金融工程的核心就是资产定价（下）

第三节　研究创造价值：金融工程的核心就是资产定价（下）

金融工程是20世纪80年代中后期在西方发达国家金融领域内出现的一门新兴科学。金融工程的核心就是资产定价，金融工程可以与基本分析相结合，这时的资产定价就是企业定价，它可以指导长期投资。

一、什么是企业和企业整体价值

企业整体价值不等于其各单项资产价值的简单相加，正如一个人的价值并不等于其各肢体器官价值的加和。企业之所以有价值，全在于它今后能通过持续经营为所有者带来资本收益、积累和增值，否则它就一钱不值或只有卖废品的价值。

企业是一个转换器，输入生产要素，输出产品、服务，同时产生税赋、利息、利润。持续经营的企业除拥有各类资产外，还必须有组织、人员、制度、渠道、品牌、客户、战略，等等。总之，企业并不只是各项资产的简单堆积，而是有生命力的、活的有机体。未来收益能力是企业整体（或其产权、股权）内在真实价值唯一和终极的本源。

账面净资产值又是什么呢？把企业各项资产的历史成本加起来，再扣减企业的负债，就得出了净资产。这正是一种会计记录的简单相加，与企业的未来收益能力或内在真实价值不相干。用成本法评估企业价值，则是以更新重置成本替换历史成本，对会计记录中的资产价值进行修正，得出来的是经过修正的账面净资产值。

二、成熟市场上常用的估值乘数及其含义

根据著名投资银行摩根斯坦利1999年的报告，成熟市场上证券分析师最常使用的估值方法是乘数估值法（超过50%的使用率），剩余收入估值法（EVA）使用的概率只有30%多一点，而教科书上最常推荐的贴现现金流量法（DCF）只有不到20%的使用率。对于具体使用的估值乘数，除了市盈率（P/E）外，还有许多其他形式的估值乘数被广泛使用。

在成熟市场上，最常使用的估值乘数可以分为三类：基于公司市值（股票价值）的乘数；基于公司价值（股票+债务的价值）的乘数；与增长相关的乘数。

1．基于公司市值的乘数

（1）市盈率（PER或者P/E）=公司市值/总的净利润=每股价格/每股盈余。

举例说明：同其他新兴市场发展历程一致，中国经济保持10%左右的快速增长至少还会持续10年时间。过去5年，中国GDP累计增长了66%，国内A股公司盈利累计增长了235%。但受股权分置所累，这样的公司盈利成长性没有完全反映到股票价格上。对于市盈率倍数，在市场认可A股公司强劲盈利增长、公司治理改善、股票流动性增强的变化后，有提升需求。因为现在境况与过去完全不同，完成股改后，以及越来越多有经济代表性的公司在A股上市后，投资者将更加认同公司盈利增长将相应带来公司股票的上涨。按照过去5年经济增长和公司盈利增长之间倍数推算，即便估值水平不变，未来10年A股将至少上涨3.5倍。

（2）价格/现金盈余乘数（P/CE）=市值/折旧分摊前的净收入。

（3）市值/销售收入乘数（P/S）=每股价格/每股销售收入。该指标经常用于估值互联网、通讯设备、公共交通及制药公司。

（4）价格/含财务杠杆效应的自由现金流量乘数（P/LFCF）。其中，LFCF=息税前经营收入+折旧、摊销-营运资本增加额-在现行业务中的投资。另一个类似的乘数是：价格/可用于分配的资金乘数（P/FAD）。

（5）账率（P/BV）=市值/股权的账面价值=每股价格/每股账面净资产。在公司的固定增长率为g时，P/BV=（ROE-g）/（Ke-g），其中，ROE=净资产回报率；Ke=股权要求的回报率。

该乘数最常用于进行银行估值。其他应用的行业还有纸浆业、房地产业和保险公司。保险公司经常使用这一比率的变体：市值/嵌入价值乘数，其中嵌入价值=股权价值+已签订的保险合同的未来现金流量的现值。

（6）价格/顾客数目乘数。在互联网公司和手机生产公司中经常使用。

（7）价格/产品生产数目乘数。经常用于估值软饮料和消费品生产公司的价值。

（8）价格/产品生产数量。经常用于估值水泥生产等公司。

（9）价格/潜在顾客数目。有时用于互联网公司的估值。

2．基于公司价值的乘数

（1）公司价值/息、税、折旧、摊销前盈余乘数（EV/EBITDA）。

什么是公司价值EV？

公司价值EV=公司市值-公司债务+净现金。

什么是EBIT和EBITDA？

EBIT（Earning Before Interest and Tax）即除利息、所得税前收入，计算公式为：EBIT=净收入+所得税+利息。

EBITDA（Earning Before Interest，Tax，Depreciation and Amortization）即除利息、所得税及折旧、摊销前的收入，计算公式为：EBITDA=净收入+折旧+摊销+所得税+利息。EBIT和EBITDA都是反映企业现金的流动情况，是资本市场比较重视的指标。EBIT主要用于衡量企业主营业务的盈利能力，EBITDA则主要用于衡量企业主营业务产生现金流的能力。EBIT和EBITDA越高，表明企业经营管理的业绩越出色。在研究公司收购的时候，EBITDA还特别有用，原因是EBITDA包含了收购一家公司时所需要的所有融资数额。

举例说明估值倍数：新兴市场公司盈利、公司治理和市场制度的不断完善伴随着投资者对其估值水平的不断提高，A股同样也会经历这一历程。目前A股在亚太市场估值水平，不论是PEG、EV/EBITDA、P/B、P/S等都偏低，与地区平均水平比较有相当折扣。其中尤以EV/EBITDA最低，仅4.9倍，而地区平均水平达9.9倍。在A股实现全流通后，EV/EBITDA这一估值指标会更广泛地在A股公司中运用，与境外市场有巨大接轨空间。

（2）公司价值/销售收入乘数（EV/SALES）。

（3）公司价值/不含财务杠杆的自由现金流量乘数（EV/FCF）。其中，FCF=息前税后经营收入+折旧、摊销-营运资本增加额-在现行业务中的投资。

3．与增长相关的乘数

市盈率/未来几年内每股盈余的增长率乘数（PEG），即市盈率相对盈利增长比率。这个指标是用公司的市盈率除以公司的盈利增长速度。在选股的时候就是选那些市盈率较低，同时它们的增长速度又比较高的公司，这些公司有一个典型特点就是PEG会非常低。在美国，现在PEG水平大概是2，也就是说美国现在的市盈率水平是公司盈利增长速度的两倍。无论是中国的A股还是H股以及发行美国存托凭证的中国公司，它们的PEG水平大概差不多在1的水平，或者是比1稍高一点。该比率主要用于增长性行业，例如，奢侈品、保健商品及技术行业等。

三、乘数估值法的特点及其应用

乘数估值法的特点在于：它并不是像贴现现金流量估值法、红利贴现估值法（DDM）或者剩余收入估值法（RIM）那样，直接从公司股权价值的内在驱动因素出发来进行价值评估，而是从价值驱动因素对公司未来获利能力（未来股权价值增长的能力）的反映程度出发，间接评估股权的价值。换句话说，乘数估值法的最大特点在于不能直接计算出公司股权的内在价值。从这个角度看，该方法存在的最大问题是：由于无法肯定可比对象的价值是正确估值的，因此无法准确确定拟估值公司的内在价值。进一步的，单纯以乘数数值的大小来评价和争论股权价值的高估或低估更加不可靠。例如，我们不能单以某一时期中国证券市场市盈率的较高数值就立即断定中国股市存在泡沫。

在理论界，乘数估值法的这个特点通常被认为是一项缺点，这也导致在估值理论中，其地位远没有DCF等方法重要。简单地说，估值理论界对乘数估值法的基本看法是：乘数估值法是现金流量等方法的适当补充。也就是说，在使用别的方法对股权进行基本估值后，可以通过与可比公司的乘数进行进一步比较，仔细分析估值公司与比较对象的差别，以便对原有的估值结果进行进一步判断和必要修正。

然而，乘数估值法在实践中的作用要重要得多，其使用率足以证明这点。这启示我们，乘数估值法不能直接计算内在价值的特点不一定就是一项缺点。只要能够确定某段特定期间内，估值乘数所主要反映的股权价值增长驱动因素及其变动趋势，并配合必要分析，乘数估值法就能够较为准确地进行股权估值，并判断股票价格是否高估。

四、从自由现金流的角度看公司价值（DCF）与价值创造

在企业价值的估价和财务管理过程中，自由现金流量是一个极为关键的概念。英国伦敦城市大学商学院的P.S.萨德沙纳姆教授在其所著的《兼并与收购》一书中提出的自由现金流量的定义是：投资现金流出的税后的运营现金流量净值称为自由现金流量。运营现金的流入来自于企业的经营。现金流出是因为增加了固定资本和流动资金投资。根据萨德沙纳姆教授的定义：自由现金流量=经营现金净流量-资本性支出-营运资本增加额。

具体而论，自由现金流量即扣除营运资本投资与资本投资之后的经营活动所带来的现金流量。自由现金流量的所谓“自由”即体现为管理当局可以在不影响企业持续增长的前提下，将这部分现金流量自由地分派给企业的所有的索偿权持有人，包括短期、长期债权人以及股权持有人等。

折现自由现金流公司价值基本原理：折现自由现金流量公司价值观认为，公司价值等于公司未来自由现金流量的折现值。即选定恰当的折现率，将公司未来的自由现金流折算到现在的价值之和作为公司当前的估算价值。该方法的基本原理是一项资产的价值等于该资产预期在未来所产生的全部现金流量的现值总和。

公司的价值取决于未来的自由现金流量，而不是历史的现金流量，因此需要从本年度开始预测公司未来足够长时间范围内（一般为5～10年）的资产负债表和损益表。这是影响到自由现金流量折现法估价准确度的最为关键的一步，需要预测者对公司所处的宏观经济、行业结构与竞争、公司的产品与客户、公司的管理水平等基本面情况和公司历史财务数据有比较深入的认识和了解，熟悉和把握公司的经营环境、经营业务、产品与顾客、商业模式、公司战略和竞争优势、经营状况和业绩等方面的现状和未来发展远景预测。

现金流量是公司的价值创造之源，公司的任何一项管理活动和决策都必须围绕这项工作来开展，才能为公司创造价值，即增加现有资产产生的现金流；增加现金流的预期增长率；增加公司高速增长期的长度；优化融资决策及资本结构管理，增加公司价值。

五、实战指导

比如，你拥有一间生产蛋糕的小企业，当初置办烤箱等固定资产花了35万元，扣除折旧现在的净值还有20万元，经成本法评估升值到25万元；用来采购、发工资、付水电房租利息的现金等流动资产为25万元；负债为20万元；于是企业账面净资产值为30万元。由于经营有方，品种、质量对路，特别是打通了社区各副食店、超市的渠道，一年的税后净利润可达5万元左右，而且预计今后年年如此。

此时有人出价30万元收购这间证照齐全的企业，你卖不卖呢？当然不卖！30万元只能置办起与企业现有差不多的旧设备，但把企业搞成今天的模样，光有资产可不行。以银行或基金投资产品的回报率5%为准，要想年收益达到5万元以上，至少得投入100万元现金。所以，从未来收益的角度看，你的企业与100万元现金是等价的。如果要你出售或拿企业整体去出资，你一定会说它价值100万元。

用DCF法评估企业价值的做法是估测企业未来各年度收益额，再考虑货币时间价值因素（未来的100元钱只相当于今天的90元或80元），将其逐年折算成现值，即可得出企业的评估价值。评估的结果能否正确反映企业的内在真实价值，一是取决于未来收益之预测是否准确，二是取决于折现率之选取是否恰当。前者有赖于对行业、市场、竞争等外部环境因素及企业自身条件的分析，后者则反映预期的投资回报、经营风险或资金成本。

由于DCF法须估测未来收益，主观判断因素多，很难做到“科学”、“精确”，人为操控的空间较大，于是，在国有企业改革的初期，国有资产管理部门选择成本法作为评估企业价值的主要方法，并以评估后的账面净资产作为衡量国有权益是否受到损害的准绳。

企业价值既然取决于今后，本来就不存在事先可以预知的精确答案。用DCF法评估企业价值，虽不“精确”，却反映了事物的本质，最接近于“准确”。成本法和账面净资产值虽然看上去“精确”，却不能反映企业价值的本质，并不“准确”。正因为如此，用DCF法对企业估值成为国际通行的惯例，普遍应用于产权转让、购并重组、增资扩股、资产置换等交易。

股票的内在价值是表示股票的真正投资价值。这是一种理论价值，是在进行股票投资分析时常用的一个概念。

现在我们来介绍计算内在价值的三种方法。它们是根据不同的目的来划分的。

1．基本价值计算法（或是清算价值计算法）

当一个企业破产变卖时所采用的计算法。这时，人们最关心的是可以拿回多少钱，所以，清算价值等于企业的现在的可以现金化的资产减去全部必须偿还的负债。公式如下：

基本价值=保有现金+银行存款+所持证券+其他可现金化资产-全部负债

公式右边的前三项可直接从资产负债表的流动资产项目里查到。第四项的其他可现金化资产通过对其他流动资产和固定资产的折价来算出。而全部负债可以直接从负债项目里得到。当然，在资产负债表还有其他项目有变现或是提现的可能，这得根据不同企业的具体情况来计算。但一般来讲，数目不会很大。

2．收益价值（EPV）

这是当一个企业走入正常运转轨道后，并且有稳定收入情况下的计算方法。定义为固定不变的可分配收益的现在价值的总和。以下对定义里所用的概念加以说明。

（1）可分配收益，指的是企业每年通过生产活动所得到的可以不用投入再生产的多余的收益，俗称自由现金流量，公式为：

可分配收益=净利润+折旧费-设备投资-其他不可分配部分

虽然我们可以从损益计算表里容易地得到净利润的数值，但是这只是会计账面的结果，不代表自由现金流量。而且这个数字有很大的操作性。其中，最具有决定性的是对折旧费和设备投资的处理。价值投资法认为折旧费只是会计账目上的费用，它代表的价值并没有付给任何人，而是在企业的手中，必须加回到可分配收益里。相反，设备投资是为了得到利润所花费的实际的费用。往往企业为保证下一年的收益需要进行设备更新、改造等资本投入，这一部分收益是不可分配的，必须从净利润中减去。最右面的其他不可分配部分，指某一年企业的特别费用，如诉讼费、退休金制度改变所需费用等，同样，这一部分收益也是不可分配的，必须从净利润中减去。

（2）固定不变，这是一个假设。它不代表每个企业的真实情况。但是我们可以通过分析公司长期的经营状态，以及同行业的比较分析来寻找符合这一假设的企业。反过来说，价值投资法不建议以收益价值的计算来得到不符合这一假设的企业的内在价值。

（3）现在价值，指的是考虑将来货币贬值影响后的价值。货币贬值实际上是说购买力下降的意思。购买力下降不仅仅是由于通货膨胀而产生的绝对下降，同时由于银行的利率低而产生的相对下降。比如100元钱，放在家里的话永远是100元钱，如果通货膨胀是1%的话可以买到99元的东西。而把这100元钱存入银行的话，一年后可拿回102元钱（以现在的长期存款利率2%来计算，不考虑扣税）。如果通货膨胀是1%的话可以买到101元的东西。这时放在家里的100元钱的购买力只有存入银行里的100元钱的0.98倍（= 99/101），也就是说，一年后100元钱的现在购买力只有98元。这个购买力就是现在价值。同样，通过投资获得的将来的收益，必须考虑银行利率和通货膨胀，以算出其现在价值。

由于我们假设可分配收益无限期地保持同一数值，可以得到以下的公式：

收益价值（EPV）=可分配收益/（长期存款利率+通货膨胀率）

3．成长价值

定义为考虑收益的将来成长因素的可分配收益的现在价值的总和。其前提是：可分配收益长期保持同一成长率。公式如下：

成长价值=可分配收益/（长期存款利率+通货膨胀率-可分配收益成长率）

这是证券分析经常采用的计算方法。大家可以看到由于分母减少，成长价值会大于收益价值。但是价值投资法认为对未来成长率的预测比对未来收益的预测更不可靠。虽然在很多情况下，成长价值会比较接近股价，但是不确定性的增加使得其数值会偏离真实的内在价值。到头来，不过为市场的高价找到一种解释罢了。为此，分析者提供了多阶段获利估价法，即假设成长率逐渐放慢，以对过高的成长价值进行修正。可是这并不能让人觉得它更可靠。当然，价值投资法不否认企业的内在价值里有成长的因素。保守的做法是只有当企业的投资成本回报率大大地高于平均水平，并且有足够的证据表明这一优势可以长期维持的情况下，才计算成长价值。投资人在做预测之类事的时候，总是要“疑神疑鬼”的。

综上所述，价值投资说认为，为保证计算企业的内在价值过程的合理性，必须通过获得有力证据来寻找获利能力长期稳定的、并有良好发展前景的企业。并不是每个企业都能计算出其内在价值的。这也是为什么巴菲特不投资于新兴企业和高科技企业的理由之所在。