中国私人股权投资业生态环境分析

时间：2022-11-07 理论教育版权反馈

【摘要】：私人股权基金的全球化也是必然趋势。中国国有企业的改革，中国家族企业第一代创业者将来退休必然面临的控制权转移以及整个民营企业从家族企业向现代企业的转变，需要一个强大的本土私人股权投资业。在未来，私人股权业，特别是各种收购基金应可助一臂之力。私人股权投资业是一国资本市场的重要组成部分，和公开交易的资本市场有着相互依赖和相互促进的共生关系。

第二十五章　中国本土私人股权投资业发展的路径选择和对策建议

第一节　中国需要私人股权投资业

一、私人股权基金不是“天使”，但也不是“魔鬼”

作为一种创新金融工具，私人股权基金的产生和兴盛有其内在的经济原因。私人股权基金的直接目的当然是赚钱。而且，历史上有一个时期，收购基金曾经声名狼藉，几乎总是和“敌意收购”、“公司袭击”、“垃圾债券”、“换帅裁员”等联系在一起。以致这个行业自己也不得不发明“私人股权”一词来含混其词，并纷纷祭起“友好收购”的大旗。但是，一个成熟健康的私人股权投资业对于优化资源配置、促进实体经济发展具有重要的意义。

作为金融业的一部分，私人股权基金业在发展过程中也可能产生一定负的外部效应。基金管理人如果不能恰当行使代理责任，不能有效控制投资风险和管理基金，也可能给投资人造成损失；基金过度投机、融资杠杆过高，也可能增加贷款银行的经营风险；基金投资后随意撤换管理层和大量裁减员工，也可能影响就业、社会公平和社会稳定；敌意收购和公司袭击盛行可能迫使公司采用各种反收购策略，从而损害股东利益；基金跨国筹资和投资还可能影响一国的外汇收支状况和汇率的稳定，从而增加一国金融风险，并可能造成国内优质上市资源和税收的流失。但是，通过适当的监管，这些都是可以避免的。历史上，并没有出现过私人股权基金业严重影响金融稳定，损害经济发展的问题。总体上，私人股权基金负的外部效应较小，不存在太大的系统性风险。

二、私人股权基金全球化是必然趋势

世界经济已经进入金融全球化的时代，金融全球化是商品与服务贸易全球化、原材料、劳动力、资本流动全球化的必然结果。私人股权基金的全球化也是必然趋势。全球化的影响是广泛而深刻的。围绕全球化的争论从未间断，发达国家一些劳工组织反对全球化的游行、抗议、示威也总是与重要的全球化高峰会议如影随形。尽管每一个国家都有如何应对的问题，但是历史表明，凡是积极参与全球化的国家都从中受益（受益最大的恰恰是那些发达国家），凡是闭关自守的国家都因身在其外而受损。历史上，中国曾因清政府的闭关自守而错失世界现代经济发展史的第一个“黄金时期”——1870~1913年。期间，世界人均GDP年平均增长1.3%，而中国则为-0.09%。在第二个“黄金时期”——1950~1973年，特别是1958年后，中国因为众所周知的原因，再次与发展机遇失之交臂。虽然总体上人均GDP的增长大约相当于2.9%的世界平均水平，但大大落后于日本和“亚洲四小龙”的增长速度。当今，发展中国家参与全球化更加重要。世界银行在2001年发表的《全球化、增长与贫困》报告中指出，过去20年，参与全球化的发展中国家的增长速度是富国的2倍以上，而没有参与全球化的发展中国家的增长速度只有富国的一半。

当今世界正在变得越来越平坦，成为真正的“地球村”。国家之间比以往任何时候联系都更紧密，任何单一国家，尤其是大国，都不可能置身全球化浪潮之外。在经济、金融、能源、环境、反控等和平与发展的重大问题上都不可能独善其身。虽然金融危机和经济衰退中“购买美国货”（Buy America）式的贸易保护主义倾向有所抬头，但是，贸易自由的原则在世界舞台的许多重要场合都得到重申。全球化趋势不会逆转，并会在更大范围和更深层次展开。各国政府和各种国际组织将加强国际协调，改善金融监管方式。

身处全球化的21世纪，面对私人股权基金的全球化趋势，我们无法也不应该抗拒。试图将国外私人股权基金阻挡于国门之外或对已经进来的外国PE在政策上设置种种障碍肯定不是明智之举。

三、中国需要一个健康的私人股权基金业——PE在中国的六大功能

1.支持科技创新，培育高新技术产业，建设经济强国

中国要从经济大国走向经济强国，科技进步是关键因素之一。科技发达是经济强国的重要标志。科技进步需要产业为依托。国家之间的竞争本质上是科技、产业和企业等硬实力和制度文化等软实力的竞争。中国已然是“坐四望三”的经济大国，但也是资源和环境紧约束的国家。过去30年的粗放增长已经造成了资源和环境的巨大压力。未来，寻找和发展新的替代能源及节能技术，有效治理和保护环境，对中国经济的可持续发展具有重大意义。中国正在倡导科学发展观、实施自主创新战略。在发展资源节约、环境友好、可持续的创新型集约型经济过程中，需要私人股权业，特别是风险投资的支持。

2.促进国民创业与中小企业成长，增加就业与税收，增强经济活力

美国、欧洲和亚洲许多国家的经验都说明，中小企业是一国经济发展的重要生力军。而且，国别资料对比还表明，中小企业比例较大的经济体往往也更具活力和灵活性。目前，中小企业的产值已经占到中国经济的半壁江山。中小企业在发展经济、增加税收、促进就业、推进创新等许多领域都起到十分重要的作用。中小企业通常具有较快的增长速度和较大的外源融资需求，但是，在目前中国以间接投资为绝对主导的融资结构下，中小企业常常为“融资难”困扰。中小企业的发展需要私人股权业的支持。

3.增加外部约束，完善公司治理结构，提高公司运营效率

总体上，无论私人公司还是上市公司，中国企业的外部约束力不强，公司治理结构还不完善。国有企业的真所有者缺位，假所有者越位，内部人控制，激励约束机制缺失、不足或扭曲等制度性缺陷和民营企业家族化管理方式，企业家素质不高等因素使很多企业运营效率和经营效益还不高，发展私人股权投资业，增强外部约束，对提高中国企业的治理水平和运营绩效具有重要意义。

中国国有企业的改革，中国家族企业第一代创业者将来退休必然面临的控制权转移以及整个民营企业从家族企业向现代企业的转变，需要一个强大的本土私人股权投资业。

4.推进国有企业重组，整合传统产业，实现产业结构调整升级

中国还处于工业化进程之中，产业结构不合理，重复建设项目多，企业缺乏核心竞争力，产业分散，集中度低。必须调整产业结构，推进国有企业重组、整合传统产业，实现产业结构升级，才能完成工业化进程，实现“中国制造”到“中国设计”的跃升，实现“世界工厂”到“世界产业中心”的涅槃。国资委主任李融荣表示，2009年中央企业将加大重组力度，到2010年，中央企业的数量将由现在的1400多家减少至大约800家。过去依赖行政手段推动，结果收效甚微；一些民营企业试图担此重任，结果演出许多“先驱变先烈”的悲剧。在未来，私人股权业，特别是各种收购基金应可助一臂之力。

5.改善融资结构，建立多层次资本市场，建设资本强国

直接融资比例低是目前融资结构不合理的最突出表现之一；多层次资本市场是资本强国的重要指标之一。私人股权投资业是一国资本市场的重要组成部分，和公开交易的资本市场有着相互依赖和相互促进的共生关系。一个健康的私人股权业不仅有利于消除金融压抑，改变融资结构，建立多层次资本市场，还可以拓宽投资渠道，引导储蓄转化为投资，降低银行系统的风险，并为资本市场培育大量优质上市资源。

6.推动资源优化配置，促进经济发展

PE的各种功能汇集在一起，就是和金融体系的其他组织部分共同推动资金资源的优化配置，促进实体经济健康发展。

第二节　中国私人股权投资业生态环境分析

一、中国是私人股权投资业的沃土——中国发展PE的五大有利条件

1.宏观经济持续快速发展

宏观经济持续快速发展为企业的高速成长，甚至传统行业中的成熟企业的高速成长创造了大量机会。在中国市场，私人股权基金的收益率可能大大高于发达经济市场。根据《亚洲创投基金周刊》，2005年，PE在48家中国企业的投资累积获得18.62亿美元的升值，在20个并购投资企业实现了高达200%的收益率。

2.已经具备基本的法律框架

总体上，随着改革的深入和政府职能的转换，中国政府推动私人股权业发展的方式逐步市场化。中国政府已经制定了一系列促进私人股权业，特别是风险投资业发展的优惠政策和措施，并逐步走上法治化的轨道。尽管有些地方可能还要修改，并制定实施细则以及修改其他相关法律，但是，新修订的《公司法》、《证券法》、《信托法》、《合伙企业法》、《民法》和其他关于证券交易、公司收购以及关于外商投资的法律等基本上奠定了私人股权基金业的法律基础。中国私人股权基金业的发展已经不存在大的法律障碍。

3.有充裕的资金来源

经过30年的高速发展，中国已经积累了巨大的国民财富。到2008年8月，金融机构各项存款余额达到45万亿元人民币。各类金融机构的总资产大约50万亿元人民币。如果允许金融机构总资产的1%投资私人股权基金，将增加5000亿元人民币资本，是2008年私人股权资本的大约5倍。

（以下并非严格的数学计算，只是从资金来源的不同主体加以说明。金融机构总资产和企业总资产存在重复，500强企业和1000富豪以及其他资产也有重复。）

根据中国企业联合会、中国企业家协会公布的“2007年中国企业500强排行榜”，2007年末，500家企业的总资产将近52亿元人民币。同样，如果500家大企业总资产的1%能够进入私人股权业，又可以增加超过5000亿元人民币资本。

中企联的500强名单很多是国有企业。中国民营企业的财富增长则从胡润的《中国富豪榜》可见一斑。10年前的第一张榜单，上榜人数为50人，排在最后一名的是搜狐创始人张朝阳，估算身家为5000万元人民币到1亿元人民币之间。10年后，上榜人数增加到1000人。虽然股市已经大幅下跌（2008年的富豪榜以当年3月18日的股价计算），富豪财富已经较2007年大幅缩水（仅前十位富豪，总身价缩水就达2226亿元，平均每人缩水41%），上榜的最低标准却已经增加到7亿元人民币。简单推算，1000位民营企业家的财富至少有几万亿元人民币。

中国是一个高储蓄率的国家。居民储蓄存款达到20万亿元人民币。进一步说，中国的居民储蓄长期存在“二八”结构，不到20%的人拥有超过80%的银行存款，这20%的人群中有不少可以成为私人股权资产合格的个人投资者。美林银行2007 年10月发布的《2006年亚太区财富报告》显示：中国的富人总数居亚太区第二位，仅次于日本。财富总值达到17300亿美元，占亚太区富人财富总值的20%。长期以来，中国居民和企业的投资渠道比较单一，基本只有国债、股市和房市三大样。如果17300亿美元的1%进入私人股权投资领域，就可以增加173亿美元的可投资资本，超过2006年中国私人股权业129.73亿美元的实际投资总额。

全国社会保障基金到2010年将达到10000亿元人民币，允许其中的10%投资私人股权基金，则可以增加1000亿元人民币。还有各地的社会保障基金和企业年金，也是一个巨大的数字。

4.资本市场等各项改革不断深化

近几年，围绕建设公正、公平、公开的市场、保护投资者利益、充分发挥证券市场有效配置资金资源的目标，中国证券市场进行了以股权分置改革为代表的一系列基础性改革。尽管由于预见性不足和配套措施不细，股权分置改革为二级市场制造了巨额的“大小非”，犹如悬在股票指数头上的达摩克利斯之剑，加剧了二级市场的短期波动，但是，股权分置改革毕竟解决了长期困扰中国股市的一大制度性障碍。不远的将来，包括中小板市场、创业板市场在内的本土股票市场将最终取代海外市场成为私人股权投资IPO退出渠道的最重要市场。而且，股权分置改革的完成标志着中国股票市场全流通时代的到来。中国股票市场迟早将迎来企业并购风起云涌的时代，我们一定会看到收购基金在中国股票市场长袖善舞、叱咤风云。

此外，人民币汇率改革以来不断升值，也是吸引海外PE纷纷来到中国淘金，获取额外收益的重要因素。

二、中国私人股权投资业发展面临的三大障碍

1.认知障碍及关于私人股权基金的若干争论

（1）关于私人股权基金的性质、职能和对经济的影响等一般理论问题。本书第一部分私人股权基金概论介绍了关于私人股权基金的基本概念、基本知识和私人股权基金业的基本情况，希望有助澄清一些模糊认识。

（2）典型的“中国式”问题——中国是否需要私人股权基金。2007年4月，经济管理出版社出版的由中国收购兼并研究中心和东方高圣投资顾问公司编著的一本书就直接用了《中国，需要私募股权投资基金吗？》做书名。本书作者的观点已体现在本章第一节。

（3）更具实际意义的关于中国需要何种私人股权基金的问题。前摩根斯坦利亚太区首席经济学家谢国忠曾以《中国需要何种私募股权基金》为名专门撰文。^[1]正因为更具实践意义，也就更可能和论者所代言的部门或群体的利益密切相关。加之涉及许多操作上的技术性问题，这方面的争论就更加复杂。本书作者的观点部分体现在上一章中国式PE的“八路大军”中，部分将在下一节介绍。

2.法律制度障碍

（1）中国尚未形成统一的监管思路和监管体制，更没有明确监管的重点。发改委审批产业投资基金，地方政府热衷引导基金，证监会“自扫门前雪”，推进券商直投试点，民间乘新修订的《合伙企业法》东风纷纷成立有限合伙制的人民币基金等。

（2）有关法律还缺乏实施细则和配套措施。《合伙企业法》对有限合伙形式做出了规定，为有限合伙制人民币基金的产生和发展奠定了最根本的法律基础。但是，该法的具体实施还存在一些技术性问题。在工商行政管理方面，需要制定全国统一的注册管理办法；在税收方面，需要落实避免重复征税和鼓励资本投资的具体措施；在证券登记方面，需要明确合伙制的证券登记主体地位和研究合伙企业未来的上市问题。《公司法》和《证券法》关于“证券私募”的规定还需要有细化的实施办法。

（3）虽然券商直接投资业务已经启动，保险资金业务的投资范围也不断放宽，但是，由于缺乏“谨慎人规则”的概念和详细规定，商业银行等金融机构和其他机构投资者投资（或发起设立）私人股权基金还缺乏明确的法律依据。国有控股的金融机构和其他国有企业的资金能否投资自然人管理的有限合伙基金也不明确。

（4）金融体系不合理。债券市场发展滞后，而长期以来商业银行不允许为股权投资贷款，限制了本土私人股权基金，特别是收购基金的业务融资和发展。缺乏多层次资本市场，创业板市场“千呼万唤不出来”，使本土私人股权投资少了一个IPO退出的重要市场，而场外交易又不活跃。

2008年12月，银监会发布《商业银行并购贷款风险管理指引》，允许商业银行在依法合规、审慎经营、风险可控、商业可持续的原则下，积极稳妥地开展并购贷款业务，并且在构建并购贷款全面风险管理框架、有效控制贷款风险的基础上，满足合理的并购融资需求。这标志着执行了12年的“不得使用贷款从事股本权益性投资”的规定被打破，银行贷款将正式介入股权投资领域。

3.社会环境障碍

（1）诚信环境：私人股权基金的投资人、管理人和受资企业以及私人股权产业价值链上的其他中介机构是否具有足够的诚信水平对私人股权基金业的健康发展至关重要。我国的市场诚信环境仍需努力建设和大力完善。

（2）人才环境：私人股权基金业是人的事业。真正能够为投资者带来高收益的是那些优秀的管理团队。改革开放30年，中国本土的金融投资业培养了一大批投资管理人才。但是，由于市场化的私人股权基金在中国才刚刚诞生，真正经过市场洗礼和检验的管理团队还极少；加上“比较利益”的作用，也还没有出现大量优秀人才从其他金融行业“卖方”转向私人股权基金业“买方”的现象。

（3）文化环境：比如，企业控制权等文化环境对私人股权基金业的发展也有重要影响。中国改革开放才30年，大部分民营企业的历史更短。第一代创业者或是年富力强，激情依旧，或是“老骥伏枥，志在千里”，都不愿意轻易放弃企业控制权；相当一部分民营企业是“家族企业”或“家族式企业”，即使在不得不转移控制权的情况下，也往往“肥水不流外人田”，不愿外传。而在某些领域，曾经的“国退民进”悄悄地变成了“民退国进”，国有垄断程度有增无减，国企自我整合，内部循环。自然人主导的私人股权基金取得国有企业的控制权可能比外资更加困难。如成立民营银行的呼吁已经依稀远去，少能听闻。这也限制了现阶段收购基金的发展。

第三节　中国私人股权投资业发展的路径选择和政策建议

一、路径选择要坚持市场化取向

30年坚持市场化改革，中国才有了今天的强盛与繁荣。但是，在改革过程中始终存在各种干扰和障碍，存在命令经济和市场经济两种路径的选择，存在改革停滞和倒退的可能性，存在改革被新权贵利益集团“劫持”和旧体制复辟的危险。理论界曾经历“三次大讨论”；实践上，有些领域的改革迟缓、滞后或改革计划被搁置，引发和加剧资源过度消耗、环境严重污染等经济问题，经济增长方式迟迟不能转变；而且，收入相差悬殊和官员腐败等社会问题愈演愈烈，社会和谐面临严重挑战。有些经济学家警告：如果改革停滞不前或偏离市场化的取向，中国甚至有可能陷入“权贵资本主义”的泥潭。

2008年12月18日，胡锦涛总书记在纪念党的十一届三中全会召开30周年大会上明确指出：“不动摇、不懈怠、不折腾”，“坚定不移地推进改革开放”，“决不走改旗易帜的邪路”。这是推进中国特色社会主义事业迈向新的辉煌的根本原则，也是中国私人股权基金业发展路径选择的根本指导思想。

金融危机是“市场失灵”，也是“监管失灵”。市场经济有危机，计划经济也有危机。市场经济的危机更多带有自发特点，计划经济的危机则更多具有人为色彩。金融危机暴露了市场体制的缺陷，但并非证明计划体制的优越。充分利用市场机制的作用和加强对市场的监管都是市场经济应有的题中之意，金融危机切不可成为否定市场化改革的借口。

一般说来，私人股权投资市场不是一个充分有效的市场，但私人股权业只有走市场化的道路才能健康发展，市场有效性才能逐步提高。中国私人股权业发展的路径选择，一定要坚持市场化的取向。

二、推进中国私人股权基金业发展的十二条政策建议

1.树立适度监管和有效监管的理念

要防止监管过度窒息行业创新活力、监管成本过高增加行业负担和监管不足引发行业风险。

私人股权基金业是金融体系的重要组成部分，可以产生明显的外部效应。一方面，一个有效的私人股权基金业，可以优化资源配置、改进私人企业的公司治理结构、促进实体经济的健康发展；另一方面，私人股权基金业存在明显的信息不对称和委托代理风险，有可能损害投资人的利益，大比例使用财务杠杆还可能危害金融体系安全。因此，必须对私人股权基金业实施适度监管。

金融危机以后，发达国家对金融创新和金融衍生产品交易以及包括私人股权基金、对冲基金等在内的另类投资工具的监管会逐步加强。但是，由于投资者构成不同，历史上，各国对由“合格投资者”投资的私人股权基金等另类投资工具的监管总体上远比有大量中小普通投资者参与的共同基金等证券投资基金宽松。

2.理清监管的客体

私人股权业监管的客体包括基金管理人、基金投资人和基金业务三大类。

对基金管理人，一般不需要政府监管，也无须制定“任职资格”之类的行政规定，主要由行业协会等中介组织制定相应的行业行为规范，并在实践中由市场优胜劣汰。

对基金投资人，主要是必须建立“合格投资人”和“谨慎人”概念，制定相应的合格投资人条件和谨慎人规则。合格投资人监管客体表面上是投资人，实质上则是管理人募集基金的行为，特别是在管理人向潜在的个人（或家庭）营销募集资金的情形下；谨慎人规则监管的是机构的投资行为。

对基金业务的监管，包括基金募集的方式（一般只能私募）、基金投资人数（或基金份额）上限、基金信息披露、基金纳税义务和其他守法行为等。

3.明确监管的重点

从发达国家的经验来看，对私人股权业监管的重点有四个方面：一是规定机构和个人投资私人股权基金的资格，并对受托管理他人资产的机构投资人的投资行为加以限制；二是规定私募证券的豁免登记条件及其私募行为的营销方式；三是加强基金信息披露的规范性与透明性，增强行业自律的强度与水平；四是加强对基金跨国交易的税收和外汇监管。

4.建立“统”、“分”结合的监管体制，防止重复监管和出现监管真空

对私人股权基金应该建立“统”、“分”结合的监管体制，多部门分工协作，共同监管三大类客体。该“统”则“统”——由证券监管部门统一负责监管基金管理人遵守“合格投资人”规定和私募证券的发行营销行为，并负责监督基金的信息披露，不必画蛇添足建立专门的监管部门；该“分”则“分”，按照职能监管的原则，由有关部门在各自职责范围内进行监管。银监、证监、保监和国有资产监管等部门分别监管各自监管对象在投资时是否遵守“谨慎人”规则，财税部门监管基金纳税（基金管理人或投资人而不是基金本身，基金本身是不纳税的）和跨国交易的税收安排，工商行政管理部门监管基金注册，司法部门监管基金管理人是否存在欺诈行为等。为了便于证券监管部门的统一管理，发起设立基金进行证券私募必须在该部门备案，并自动获得私募证券发行的登记注册“豁免”。如果发起人在基金募集营销过程中违反了证券私募的有关规定，证券监管部门有权查处。

5.监管方式市场化

对于设立私人股权投资管理公司和发起设立基金的行为，根据不同的设立主体实行区别监管：对于市场主体，无论是企业还是自然人，不需要审批，可以直接到工商行政管理部门注册登记；尽量减少政府和政府部门使用财政公共资金发起设立私人股权投资公司和基金（这是坚持市场化取向的题中应有之义），确有必要设立某些引导基金的，必须经过审批（这是财政公共资金的法定要求，与市场化取向没有矛盾），并且尽量不要设立公司。其中，政府部门设立基金，应该经同级政府或发改委审批；各级政府设立基金，法理上必须经同级人大审批，实践上可以由同级人大和上级发改委双重审批。

对于基金的具体投资运作业务主要由基金管理人根据基金章程和有限合伙协议的约定自主决策。对基金使用过高财务杠杆可能引发的风险，金融监管部门可以透过对其各自监管对象的风险监管间接进行控制，如对商业银行为私人股权基金贷款业务制定贷款总额比例、贷款风险权重等具体规定。

6.加强基金信息披露监管

信息披露既是监管的重要内容，也可以视为监管的方式。在国外，信息披露的规范主要由行业协会制定和监督执行，金融危机后多半还会强化信息披露的要求；在中国，行业协会至少在目前还难当此任，由证券监管部门制定统一的信息披露规则和监督执行是现阶段可行的选择，将来再逐步过渡移交至行业协会。

7.合理界定政府的职能边界

市场经济不是不要政府，而是要“有限”、“有效”和“法治”的政府。监管本身就是政府最重要的职责。政府还应该在以下方面为私人股权基金业的发展营造良好的环境。

（1）完善和修改有关法律，疏通私人股权基金的投资渠道。比如，完善《合伙企业法》的实施细则，解决合伙企业在工商注册、证券登记、税收征管方面存在的具体问题；完善《公司法》、《证券法》等关于证券私募豁免登记的条文，并对私募证券的营销方式做出更详细的规定，同时规定合格投资人的条件；修改《商业银行法》、《保险法》、《社保基金管理条例》、《国有资产法》和其他法律，制定谨慎人规则，允许商业银行、保险公司、社保基金和其他机构投资者以及国有企业进入私人股权基金，同时，也允许他们作为管理人发起设立和管理基金；修改《商业银行贷款通则》和《证券公司管理办法》等，允许其对私人股权基金融通资金，同时加强对贷款风险的监控。

在欧美发达国家，并没有一部专门的私人股权业法律。《公司法》、《证券法》、《信托法》、《合伙企业法》、《民法》和其他关于证券交易、公司收购以及关于外商投资的法律等基本上奠定了私人股权基金业的法律基础。只需要修改完善分散在各相关法律之中的有关规定。鉴于目前中国私人股权投资业投资主体“七雄争霸”和行业监管“九龙治水”局面，国家决定制定统一的股权投资基金管理办法是具有现实意义的。股权投资基金管理办法应该建立“合格投资者”规定和“谨慎人”规则，规范基金募集行为，完善工商登记、机构投资者投资、证券登记和税收等相关政策，并为各项行政规定将来经过相应的立法程序逐步进入各项相关法律积累经验。

（2）在个别“市场失灵”的领域，加强政府的引导。在早期风险投资明显不足的情况下，可以设立政府引导基金；通过优惠政策扶持本土基金的发展，扭转外资占绝对主导地位的行业格局；在外汇顺差的情况下，允许并鼓励外资基金管理人发起设立人民币基金和在境内市场退出，改变外资基金“两头在外”的现状。

（3）加强社会诚信建设和维护市场秩序。私人股权基金是一个高度依赖诚信和法治的行业。有限合伙制的投资人、管理人，接受基金投资的企业的诚信水平对基金业的健康发展具有重要意义。同时，基金运作的各个环节都依赖相应的协议和合同的有效执行。政府应该在加强社会诚信体系建设和保证合同履行，维护市场秩序等方面发挥社会管理者的职能。

（4）加强对基金跨国交易安排的税收和外汇监管。明确基金、管理公司或咨询顾问公司及其雇员，以及投资人常住地的认定方式和标准，防止基金透过复杂的公司架构和跨境筹资、投资和退出等交易安排逃避税收和外汇管制。

8.允许金融机构发起设立和管理私人股权基金

不仅应该允许券商、商业银行、保险公司等金融机构投资私人股权基金，而且应该允许其发起设立和管理私人股权基金。对于社保基金，则应该允许其在基金市场发展到一定阶段后，发起设立和管理基金的基金。理由是：

（1）从发达国家私人股权基金业的经验看，金融机构发起设立和管理的基金是私人股权基金业的重要组成部分。

（2）允许券商、商业银行、保险公司等金融机构发起设立和管理私人股权基金是尽快培育有竞争力的本土私人股权投资机构的需要。金融机构在资金募集、项目流获取、对目标企业的判断和增值服务能力等方面具有本土其他各路PE难以比拟的优势。可以预言，如果允许券商、商业银行、保险公司等金融机构发起设立和管理私人股权基金，在不太长的时间内（5~10年）将会再出现一批像鸿毅和鼎晖一样的本土PE。

（3）允许券商、商业银行、保险公司等金融机构发起设立和管理私人股权基金是金融混业经营的需要。保险公司早已允许从事直投业务，券商直投业务也已重新开闸，商业银行的收购业务贷款也已放行，放开商业银行的直投业务应属顺理成章。

（4）允许券商、商业银行、保险公司等金融机构发起设立和管理私人股权基金比允许其从事直接投资或投资其他基金风险更小。

当然，对金融机构发起设立和管理私人股权基金要加强监管，防止金融机构出现经营风险和基金管理业务与其他业务发生利益冲突。同时，由于大部分金融机构均为国有控股，必须科学设计相关制度，建立对附属基金管理团队的有效激励约束机制。

9.深化金融改革，改善融资结构，建立多层次资本市场体系

（1）适时推出创业板市场，为中小型创新企业私人股权投资提供新的退出通道。

（2）按照市场化、规范化、网络化的原则规范和整合全国现有的270多家产权交易所，实行统一监管。同时，鼓励产权交易所之间实行兼并重组。将产权交易所建设成为非上市公司股份转让的场外市场，改变私人股权投资退出过分依赖在证券交易所上市，“千军万马过独木桥”的局面。

（3）改革商业银行贷款监管方式，放开并购业务贷款限制，允许股权、债权和知识产权质押贷款，允许用拟收购企业资产或营业收入作为抵押获得贷款，改善私人企业股权收购业务的融资环境。

（4）发展多层次、多品种的公司债券市场，允许用拟收购企业资产或现金流为偿债来源发行企业债券，为私人股权投融资业务提供多种金融工具。

10.推动行业协会建设

在市场和政府之间，还存在第三种力量——行业协会。在发达国家，私人股权基金是一个高度依赖行业自律的行业。基金信息披露要求、估值标准和其他一系列职业规范都是由行业协会制定和监督执行的。行业协会还在加强行业研究、增进各方对行业的了解与支持、维护行业合法权益，加强投资者教育等方面起到积极的作用。政府可以给予行业协会适当支持。

11.加强人才培养

私人股权基金业是一个高度依赖投资管理人才的行业。一个合格的基金管理人员至少必须具备四个方面的基本素质：一是扎实的经济、金融、财务和投资知识；二是对目标行业生产经营模式的透彻理解和对行业趋势的准确把握；三是丰富的投资经历，包括成功的经验和失败的教训；四是良好的与人合作的能力。在发达的私人股权市场，作为一个团队，风险投资的管理人一般都有具备目标行业技术背景和创业经历（或至少管理过初创企业）的成员，很多风险投资基金管理公司还有所谓的“驻店企业家”；收购基金的管理人则一般都有具备丰富的大型企业运营管理经验的成员和资深行业专家。

北京大学、清华大学、中国人民大学、复旦大学等高校已经开办多期私募股权基金（总裁或研究生课程）高级研修班。应该尽快在高等院校金融专业开设私人股权基金课程，并选择少数院校开办私人股权基金专业。学校不可能培养成熟的投资人才，但可以使学生具备扎实的知识基础，完成走上私人股权业的基本知识准备，奠定成功职业生涯的坚实起点。

12.加强对私人股权基金业的研究

透明度低是私人股权市场非充分有效的重要根源，也是影响其发展的重要障碍。应加强对私人股权基金的研究。随着行业的发展，学术界应加大对这一领域的关注。

本篇结语：坚持市场化的发展方向，迎接中国私人股权业的春天

前几年，一方面，世界大型跨国产业集团携旗下直接投资部门和附属基金加紧了在亚太区和中国股权布局的步伐；另一方面，黑石、凯雷、华平、新桥等私人股权投资业巨头和高盛、摩根斯坦利等著名投资银行管理的基金也纷纷淘金亚洲，抢滩中国大陆。海外PE巨头收购国内行业龙头企业的案例触痛了部分政经人士和业界敏感的神经，并和外资入股中国工商银行、中国建设银行和中国银行等国内大型银行一样，招来了“贱卖”的指责和引发了对民族产业生存发展与国家经济金融安全的担忧。特别是凯雷收购“徐州工程”的案例，引发了持久而激烈的争议，无果而终。

有识之士为中国本土私人股权基金摇旗呐喊。全国人大财经委副主任、前央行副行长吴晓灵女士的《发展私募股权基金需要研究的几个问题》、《应该允许金融机构参与私募股权投资基金》、《发展人民币股权基金恰逢其时》和《发展股权投资基金促进中国经济转型》等一系列讲话不仅为大力发展中国私人股权投资业，特别是本土人民币基金鼓与呼，而且从认知层面、政策层面到操作层面提出了一系列真知灼见，在世界产生了重要影响。前全国人大副委员长、民建中央主席成思危，国务院发展研究中心金融所所长夏斌，中国证监会研究中心主任郝斌，国家发改委财政金融司曹文炼副司长、刘建钧处长等政府官员和经济专家，谢国忠、陈志武等经济学家等许多人也都从不同角度为推动中国私人股权投资业发展贡献了宝贵的智慧。虽然并非对所有关于PE发展的问题认识都一致，但是，市场化的路径选择渐趋清晰。

立法者早已披荆斩棘，开始架桥铺路。2007年6月1日，新修订的《中华人民共和国合伙企业法》正式施行，第一次对有限合伙形式做出规定，为市场化的本土私人股权业奠定了法律基础。2008年12月，国务院办公厅发布《关于当前金融促进经济发展的若干意见》，以“股权投资基金”取代以往“产业投资基金”的官方称谓，释放了坚持市场化的强烈信号。

先行者已经筚路蓝缕，毅然起程。2007年已经出现了第一批本土合伙制的私人股权基金，2007年因此被业界称为本土有限合伙制私人股权基金的“元年”。尽管，当时“过热”的市场可能使一些机构在2008年开始的调整后“折戟沉沙”。

中华民族自古有好客之风，“闭关锁国”不是中国历史的主流。改革开放以来，中国更是向世界敞开了怀抱。中国不应该事实上也没有拒绝外来私人股权投资机构，同时，中国更需要本土私人股权投资业，需要市场化的本土私人股权基金。

中国是私人股权基金的沃土。在私人股权基金的故乡——太平洋对岸的美国，“金融危机”将使私人股权基金业面临非理性繁荣后“寒冷的冬天”。早在“金融危机”爆发之前，有人就曾发出华尔街私人股权基金的“盛宴”还能狂欢多久的疑问。英国《经济学家》从2007年开始唱衰国际PE市场，认为“PE已经发展到惊人的高度，令人沉醉的日子就要结束了”。但是，在中国，还刚刚“华灯初上”，奏起“迎宾曲”，“盛宴”还未开场。

2008年是中国改革开放的而立之年。30年前，谁能想见中国今天的繁荣与进步？30年后再回想，又会有多少人再一次惭愧自己想象力的贫乏？未来10年，20年，30年，将是中国PE业蓬勃发展的黄金时期。如果没有理由怀疑中国经济仍是“没有画上句号的增长奇迹”，^[2]那么，就应该相信，未来必将出现中国本土的KRR、黑石和凯雷。

让我们共同期待和迎接中国本土私人股权基金业的春天！