会比在公开市场上发行证券融资更快和更便宜，而且有时也不需要股东正式批准。虽然在PIPE交易中私募股权投资公司一般无法获得成长型股权交易中所获得的小股东保护权利，PIPE交易对私募基金依然有吸引力，因为它们能够拿到较优惠的购买价格（由于证券的暂时非流动性）。PIPE交易如此受欢迎，以至一些历史悠久的上市公司也通过私募股权投资公司发起的PIPE项目来募集资金。一个近期的例子是2005年5月德州太平洋集团、普通大西洋集团和新桥投资集团对香港联想集团投资3.5亿美元的交易。⁽⁸⁾

在成长型股权交易中保障目标公司有专业的管理层并有好的管理层激励机制是至关重要的。但是谋求成长型股权投资的公司的管理层往往是创始人或最初的管理团队，他们的管理经验可能相对比较弱。再者，此类公司通常没有好的激励机制能使现有管理层的利益与私募基金股东的利益一致，私募基金在提供资金的同时引入外来的在相关行业有经验的专业管理人员。私募股权投资公司会通常运用一个对管理层税收优惠的结构使受资公司向管理层出售普通股份。如果管理层不愿意或不能接受用自己的资金去购买普通股份，私募股权投资公司也会通过公司向管理层发行期权来允许管理层分享公司未来增值的机会。管理层可以在将来指定的时间内用这些期权以指定的价格购买普通股份。如果公司普通股的市场价格超过期权的指定的价格，管理层可以通过行使期权受益于公司的升值。

杠杆收购

在一个杠杆收购（英文简称LBO）当中，私募股权投资公司成立一家新公司，并用少量的自有资金加上大部分第三方贷款（贷款一般是来自银行或其他贷款方）来收购目标公司的大多数股权。因为新公司没有自身的资产，私募股权投资公司通常会用目标公司的资产作抵押来担保新公司购买目标公司所需的贷款。在收购之后，目标公司的现金流则用来支付贷款的本金和利息。此种方法让私募股权投资公司能够使用尽可能少的资金进行收购。当一个能产生现金收入的资产以杠杆收购方式被收购，该资产实际上以自己的现金收入流偿还买方的贷款。使用相对于贷款数目较少量的自有资金作为股权投资进行收购，私募股权投资公司能就其冒风险投入的自有资金取得有“杠杆效应”的经济回报（见第A.31页的聚焦杠杆效应之阐释）。而且，在许多司法辖区中的税收体制下，支付的贷款利息可以用来抵税。

虽然用目标公司的资产作为贷款抵押并用所贷款购买该目标公司是比较新的收购方法，但是这样的概念在房地产交易中使用已久。以买房为例，在美国，购买房屋的人几乎不会使用自有现金一次性付清房价，而是用自有现金付首期（20%左右），再以银行贷款支付全额房价。购买的房屋则作为银行贷款的抵押。这样的例子在全球许多国家每天都有发生，也就是将所购买的房屋作为该房屋的抵押获得贷款，这样的做法无异于杠杆收购。通过使用来自第三方的贷款，买方可以使用相对比较少的自有资金来获得超出他现有承受能力的资产。如果被抵押的房屋用于出租，买方则可以用租金来偿还债务。

杠杆收购是私募股权投资交易中最复杂的交易。实际上，杠杆收购由三个独立的、复杂的和相互关联的交易组成。第一个交易是收购目标公司。其包含所有的传统企业买主在收购过程中所涉及的复杂问题。主要参与方包括私募股权投资公司及其专业顾问，包括法律顾问，目标公司的卖方及其专业顾问。第二个交易则是收购价的贷款融资，这部分涉及到与贷款方就具体的贷款和担保条款进行拟定和谈判。在较大的融资交易中，贷款方会由一个或多个贷款人，许多的小额贷款人，或是“银团”或“承销团”组成。交易的这部分的主要的参与方包括银行、其他贷款方以及各自的专业顾问，还有私募基金管理公司及其专业顾问。第三个交易就是股权融资，包括在所有参与杠杆收购的股权投资方之间设计和谈判具体股权安排。这些与股权相关的法律文件往往是一个杠杆收购交易中最复杂的法律文件，其规定在私募股权投资公司、任何其他股权资金提供方或投资者以及管理层之间权利和义务。股权融资交易的主要参与方是私募基金及其专业顾问，包括法律顾问、管理层及其专业顾问以及任何其他股权提供方或投资者以及他们的专业顾问。可见，杠杆收购的三个交易的核心就是私募股权投资公司及其法律顾问。为了成功完成杠杆收购，私募股权投资公司及其法律顾问必须与多个第三方谈判，并整合这三个交易所涉及的多个法律文件条款，以便三个交易能同时完成并完好接合。

私募股权投资公司在杠杆收购之中作为主要投资者与在成长型股权交易中作少数投资者有很大不同。作为主要投资者，私募基金更主要的考虑是保证他能够控制收购后的公司，包括其退出的时间和其他重大的决定。这样，私募股权投资公司一般要求在协议中规定：如果私募股权投资公司决定出售该投资公司，则其他的少数投资者也必须同时把其股权卖掉，这也称为拖带权（这就与依托权相反）。这是因为如果私募股权投资公司发现有买家愿意以一个好的价格收购该投资公司，就一般需要转交该公司的100%股权，包括小股东（诸如管理层）所持有的股权。拖带权一般要求小股东依据私募基金的要求行事，譬如通过交易决议。

作为主要投资者，私募基金一般在协议中会明确要求有权在受资公司董事会中占大多数的董事席位、享有对其他股东证券转移的否决权，以及有权要求公司把其证券在相关的证券监管机构中进行登记，即“要求登记权”（相对少数投资者所追求的“附属登记权”而言），这是为了能够让私募股权投资公司能在受资公司公开上市发行时卖出它所持的证券。“要求登记权”的持有者有时候能够迫使公司进行首次公开发行。其他证券登记权只有在公司完成首次公开发行之后才生效。

近些年来，上市公司越来越成为了私募股权投资公司的杠杆收购对象。比如，2006年在美国已宣布的由私募股权投资公司进行的公转私收购就有73项，比2005年增加了66%，比2004年增加了217%。⁽⁹⁾近来的公转私杠杆收购热潮在一定程度上是因为拥有庞大资金来源的私募基金掌握了更多可操作的资金，而且在日益扩大的债务市场能更容易获得更多的贷款。再者，想要回避公共监管的上市公司管理层越来越有兴趣通过私募股权投资公司所进行的交易让其公司转为“私人公司”。还有，为了收购更大的公司并分散由此带来的投资风险，许多私募股权投资公司已经开始组成收购团体或“俱乐部”，这已成为大型公转私杠杆收购中的一大特征。俱乐部交易让私募股权投资公司进行的杠杆收购打破了纪录。以美国为例，2005年之前，只有一个100亿美元以上的杠杆收购。但是到了2006年至少有九个涉及金额在100亿美元以上的杠杆收购交易在美国被公布或完成。⁽¹⁰⁾不足为奇的是，公转私杠杆收购，尤其是如此大规模的收购，引出了许多在一般的对私有公司杠杆收购中不存在的问题。

退出战略

在私募股权投资中，退出机制是私募股权投资公司清算其在目标公司的投资并由此实现投资回报的途径。“退出”能够让投资者变现他的投资，同时受资公司也因为有新的购买者而引入新的资金和新的战略方向。由于私募基金受投资时间的限制，策划一成功的退出方式是最初的投资设计和交易组成的一部分。以下是三种最常见的退出方法。

股票上市

一种常见的退出方法是让受资公司通过首次公开发行股票成为上市公司，也就是IPO。如证券在美国公开发行，受资公司要在相关的监管机构登记上市证券，在全国性交易所登记挂牌，并向公众出售上市证券，其中包括向承诺首先购买部分股权再转卖给公众的投资银行出售上市证券，这样的发行被称为“保荐发行”。因为受资公司所发行的股票是新股，购买价也是支付给受资公司，所以首次公开发行严格来讲是受资公司的一次融资机会而不是私募股权投资公司的平仓机会。⁽¹¹⁾但是一旦公司股份在相关的监管机关进行登记并在全国性的交易所发行，对私募股权投资公司来讲，变现其持有的受资公司的证券变得更容易了。这是因为首次发行为公司的证券提供了一个公共交易场所。在美国，在首次发行完成后的180天内（禁售期），私募股权投资公司和其他投资者不能出售其股份，⁽¹²⁾而在该禁售期和其他持股期限届满并满足其他法律规定的条件后私募基金可以把所持有的部分股份卖出，尽管它们并不在IPO的登记范围内。如果私募股权投资公司想出售比规定的证券数更多的股份，在公司已经成为了上市公司的情况下，私募股权投资公司通常会使用其拥有的迫使受资公司登记私募股权投资公司证券的“登记权”。

在过去的某些时期，公开发行的退出方法比出售给私人公司的方法所获得的价值更高。这样的情况下，多数的私募股权投资公司选择通过公开发行对他们的受资公司变现投资。但是，进行公开发行与当前的整个市场情况有很大的关系，甚至比公司将来的业务前景以及财务情况还要重要。公共资本市场波动比较大。当资本市场情况使得公开发行无法进行，私募股权投资公司就需要考虑其他的退出方法。

出售

私募股权投资公司第二个比较普遍的退出方法是向另外一个购买方出售受资公司。在通常情况下，买方是与受资公司处于同一个行业并且有意通过购买而扩大经济规模的企业，或是一个希望通过受资公司的强有力的行业平台而进入该行业的大企业。近年来，私募股权投资公司把其受资公司出售给另外一个希望进一步发展该受资公司，并期望在将来以更高的价格出售该公司的私募股权投资公司。这样的交易被称为“二级出售”，鉴于在私募股权投资公司之间的交易属于二级市场交易。二级出售面临与杠杆收购同样的问题，不同的是，出售受资公司的私募股权投资公司将会在这些问题上站在与以前其作为买方相反的一面。在这种交易中对卖方最重要的一点就是交易完成的确定性，因为如果交易协议被公布但却没有成功完成，受资公司的价值和公司的出售前景可能会受到负面影响。因此，到完成交易之前，作为出售方的私募股权投资公司尽可能地想办法保障交易成功，主要通过减少或限制购买协议中规定购买方完成的交易的前提条件（譬如第三方融资）来达到目的。

杠杆再融资

第三种退出方式要比公开发行和出售少见一些，也就是杠杆再融资。尤其在2005年和2006年，当受资公司运行良好而债务市场正在扩张的情况下，私募股权投资公司有时候可以通过迫使受资公司再借款（或向新的股东发行证券）并向公司股东分配特别分红来重新组织资本结构。通过受资公司再借款，私募股权投资公司可以将受资公司的股权债务比例调整甚至超过最初收购时的水平，这样可以债务代换股权而把现金分给股东。私募股权投资公司可能会寻找更多的投资者，包括其他的私募股权投资公司或对冲基金，以杠杆再融资的方式购买受资公司的债务或股权（此类投资者如果获取控制股权就会成为“购买方”）。杠杆再融资能够让私募股权投资公司变现一部分股权而由此实现一种退出，但因为私募股权投资公司同样会保留一部分股权，所以此类退出方法只不过是部分退出。

投资主体选择和新公司建立

通常情况下，私募股权投资公司会通过一家新成立的法人实体或新公司而不是直接使用私募股权投资公司来进行私募股权投资或杠杆收购。对于创业投资交易，新公司是在交易启动之初的运行载体。在杠杆收购中，新公司则用于对目标公司进行收购。当成立新公司时，要特别考虑选定的该公司的法人主体性质，以及由此会产生的重要法律及税务后果。

建立一个新的法人主体的原因之一是限制私募股权投资公司的责任而由此保护它的其他资产。在许多司法辖区，公司、有限责任公司以及有限合伙制，如果能够正确地设立，除非在极其特殊的情况下，应可以使得股权所有人避免新公司债务的无限责任。

另外，法人主体的性质选择可能会影响公司的税务。以美国法律为例，S公司、有限责任公司和合伙制在很多方面被视为一个独立的“法人”，但在税务方面却不是。该类“法人”主体的收入由其股权所有人就该收入纳一次税（“法人”主体本身无须就该收入纳税），该“法人”主体收入作为普通收入或资本盈利的定性与划分在其股权所有人纳税时不会改变。相反，C公司的收入要交两次税：第一次是公司本身要为公司的收入交税；第二次是当收入被分配给股权所有人时，股权所有人也要为收入交税。新公司一般建立在一个享受较优惠的双边税收协议而且对公司管理要求比较有弹性的司法辖区，这当然也会考虑私募基金有限合伙的税务辖区。比如，涉及多个司法辖区的西欧交易，私募股权投资公司会使用一个卢森堡控股公司的组织框架，而在东欧交易中则会选择以塞浦路斯控股公司为主的控股结构。不管情况如何，目标是最大化私募基金所支持的公司（和其股东）在某一个司法辖区的节税效益。

聚焦杠杆效应

下面两个例子说明了杠杆效应（杠杆收购中的债务融资）对投资回报的巨大影响。第一个例子突出了当投资的价值上升时杠杆效应的影响。第二个例子则注重投资贬值时杠杆效应的影响。这两个例子假设私募股权投资公司以一亿美元收购了一家公司，通过以第三方融资7500万美元（以5000万美元银行担保贷款和2500万美元无担保的低于银行贷款优先权的“次级债务”组成），而剩下的2500万美元则由私募股权投资公司来提供（用2500万美元的投资换取2400万元美元的优先股份和100万美元的普通股份）。通过这两个例子可以明显看出，受资公司25%的升值则导致100%的投资回报，但受资公司25%的贬值则导致私募基金失去其全部投资额。

外国私募基金在中国面对的关键问题⁽¹³⁾

中国庞大和快速发展的经济对外国私募基金有着巨大的吸引力。在中国加入世贸组织之后的3年中，私募基金在中国的投资额⁽¹⁴⁾翻了5倍，达到88亿美元。⁽¹⁵⁾虽然与美国和欧洲市场相比，但这不是一个相对较小的数字。中国在演变中的法律体制和独特的商业环境对习惯于在其他市场上交易的外国私募股权投资者提出了许多挑战。鉴于外国私募股权投资者的典型投资目标和方法，以下是就他们在中国会面对的主要问题作一简要探讨。

尽职调查

尽职调查是私募股权投资交易的最主要的任务之一。在中国的社会、经济和法律环境下，外国私募股权投资公司对中国公司进行尽职调查会面对特别的挑战。譬如，由于政府参与了中国经济的各个层面，比较薄弱的公司会计记录又模糊了公司股权资金和其他资产的所有权归属，而外国投资者一般需要对中国方面的各个参与方进行更为全面的调查以防止在交易的后期发现新的出人意料的股权所有者。外国投资者需要详细调查的地方包括关联公司交易、职工福利、财务报告、知识产权、土地使用权以及税收。此外，对中国公司的完全彻底与满意的尽职调查往往是不现实的或不可行的，外国投资者因此可能会要求中国卖方在合同中提供明确的申明和保证并对其在合同中的义务以扣留出售价款等方式提供担保。因此，交易各方可能在中国会比在美国或欧洲做类似交易需要更多的时间和精力进行尽职调查和相关的谈判。

政府审批

与美国和西欧不同，外国投资者收购中国大陆公司需要经过多层次、多部门的政府审批过程。所需的审批性质和级别一般涉及目标公司的所有权归属（譬如，国有、民营或上市的）、交易的种类、投资额大小和所进入的行业。收购国有企业一般需要经过国有资产监督管理委员会的批准才能进行。如果外国投资者希望控股的中国企业涉及：①主要国内行业，②国家经济安全，③“驰名商标”、“老字号”或名牌，2006年的《关于外国投资者并购境内企业的规定》⁽¹⁶⁾规定此类交易需要上报商务部并获其批准。诸如此类所需的批准经常会增加交易费用，延误交易的完成、转移管理层的注意力和增加交易的不确定性。⁽¹⁷⁾

控制权

私募基金获得公司控制权是进行收购交易的主要目标之一。但是获得中国公司的控制权不仅仅是签合同的问题，所有在中国的收购都需要遵循《产业结构调整指导目录》中的限制。《目录》把外国投资分成“鼓励”、“限制”和“禁止”等级别（未包括在《目录》中的则被默认为“允许”）。虽然外资控制100%的股权在“鼓励”和“允许”级别中是被允许的，但是限制领域一般需要一个中国本土合资伙伴，在某些情况下，该本土合资伙伴需保留多数股权。比如，投资一家中国通信公司，也就是限制领域，外国投资者拥有的股权不能超过50%。而且，重要公司决议需要通过合资公司董事会的一致同意，包括公司章程的修改、平仓或公司解体、注册资本的增加或减少以及收购合并的决定。⁽¹⁸⁾这样一来，尽管在一家中国公司中拥有多数股权是合法的，但是占多数的外资股东却不能获得完全的控制权，因为中方合资伙伴在董事会中保留否决权。

债务融资

债务融资是杠杆收购最重要的组成部分之一。但是外资通过债务融资投资中国公司有几大障碍存在。第一，一家外国投资公司（如外国独资公司）作为收购的工具，会受到其最高债务股权比例的限制（范围大概是0.43∶1.00到2.00∶1.00债务股权比例，具体比例取决于该外资公司的注册资本），这就会限制该公司的借款能力。第二，与欧美国家相比，中国还没建立和完善资产担保的体制，⁽¹⁹⁾并且执行担保利益经常较为困难。所以，外国贷款方经常不愿意像对其他市场的收购交易一样为对中国公司的收购交易提供贷款担保融资。第三，中国有相当严格的外汇管理体制（人民币还未能与外币自由兑换），也就是说，外方银行一般不愿意把资金带到中国来为购买中国公司提供融资，因为比较难以把融资款换回外国货币并汇出境外。第四，目前没有具体的法律允许或禁止在中国进行并购债务融资，就本文作者所知而言，亦尚有商务部批准通过任何并购债务融资的实例。

管理层持股

给管理层提供股权激励通常是私募股权投资不可缺少的一部分，但是，在2006年之前，中国没有一个明确的法律框架来保证公司管理层股权激励的实施与执行。⁽²⁰⁾所以，外国私募基金在收购中国公司的时候会给中国管理层提供获得离岸控股公司股权的机会。为了能获得离岸公司的股权激励，中国公司的管理层必须遵循外汇管理局2005年11月1日实施的第75号文中的登记和披露要求。第75号文涉及到任何一个由“境内居民”所创立或间接控制的有特殊目的公司对内或对外的投资，“境内居民”指的是任何在中国成立的法律实体，或者任何持有中国身份证或护照，或为了经济利益居住在中国境内的自然人。在第75号文规定中“控制”是一个相当广泛（没有任何限制）的概念。比如，有权运行一家公司，对该公司有收益权，有权决定该公司的政策等均会被认为构成“控制”。此外，根据第75号文的规定，中国管理层有义务披露发生在离岸公司的任何的重大交易。违反这些规定中的任何一条，不但会让中国管理层受到外汇管理局的惩罚，也有可能会影响中国投资公司给离岸特殊目的公司的分红。

退出

和其他所有私人股权投资市场一样，在中国，私募基金必须从交易初始就仔细考虑并采用最灵活和最有效的有利于不同退出情况的结构。鉴于政府的深层干预（如审批等）和有可能会发生的纳税义务（如出售中国公司所得将被征收10%的资本增值税），这样的考虑对于在中国的私募股权投资交易而言更加重要。一般情况下，这就要求在中国实行投资之前设立一个离岸投资结构。这样的结构一般包括在一个有较为宽松的纳税政策的地区（如开曼岛或英属维尔京群岛）或拥有与中国双边税务条约的国家（如巴巴多斯或毛里求斯）建立一个或多个控股公司来收购中国目标公司。尽管这会增加一些额外的负担，但这些负担一般不会超过外国私募股权投资公司在其他地区所需承受的负担。在这样的结构下，不管是出售交易或者是首次公开发行，退出一般发生在离岸控股公司层面，因此可以免征中国的资本增值税。再者，这样的交易不需要经过中国政府的批准，所以比直接转让中国公司的所有权要更快。

【注释】

(1)凯易国际律师事务所共有1200多名执业律师，分别执业于芝加哥、香港、伦敦、洛杉矶、慕尼黑、纽约、旧金山及华盛顿分所。凯易以提供富有创意的、以客户利益为主导的商业解决方案而享有盛誉，尤其是在包括私募股权投资、基金设立、诉讼、知识产权、重组和税务在内的核心业务领域。

(2)Bryan Burrough和John Helyar撰写的《门口的野蛮人：RJR纳贝斯克的陨落》一书即以RJR纳贝斯克的交易为主题，其在出版后成为许多世界一流商学院非正式的必读书目。凯易纽约办公室资深购并合伙人Stephen Fraidlin在RJR纳贝斯克的交易中扮演了重要角色。

(3)资料来源：Thompson Financial，截至2006年12月27日的资料。

(4)资料来源：“私募股权投资”维基百科——免费百科全书，维基媒体基金公司，截至2006年12月28日19：59UTC的资料，见链接http：／／en.wikipedia.org／w／index.php？title＝Private＿equity＆oldid＝96987589。

(5)Gerald T.Nowak和Mark B.Tresnowski：《高收益发行：发行人的角度》（The High－Yield Offering：An Issuer’s Perspective），2006，美林公司。Nowak先生是凯易的芝加哥合伙人。Tresnowski先生是凯易前芝加哥合伙人，目前在芝加哥私募股权投资公司Madison Dearborn Partners任管理董事和首席律师。

(6)本文作者对私募股权投资的理解以及本文的结构和内容深受其导师Jack S.Levin先生的巨大影响。Levin先生是凯易在芝加哥的高级合伙人，是凯易私募股权投资业务的创始人，也是全球许多私募基金以及从事私募基金法律业务的律所使用的概念和结构的创始人和先锋。Levin先生有许多出版物，诸如《设计风险投资、私募股权和创业投资交易结构》（Structuring Venture Capital，Private Equity and Entrepreneurial Transactions）（年度出版物，由Aspen出版社出版）。

(7)私募基金偶尔也会在一定的条件下实现快速的退出，这样可以增加基金投资资本在一定期限内的利润——内部收益率，该内部收益率是投资者用来衡量私募基金绩效的一个常用指标。

(8)资料来源：联想集团有限公司2005～2006年年度报告。

(9)资料来源：来自使用LIVEDGAR产生的数据。

(10)资料来源：Thompson Financial.不包括债务和房地产交易，资料截止于2006年12月27日。

(11)私募基金所支持的公司在首次公开发行中的保荐人有时候会允许私募基金通过作为首次证券发行的一部分或是保荐人的超量发行的一部分（也称为“绿鞋”）去登记和出售其拥有的一部分证券。

(12)其他条件包括出售方法、受资公司的公开信息和公布方式，详见美国1933年《证券法》第144条。

(13)戴义和李川先生就本节所提及的一些问题已在其所写的另一篇文章中进行了讨论。见“私募股权投资在中国：近期法律改革之影响”（Private Equity Investments in China：Impact of Recent Legal Reforms），《美国风险投资评论》（Venture Capital Review）2007年冬季刊。

(14)未包括房地产投资。

(15)资料来源：《亚洲创业投资季刊》。根据《亚洲创业投资季刊》，在2002～2005年的3年内，新募集用于在中国投资的私募资金（不包括房地产和全球基金）增长了6倍，达到22亿美元。在2006年的前半年，新募集的用于在中国投资的私募基金已经达到了19亿美元，47亿美元的私募基金已被投资到中国。

(16)2006年8月8日，6个中国政府机关联合发布了《关于外国投资者并购境内企业的规定》，在相当程度上修改并扩展了2003年发行的相关法规。

(17)或许这类例子中最突出的则是凯雷集团原来以3.75亿美元收购中国最大的建设机械生产商徐工集团85%股权的交易。虽然2005年10月25日已经签订了协议，但到2007年3月为止还没有被商务部批准。最近报道称凯雷为了获得政府的批准已经同意降低其原计划的投资至45%股权。资料来源：“凯雷同意减低收购徐工的股份”2007年3月19日，Market Watch。

(18)详见：《中外合资经营企业法实施细则》。

(19)1995年《担保法》的颁布标志着中国担保体系开始建立。

(20)关于中国最近的允许上市公司采用股权激励的新规定，参见“中国允许对公司管理人提供股权激励”（China OKs Equity Incentives for Managers）《收购》杂志（Buyout），戴义、李川和Camden Hutchison合著，2007年3月5日。