融资约束理论与企业投资

四、融资约束理论与企业投资

融资约束有两种含义:一种是广义上的，即指当公司内外融资成本存在差异时，公司投资所受到的约束。在这里，公司内部资金成本是一种机会成本，一般是指市场利率。在对称信息条件下，公司内部资金成本等于外部资金成本;但在非对称信息条件下，外部融资成本将不再是市场利率，而是随着外部融资数量的增长而不断提高，这种增长速度反映公司外部融资的信息成本，取决于公司净财富水平(即内部现金流量)。按此定义，由于信息不对称的存在，筹集外部资金所产生的交易成本可能使内外资金成本有差异，因而所有公司都可能被认定为受到融资约束。融资约束还可以从狭义角度对其进行定义，它是指公司投资需要外部融资，但由于资金成本较高或信贷配给难以满足其资金要求时所受到的约束。第二种含义包含于第一种含义之中，指由于内外融资成本差异太大，以至于公司难以承受这种成本差异而不能融通资金的情况。

关于企业投资的融资约束假说的论述最早可追溯到Meyer和Kuh(1957)编写的《投资决策》一书，他们认为，由于资本市场的不完备性，企业的资本性支出会受制于企业内部资金，企业投资将取决于企业利润水平或者说预期利润水平。随着不确定性和信息经济学研究的兴起，一些经济学家将预期效用函数等分析工具引入到企业投资行为的分析中，使他们的论述更具说服力，Myers(1984)提出的融资优序理论更是为其提供了坚实的理论基础。Myers认为，由于内源融资可以规避由外源融资方式所导致的信息不对称下的逆向选择风险，从而避免承担外源融资的信息成本，因此企业偏好内源融资方式。在融资优序模型中，内源融资对企业投资规模产生约束力，前者是后者的重要决定因素，且二者呈正相关关系。

一般来说，融资约束主要有两个来源:非对称信息和交易成本。非对称信息是研究融资约束对公司投资行为影响的理论基础，它主要表明公司外部投资者所要求的风险溢价，如果公司经理层与外部投资者之间的非对称信息严重，该溢价就高;反之，则低。因此公司非对称信息的严重程度度量了该公司受到的融资约束程度。即使非对称信息问题微不足道，由于新股票或债券发行的登记费用、认购费用以及其他管理费用都可能导致内外融资成本存在差异，这即常说的交易成本，它由搜寻成本、签订合约、保证合约的执行成本组成。从某种程度上说，交易成本的产生是由于信息非对称和不完全引起的，因此融资约束产生的根源在于资本市场的不完善性，即金融市场的非完全有效性。^[6]公司融资约束的形成过程及度量变量图如图2－2所示:

图2－2　融资约束形成过程及度量变量

按照新古典投资理论，在完全的、信息对称的、竞争的资本市场上，公司在投资时面临唯一的资本成本r，不因资本来源渠道有异。公司面临的投资机会引起资本需求线的移动。在完全资本市场中，由于资本供给线恒定，因此投资机会就成了均衡资本量的唯一决定因素(见图2－3)。

由于非对称信息所产生的市场不完全将导致公司外部融资成本高于内部融资成本。这种情况以及资本成本随着资本量增加而增加的情况，反映在图形上就是公司面临的资本供给曲线S会向上折:在资本需求量低于内部资金积累的时候，公司面临的资本成本等于r，资本供给线保持水平;而资本需求量超过内部资金积累以后，资本供给线向右上方倾斜，如图2－4所示。

图2－3　完全市场资本供给情况

图2－4　不完全市场资本供给情况

在图2－4中，W代表公司的内部资本，K代表公司的均衡资本量。S线上折的程度代表公司外部融资受到限制的程度，给定内部资本W的移动幅度，给定D线不动，则当S上折的斜率越大时，K的移动幅度越大。极端情况下S线上折到竖直状态时，公司就只能靠内部积累来投资。从图2－4可以看到:由于外部融资成本的增加，公司的均衡资本量从原来的K^*缩减到K，这表示由于外部融资成本的增加有可能造成一定程度的投资不足。当公司的内部资本从W增加到W'时，即使投资机会没有发生变化(即D线没有移动)，公司的均衡资本量也从K变动到了K'，这表明，在不完全市场上，内部融资能力会影响到公司的均衡资本量，从而影响到公司的投资行为。

与融资约束密切相关的还有一个融资顺序问题，它是Myers和Mujluf于1984年共同提出的，他们在信号传递模型基础上，吸收了权衡理念、代理理论的研究成果，研究了企业为新的项目融资时的财务决策，提出了融资的强弱顺序理论，指出企业资本结构的设计是为了减少决策中信息不对称带来的无效率。

Myers和Mujluf(1984)认为，在企业控股权和管理权相分离的情况下，经理与外部投资者之间存在信息非对称。经理(内部人)比投资者(外部人)更了解企业收益和投资的真实情况。外部人只能根据内部人所传递的信号来重新评估他们的投资决策。企业的资本结构、股利政策都是内部人传递信号的手段。假设企业现有一个新的高盈利性投资项目，内部人很清楚，该项目一旦实施，一定会使企业价值上升，但作为外部人的投资者对这个项目的盈利能力缺乏足够的认识。同时，投资者也知道，代表老股东利益的经营者一般不愿发行新股而将新项目的投资收益转让给新股东，企业发行新股筹集资金，往往是在资金周转失灵时才会实施。因此，投资者总是把企业发行新股当作一种坏消息，他们会把发行股票看作是企业质量恶化的信号而低估企业价值。新投资者需要得到一种风险贴水以补偿可能买到低质量企业股票带来的损失。而投资者增加风险贴水的做法，会提高高质量企业股票融资的成本。

对企业来说，有了好的高盈利投资项目，最好的融资选择决策是用保留在企业的盈余利润进行内部融资，这样才不会因为使用外部融资而造成企业价值下降，保证原有股东的利益不流失。在企业保留盈余不足以满足项目投资资金需要时，企业外部融资的最优选择也不是股票融资而是债务融资，因为，利用债务融资，项目成功后实现的盈利，在支付固定的利息之外，其余部分仍归原有的股东，而不会像股票融资那样，要与新股东一起分享盈利。所以，企业的一般融资采取的顺序是:先尽可能地利用内部积累资金来投资，然后才是债务融资，一直到因债务融资导致企业发生财务危机时，最后才会考虑股票融资。

融资顺序理论提出后，许多学者进行实证研究以检验其融资次序的存在，其中Fazzari等人(1988)以及一系列的后续实证研究非常著名。Fazzari、Hubbard和Petersen(1988)对融资约束与企业投资——现金流敏感性之间的关系作了开创性的研究，他们认为，由于外部融资成本较高，低股利支付隐含着公司对现金流具有较高的依赖性，因此，公司面临的非对称信息程度与其股利政策有关。具体而言，低股利支付的公司投资支出可能受到较严重的融资约束。他们以1970～1984年的股利支付率作为分类变量，将421家美国制造业公司分为三组:股利支付率至少10年都少于0.1的公司划分为Ⅰ组;股利支付率在0.1至0.2的公司划分为Ⅱ组;余下的公司划分为Ⅲ组。他们的实证结果表明，现金流的系数为正值，而且随着股利支付率的降低而增加，这意味着低股利支付率公司的投资与现金流敏感性比高股利支付率公司的更高，即受融资约束较严重的公司的投资与现金流敏感性相对较高。因此，如果资本市场存在非对称信息，那么与融资约束相对应的现金流增加会影响公司的投资支出。他们的结论强有力地支持了面临高水平融资约束的公司中广泛存在的融资次序，证明融资约束水平越高的公司的投资比越低的公司对流动性的敏感性高。

通过其他的先验衡量方法将样本公司按照融资约束程度分类，后续的研究进一步证实了Fazzari等人的核心结论。Hoshi等人(1991)以日本上市公司为样本，按是否属于Keiretsu(大型公司集团)分组，由于属于大工业集团的公司较容易获得外部融资，因此融资约束较小，他们的研究发现这类公司的确表现出较低的投资与现金流敏感度，这符合融资约束假说的解释。Whited(1992)、Bond和Meghir(1994)使用了Euler等式从而并不要求衡量托宾Q。这个策略通过利用外部融资的一个外在条件，测试融资约束是否和一组特定的公司相关。Whited使用325家美国制造型公司从1972年到1986年期间作为样本，Bond和Meghir使用626家英国制造型公司1974年到1986年的非均衡面板数据作为样本。两个研究都发现外在财务融资约束和融资约束公司组之间有特别的联系，支持了Fazzari等人(1988)的基本结论。Schiantarelli和Sembenelli(2000)以意大利制造业公司为研究对象，也得到相似的结果，即单一公司比大商业集团成员公司受到的融资约束更严重。所有这些结论都支持Fazzari等人(1988)的信息不对称解释。

不过，Kaplan和Zingales在1997年的研究对Fazzari等人(1988)的结论的一般性提出了挑战，他们依据公司年度报告中的定性和定量信息对公司的融资约束程度进行分类，和以往结论相反，他们发现融资约束程度最低的公司的投资决策对可用现金的敏感度最高。然而，Hubbard(1998)指出，Kaplan和Zingales的结论似乎不被他们的实证所支持:①在如此小的样本中精确地度量融资约束的程度是很困难的;②Kaplan和Zingales的分类标准也是值得商榷的。与Hubbard一样，Cleary(1999)也认为Kaplan和Zingales的分类标准是主观的，而且依赖的管理报表可能是损人利己的。为了纠正这一缺陷，他依照Kaplan和Zingales的基本方法，但将数据扩展到1317家美国公司，并采用客观的方法——多元判别分析法确定的融资约束指数作为分类标准，最后，他得到结论，高信贷等级的公司比低信贷等级的公司的投资行为与可用的现金流敏感性更高，这强有力地支持了Kaplan和Zingales的小样本结论。

由于不同的研究方法和样本以及现实环境的复杂性，不同的学者对于投资行为并没有得出统一的结论。公司的投资对于现金流的敏感度是正还是负，或者是其他情况，Fazzari等人(1988)和Kaplan和Zingles(1997)利用不同的方法对公司的融资约束程度进行分类，得出了截然不同的结果。随后的研究者也根据自己的理解采用了不同的方法，使得结论更加扑朔迷离。可以说，进一步研究融资约束的表征指标，检验投资对于现金流的敏感度仍是融资约束理论进一步完善必须解决的问题。