中国式的“八路大军”

第二十四章　中国式PE的“八路大军”

第一节　公司制创投

一、公司制创投企业的种类

公司制创投企业是目前中国本土PE的主体。根据中国风险投资研究院《2008年中国风险投资行业调研报告》，在179家有效样本中，有限责任公司制机构比例为56.98%。按照资金来源划分，公司制创投企业主要有四类。

1.主要由地方政府主导设立的创投公司

一般是地方国有资产管理部门或国有资产经营控股公司控股，联合地方其他国有企业共同出资。

2.主要由国有企业出资设立的创投公司

以上两类创投企业后来增资扩股时有的也引进了部分民营或外资股东，但具有国有企业的基因，性质上仍是国有企业。其中，第一类大部分仍为国有控股，一股独大，是地方政府主导的国有企业，与地方政府主导的其他国有企业在制度设计和运作机制上并无二致。第二类企业是国有企业主导的国有企业，可能存在也可能不存在一股独大。

3.主要由民间机构设立的创投公司

资金主要来源于民营企业，不存在政府或国有企业主导。

4.主要由专业人士以自然人身份发起设立的机构

资金来源比较复杂，有些可能来自其他投资人或外资。最大的特点是管理团队具有主导权。

目前，本土公司制创投企业中，规模较大的仍然是地方政府和国有企业背景的公司。

二、决定公司制创投企业成败的主要因素

1.制度设计

制度设计将从长远和根本上决定公司制创投企业的生命力。建立市场化的机制和有效的激励约束制度是公司制创投企业基业长青的关键。早在2000年，著名经济学家吴敬琏先生即在《财经》杂志发表题为《中国高新技术企业需要什么》的文章，指出，“风险投资的特点是高风险和高回报。它的这种特点决定了在制度安排上，必须强调基金运作与主持人个人利益的高度相关性。由政府拨款建立风险投资基金或风险投资公司显然是不恰当的”。中国早期政府拨款建立的大量事业性质的风险投资机构鲜有成功者是最好的证明。但是，如果在公司制的“新瓶”之下，装入传统国有企业观念、机制和制度的“旧酒”，创投企业同样不可能有长久的生命力。

地方政府背景的创投企业总体上制度设计不够市场化，运作不够规范，激励与约束机制双重不足，运作效率和效益不高。政府干预企业决策和内部人控制与操纵可能同时存在，被迫投资政府命令项目和擅自乱投资的情况均有发生，甚至“投人情资”、放“人情债”的“期权式腐败”等道德风险可能也很高。

创投企业的制度设计主要取决于股东的市场化程度。一般而言，从中西部地方政府到东部沿海地方政府，从地方政府到国有企业再到民营企业和自然人，市场化程度越来越高。

股东结构也是制度设计的重要内容。如果存在一股独大，股东的市场化程度、管理水平和企业文化是企业能否建立有效激励约束制度和运作机制的重要影响因素；如果不存在一股独大，创投公司运作的市场化程度和运作效率可能更高，但内部人控制操纵的风险也可能更大。

2.团队素质

创投是人的事业。无论资金来源如何，创投企业成功的第一要素是管理人，特别是关键控制人的素质。而地方政府和国有企业背景的创投企业的优秀负责人必须具备体制内“国企领导人”和市场上“职业经理人”的双重素质，往往更加稀缺。

在自然人主导的机构，关键控制人的素质决定团队的素质和凝聚力，在公司制创投中，团队高层成员一般均由股东任命。

3.股东背景

股东背景不仅常常决定公司制创投企业的制度设计水平，而且，公司制创投企业的运作还离不开股东的网络资源和市场影响力。

4.总部所在地

创业投资具有明显的产业集群效应。虽然今天的创投已经不会像红杉当年那样，宣称投资半径不出公司所在地几里以外，但总部所在地的经济发展水平、市场环境、科技创新与创业文化等决定的项目流数量与质量、生活工作环境等对人才的吸引力和创投公司之间的交流等对公司制企业的成功仍然具有重要影响。大多数活跃的本土创投机构都背靠京津沪和长三角、珠三角等沿海经济与科技相对发达地区。

公司制创投企业的实际发展表明，只有那些制度设计科学，股东影响力大并拥有优秀人才的创投企业才能逐步建立核心竞争力，从市场竞争中脱颖而出，引领中国本土PE风骚。但是，公司制创投企业必须不断完善公司治理结构，逐步向国际通行的有限合伙制靠拢。否则，很难建立有效的激励约束机制，无法留住优秀人才。即便依托股东背景和地域优势在特定阶段发展到一定规模，即便能创造若干成功案例，最终却难以成为真正优秀的创业投资企业。可能只能“为人作嫁”，花费高昂的学费，为中国私人股权业，特别是自然人主导的本土有限合伙制企业培养人才。

第二节　产业投资基金

一、产业投资基金的产生和发展

产业投资基金是一个容易使人产生误解并误导中国私人股权投资基金发展方向的名称。有人认为，产业投资基金完全是中国人在政府主导的传统思维下凭空发明的概念；随着PE西风东渐，又有人认为，产业投资基金就是中国式的私人股权基金，代表中国私人股权基金的发展方向。

中国政府有关部门20世纪90年代初开始研究直接投资于非上市企业股权的投资基金。当时，由于看好中国的投资机会，外资在境外设立了许多主要投资于境外“中国概念”企业或境内企业的投资基金，名称一般都是“中国某某产业投资基金”。实际上，所谓“某某产业”主要是表明基金的投资战略重点和目标行业定位，而不是一个私人股权基金类别。但在90年代，国内还没有私人股权基金（或私募股权基金）的概念和称谓，对其理解还局限于风险投资（或创业投资）。

由于国内一些地方政府和国有企业也通过“窗口企业”或境外子公司发起或参与设立中国概念投资基金。1995年，国务院批准中国人民银行颁布《境外设立中国产业投资基金管理办法》。这是关于产业投资基金的第一个全国性的法规，该法规第二条中明确指出，境外中国产业投资基金，是指中国境内非银行金融机构、非金融机构以及中资控股的境外机构作为发起人，单独或与境外机构共同发起设立，在中国境外注册、募集资金，主要投资于中国境内产业项目的投资基金。产业投资基金的名称因此获得官方地位而逐渐流行。

1999年3月，基金立法工作启动。按照全国人大财经委员会基金法起草工作小组首任组长王连洲的回忆，当时基金立法的主流思路是统一立法，出台囊括证券投资基金、风险投资基金和产业投资基金的《投资基金法》。但由于有关方面在认识上始终存有分歧，立法工作几经变故，最终出台的只是《证券投资基金法》，将风险投资和产业投资基金的有关规定排除在外，授权国务院另行制定。此后，产业投资基金立法工作始终步履维艰，至今无法出台。产业投资基金一直处于“试点”和“特批”状态。

2005年11月，经国务院审核同意，国家发改委批复成立了境内第一只大型人民币产业投资基金——渤海产业投资基金，被称为第一批产业投资基金。2006年12月，渤海产业投资基金成立；2007年8月，国务院同意国家发改委关于扩大人民币产业投资基金试点的请示，批准山西能源基金、广东核电基金、上海金融基金、中新高科基金和绵阳科技基金作为第二批产业投资基金试点；2008年8月，国务院特批包括华禹水务产业投资基金、东北装备工业产业投资基金、天津船舶产业投资基金、城市基础设施产业投资基金四只产业投资基金筹建，这是第三批产业投资基金。至此，经国家批准试点的产业投资基金已达10只，总获批基金规模达到1400多亿元人民币。

二、渤海产业投资基金经历的尴尬和引发的争论

按照获批的方案，渤海产业投资基金总规模为200亿元人民币，首期为60亿元人民币。由全国社保基金理事会、中银国际、泰达控股、邮政储蓄银行、中国人寿保险公司以及天津津能投资控股有限公司等机构各出资10亿元人民币发起设立。渤海基金以契约型形式设立，采用私募发行方式。渤海基金将按照国家的产业政策和滨海新区的功能定位，投资于具有创新能力的现代制造业项目、为环渤海地区服务的交通及能源等基础设施项目以及具有自主知识产权的高新技术项目等。渤海基金初步计划将资金按5∶3∶2的比例，投资于天津、环渤海地区和国内其他地区企业。渤海基金的股权投资目标包括普通股、优先股、可转换优先股、可转换债券等，非股权投资将按照有关规定购买政府证券、金融债券和其他固定收益证券等。为控制投资风险，渤海基金对民营企业的投资和担保金额，不超过基金资产总值的10%；单个投资企业的占股比例，控制在10%~49%，投资期为3~7年。

2006年12月30日，渤海产业投资基金管理公司终于正式挂牌，基金和基金管理公司同时成立。从获批到最终设立，前后一年多的时间。国家发改委金融司的官员曾向《财经时报》透露，参与各方在管理费比例、业绩分成和如何选择管理人等问题上均存在意见分歧。曾任央行行长的天津市市长戴相龙不得不出面协调，直言“突破不容易”。

渤海产业投资基金的正式成立具有较大的影响。不仅事实上对其他地方政府争抢产业投资基金具有示范效应，而且由此出现一路新的大军，影响中国PE业的总体格局和未来发展方向。但是，与挂牌仪式上的鲜花和掌声形成对照，渤海产业投资基金引发了许多疑虑和争议。概而言之：

（1）以地方政府为主体申报，由发改委审批，带有强烈的计划经济旧体制色彩。

（2）基金和基金管理公司同时成立，管理公司无历史业绩，缺乏市场信誉，不符合由市场选择管理人的原则。这也是筹备过程经历许多分歧和争议的根本原因，因为大股东普遍不相信管理公司的投资能力。

（3）投资范围被人为限定，限制了基金管理人的自主决策。不仅对基金投资的区域市场有严格的比例限制，而且对投资民营企业的比例也有明确的限制。

（4）偏离了国际私人股权基金业有限合伙制的通行规范，采取了股东持股基金管理公司的管理方式，基金管理人的选择和运作难以市场化，激励与约束机制难以到位。

此外，部分法规的实施办法还不配套，外资参与基金还存在外汇管理方面的限制，国有企业参与私人股权基金还缺乏明确的法律规定等PE生存和发展的一般环境也影响了渤海产业投资基金的筹备过程。

曾经担任筹备组组长的天津市副秘书长陈宗胜也曾对媒体坦承渤海产业投资基金存在的六大问题，指出，戴相龙所言的“突破”，其实是不得已而为之的尴尬。

三、政府主导的产业投资基金不是发展的主流方向

渤海产业投资基金的尴尬并不是孤立的。实际上，第二批和第三批基金的筹备过程没有一个是轻松的。截至2008年底，除渤海产业投资基金已有实质性投资项目外，第二批和第三批基金尚未有正式投资运作。

国家发改委已经表示，将调整监管思路，不再推出新的产业投资基金。但是，发改委有关官员在多个场合反复强调，取消审批制后，将对大型私人股权基金（如规模超过50亿元人民币）实行备案制。

但是，在“国字头”的产业投资基金的影响之下，各地各部门的产业投资基金却方兴未艾，吉林吉粮产业投资基金、杭州钱江产业投资基金、唐山曹妃甸产业投资基金、青岛海洋产业投资基金等一大批产业投资基金开始涌现。媒体形容，“从渤海产业基金开始，以西安、唐山、广东、苏州等区域性产业基金的设立和筹划为代表，各地开始了一场创设产业基金的竞赛热潮”。

其实，尴尬源自产业投资基金内在的矛盾——产业投资基金政府主导与市场化运作要求的矛盾。中国私人股权基金业发展路径的选择不应以产业投资基金的现行监管模式为蓝本。而且，无论用“产业投资基金”还是“直接投资基金”来称谓未来我国的私人股权产业都不妥当。随着中国私人股权基金业的进一步发展和行业分工的逐渐形成，将来会出现专注于特定行业的私人股权基金，但那将是一个自然的市场演进过程和行业趋向成熟的标志。因此，产业投资基金不应该贴上“中国特色私人股权基金业”的标签，不能成为大力发展的主流方向。

在产业投资基金引发质疑和争议的背景下，一半是理性考量，一半是长期习惯性的投资欲望驱动，地方政府设立基金的热情转向了政府引导基金。

第三节　政府引导基金

一、政府引导基金的发展

政府引导基金是指政府通过财政出资，吸引社会资本共同投资设立，委托专业管理机构进行管理，并通过协议约定基金或公司投资的地域（通常是出资政府管辖的地域）、产业（通常为高科技产业）和投资阶段（通常为种子期和初创期等早期阶段）的创业投资基金或创业投资公司。

从世界范围来看，1992年美国通过了《小企业权益加强法案》后，政府对小企业投资公司的资本支持由贷款为主转变为以优先股形式的权益投资为主。1993年，以色列政府设立了1亿美元的创投引导基金，通过参股支持，引导民间资金共设立了10家商业性创业投资子基金；1998年，英国政府设立了首期规模为1亿英镑的政府创业投资基金，在其引导下，英国很快发展成为欧洲创业投资最发达的国家，创业投资规模已占整个欧洲的一半左右。有人将美国的中小企业投资公司也列入政府引导基金的范畴。

在我国，最早出现的是“种子基金”或“创新基金”。1999年5月，国务院办公厅转发了科技部、财政部《关于科技型中小企业技术创新基金的暂行规定》。指出，“为了扶持、促进科技型中小企业技术创新，经国务院批准，设立用于支持科技型中小企业技术创新项目的政府专项基金（简称‘创新基金’）”。“通过吸引地方、企业、科技创业投资机构和金融机构对中小企业技术创新的投资，逐步建立起符合社会主义市场经济客观规律、支持中小企业技术创新的新型投资机制。”

早在1999年，上海市政府就开始尝试采用“种子”资金作为启动资金，希望带动社会资金参与促进当地科技创新或成果转化。2002年，中关村科技园区创业投资引导资金开始正式运作。

现在，一般所说的政府引导基金是指政府创业投资引导基金。国家发改委等10部委于2005年11月颁发、2006年3月1日起开始施行的《创业投资企业管理暂行办法》规定：“国家与地方政府可以设立创业投资引导基金，通过参股和提供融资担保等方式扶持创业投资企业的设立与发展。”该办法正式采用“创业投资引导基金”的名称。

2006年3月22日，由国家开发银行与中新创投共同组建的苏州工业园区创业投资引导基金正式设立，总规模为10亿元。2006年10月21日，上海浦东新区创业风险投资引导基金启动。

2007年7月，财政部、科技部正式联合发布《科技型中小企业创业投资引导基金管理暂行办法》，采用“科技型中小企业创业投资引导基金”的名称。规定引导基金将针对创业投资企业、创投管理企业、具有投资功能的中小企业服务机构、初创期科技型中小企业四类支持对象，采取阶段参股、跟进投资、风险补助和投资保障四大引导方式。同月，财政部与科技部联合启动了首个国家级的创业投资引导基金，初期规模为1亿元人民币，支持科技型中小企业创业投资。之后，各地政府创业投资引导基金迅速发展。据不完全统计，截至2008年9月，包括北京市、上海市、天津市、重庆市四个直辖市，江苏省的南京市、苏州市，浙江省的杭州市、绍兴市，陕西省的西安市，四川省的成都市，山东省的淄博市，广东省的广州市、中山市，云南省的昆明市，辽宁省的沈阳市等城市都先后设立了引导基金，总数不下20家。更多的地级市也已经或正在筹备设立政府引导基金。总规模30亿元的深圳市政府创投引导基金，是目前已经宣布的最大的地方政府风险投资引导基金。

2008年10月，国务院办公厅转发国家发改委等部门制订的《关于创业投资引导基金规范设立与运作指导意见》，明确：“引导基金是由政府设立并按市场化方式运作的政策性基金，主要通过扶持创业投资企业发展，引导社会资金进入创业投资领域，引导基金本身不直接从事创业投资业务。”“引导基金的宗旨是发挥财政资金的杠杆放大效应，增加创业投资资本的供给，克服单纯通过市场配置创业投资资本的市场失灵问题。特别是通过鼓励创业投资企业投资处于种子期、起步期等创业早期的企业，弥补一般创业投资企业主要投资于成长期、成熟期和重建企业的不足。”

二、政府引导基金的性质

分析1999年科技部财政部《关于科技型中小企业技术创新基金的暂行规定》、2005年国家发改委等10部委《创业投资企业管理暂行办法》、2007年财政部科技部《科技型中小企业创业投资引导基金管理暂行办法》和2008年10月发改委等部门《关于创业投资引导基金规范设立与运作指导意见》等规范性文件，政府引导基金应该具有以下几个基本属性：

1.引导性

顾名思义，政府引导基金首先必须坚持引导性，重点是要“引导”民间资本或外资进来。中央政府各部门设立的政府引导基金主要用于扶持全国性自主创新企业和创业投资企业，地方政府引导基金主要用于扶持区域性自主创新企业和创业投资企业，以自身示范作用带动更多社会资金参与投资到政府扶持的产业及其企业。

2.限定性

在投资方向上，政府引导基金限定在种子期和初创期等早期科技型创业企业，特别是符合建设创新型国家战略，具有自主知识产权的科技创业企业；在设立主体上，限定在地市级以上城市政府；从基金规模上，政府引导基金的设立受创新企业的数量与资金需求、引导基金的引导放大能力和财政支出自身规模和合理顺序等因素的制约。超越一定界限，必然出现大量投资其他领域，这样就违背设立引导基金的初衷，并可能产生与民争利和政府投资的挤出效应。何况，政府在其他与民生密切相关的公共服务领域的投资本来就不足。

3.财政性

引导基金的来源是财政预算资金，必须符合财政预算管理的有关法律规定。政府设立引导基金应该纳入各级政府的预算，经同级人大审议批准并接受人大的监督。

三、关于政府引导基金定位和机构争抢引导基金的若干思考

从2006年《创业投资企业管理暂行办法》实施到2008年9月，特别是2007 年7月以后，各地引导基金如雨后春笋般迅速出现，掀起了一个政府设立创业风险投资引导基金的高潮。在我国，风险投资产业的发展具有更加鲜明和强烈的政府推动色彩。本土最早的创业投资公司大多由政府或国有企业出资设立。随着市场化改革的深入，政企逐渐分开。设立政府引导基金比之于政府直接投资创办风险投资企业无疑是一种进步。但是，在当前政府引导基金“热”中，仍然有些问题需要“冷”思考。

1.引导基金的理论依据和逻辑前提

设立政府引导基金的理论依据是弥补和矫正“市场失灵”。即在市场无法合理配置资金资源，早期科技创新企业投资明显不足的领域，运用政府“看得见的手”加以弥补和矫正。但是，这一逻辑的前提，是实体经济中存在大量未被满足的创新企业资金需求，否则，政府引导基金将找不到引导和支持的对象。“硅谷模式”的经验表明，风险投资和创新企业是一种相互依存和相互促进的关系，风险投资本身需要创新和高科技产业的支撑。

设立政府引导基金必须遵循其理论依据和逻辑前提。应该因地制宜，莫以引导基金多少论英雄。在创新能力最强的美国，风险投资的集中地也只有硅谷、麻省128公路沿线、得州奥斯汀与达拉斯以及华盛顿州西雅图等少数地方。在这轮政府引导基金“热”中，设立基金的地方政府越来越多，基金规模一个比一个大。除了中心城市和省会城市外，很多二线城市也纷纷设立或酝酿政府引导基金。让人想起当年高科技开发区一直办到乡镇一级，结果成功者几何？负面影响知多少？所以，《规范意见》将设立引导基金的主体限定在地市级以上城市政府。

2.引导基金的效益性及其考核

政府引导基金的首要目标不是自身的高回报。或许正因为如此，国家发改委等部门制订的《关于创业投资引导基金规范设立与运作指导意见》定义政府引导基金为“非营利性”基金。但是，引导基金毕竟是投向经营领域的，不同于完全非营利的社会事业支出，也不同于传统体制下的政府无偿拨款。而且，引导基金只有支持真正具有发展前景的科技创新和创新企业，才能发挥优化资源配置的功能，体现公共产品正的外在性和积极社会效益。

坚持政府引导基金的效益性，才能找到和民间资金的结合点，真正实现引导放大功能。“非营利性”的政府引导基金恐怕很难引导“营利性”的民间资金，很难找到结合点。在实践中，如果政府主导，强调“非营利性”，则可能无法真正引导民间资金；如果民间资金主导，强调“营利性”，则可能偏离政府引导基金的初衷。

此外，忽视政府引导基金的效益性，不仅是对纳税人不负责任，而且容易增加公共资金运用中的道德风险，在我国，如果政策允许，更遑论政策鼓励，使用财政资金往往过于容易，但是，用好却很难。过去几十年，财政通过科技三项费用、高新技术产业扶持基金、高科技企业周转资金、高新技术企业贷款贴息等形式支持科技事业和科技企业的资金并不少，但是，效果并不尽如人意。如果放弃“效益性”的要求，恐怕政府引导基金更难用好。

当然，如何考核引导基金的效益是一个充满挑战性的课题。如果一定要坚持“非营利性”，或许可以用基金整体（不是单一投资）的保值增值来衡量。

3.政府支持企业创新的方式选择和引导基金的运作

在支持企业创新方面，政府可以采取多种方式和手段。创造和改善企业创新的政策、法律和融资环境，培育创新与创业文化，改善公共服务，建立社会化的创新服务平台比直接的资金支持更加重要。而从资金支持的角度，税收政策、融资担保与再担保等方式可能比直接设立基金更加有效。

确实需要设立的政府引导基金，必须坚持市场化运作。从目前各地已经成立和运作的政府引导基金看，主要有四种运作方式：一是作为“种子基金”，直接投资高科技风险企业；二是“跟随投资”，对其他创业投资机构决定投资的企业配备一定比例的投资；三是委托其他创业投资机构运作；四是作为“母基金”，与其他机构共同发起基金或投资其他基金。主要有四种管理主体和组织形式：一是建立国有独资有限责任公司管理；二是由政府部门（科技部门、开发区管理部门等）或其下设的事业制单位（引导基金管理中心等）管理；三是委托当地国有的创业投资公司管理；四是“财政专户”管理方式。选择何种运作方式和管理主体，应该允许各地进一步探索。但是，对管理主体必须建立相应的考核办法和激励约束机制，特别要防止在制度设计上走政府办企业的老路。

4.引导基金的“泛化”趋势及其负面影响

在这轮“热潮”中，还出现了政府引导基金的定位从早期科技创新企业向地方其他优势产业扩散的引导基金的“泛化”趋势。引导基金和产业投资基金的界限逐渐模糊，成为政府做大做强地方优势产业和特色产业，或争抢“PE产业中心”的手段。

中国许多地方政府产业结构明显趋同，全国范围内产业集中度明显偏低，地方政府引导基金的“泛化”趋势可能会固化和加剧产业结构的缺陷，增加中国产业结构调整和升级的困难。政府引导基金“泛化”既有在盈利领域“与民争利”之嫌，也不利于政府增加对与民生密切相关的社会事业领域的投资。

引导基金出现“泛化”趋势，实质上是地方政府传统的投资冲动在新形式下的体现。其实，对于不少二、三线城市政府来说，如果财力允许，与其设立政府风险投资引导基金，莫不如设立下岗职工或失业农民工创业引导基金或国民创业基金。明确基金的“非营利性”或“公益性”，也大可不必贴上科技创新的标签。同时，按照公共服务均等化的原则，对所有的创业者一视同仁，只要符合基金制定的标准，就给予支持，无须政府官员“相机选择”，避免道德风险。

5.与引导基金“热”相关的创投企业网点扩张

与政府引导基金“热”密切相关，一些规模较大，具备一定市场影响的国有背景的创投企业在争抢引导基金的过程中，机构网点盲目扩张，管理链条延长，自身投入资金比例高，增加了母体公司风险控制、运营协调和流动性管理的难度，机构网点盲目扩张的现象令人担忧。

四、政府引导基金的未来

早期科技创新领域的政府引导基金有其存在的理论依据，在当前也有现实意义。唯其用好，则实属不易。从长远来说，政府科技引导基金只能是一个过渡阶段，或最多只是中国私人股权投资业的一个补充，必须限制在一定范围，不应该是主流发展方向。没有任何一个市场经济国家，政府引导基金成为风险投资和私人股权业的主体。而政府办企业或以扶持地方优势特色产业为目标将政府公共资金大量投向盈利领域，则不符合中国经济改革市场化的总体要求。

第四节　券商直投

一、监管之门关而复开

券商直投，即券商直接投资，是指券商以自有资本或募集基金投资非上市企业（通常是上市前期企业）的股权，以期在企业上市后退出获得投资收益，或者通过场外股权转让获得投资收益。

券商直投是新名词，却不是新事物。在中国证券业短暂的历史上，实业投资曾经留下过惨痛的教训。早期南方证券等券商投资实业和房地产遭受巨大损失，形成大量不良资产。20世纪90年代中期，君安证券试图争夺万科公司控制权未遂。2000年前后，大鹏证券等券商成立创投公司，投资拟上市企业，备战创业板，因创业板难产而希望落空。失败的原因各不相同，但都表明年轻的中国证券业的幼稚，突显了证券公司内部治理结构的种种弊端和风险控制机构的缺失。盲目的实业投资、冒进的股票自营、保本保底的委托理财（变相的更高成本的自营业务）是导致部分券商巨额亏损的三大元凶，亏损造成资金链条绷紧，便挪用客户保证金，风险进一步放大。

2001年4月，证监会发布券商直接投资禁令，直投业务之门关闭。2001年6月，中国证券市场踏上漫漫“熊”途，一批券商在熊市中退出市场。监管部门一面化解风险，一面对券商进行治理、整顿和规范。继叫停直接投资后，又叫停了保本保底委托理财，并开始了客户保证金第三方存管等各项制度建设和改革。

2005年下半年开始的股权分置改革触及了中国资本市场的根本性制度缺陷，中国证券市场迎来新的一轮牛市。同时，券商的治理结构和管理水平以及外部监管机制也大为提升，打开直投业务之门的呼声慢慢响起。

2006年2月，《国务院关于实施〈国家中长期科学和技术发展规划纲要（2006~ 2020年）〉若干配套政策的通知》颁布，允许证券公司在符合法律法规和有关监管规定的前提下开展创业风险投资业务。

此前，海通证券在2004年就参股了中比基金，被看做是证券业间接进入直投业务。2007年，中比基金迎来丰收之年，投资的云海金属（002182.SZ）、辰州矿业（002155.SZ）以及金风科技（002202.SZ）先后成功上市。

与此同时，摩根斯坦利投资蒙牛获得550%以上高额回报等案例极大地诱惑着正在寻求盈利模式多元化的本土券商。

2007年9月，证监会批准中信证券、中金公司开展直投业务试点，监管之门微微打开，封冻了5年之久的券商直投业务正式破冰。9月11日，中信证券公告称，公司已取得直投业务试点资格，将出资8.31亿元人民币设立全资子公司——金石投资有限公司，专门开展直接股权投资业务。金石投资很快投资了一个能源类企业，投资金额1.5亿元人民币，是为券商直投破冰后的第一单业务。

至2008年9月，直投业务试点券商已经扩容至9家。除中信证券和中金公司外，还包括华泰证券、国信证券、海通证券、平安证券、国泰君安证券、光大证券和中银国际。

二、券商PE的长与短

1.券商直投的优势是上市前期投资和并购

投资银行具有获取优质项目流，提供财务顾问和提供上市、收购兼并顾问，过桥融资等资本服务的天然优势，券商直投的对象常常是上市前融资项目和大型并购业务。特别是国际顶尖投行，几乎总能获得最优质的项目流，以最优惠的价格和其他交易条件完成交易，以最低的成本从市场融到资金，并选择最合适的时机和最有利的价格实现被投资企业的IPO。在上市前期投资和并购顾问与融资两类业务上，券商竞争力较强，具备明显的优势。

2.投资银行的文化是典型的交易文化

以金融危机前美国独立投行业为代表，投资银行盛行的是一种典型的交易文化。KKR的两位创始人当初之所以离开贝尔斯登自立门户，就是因为其杠杆收购业务及增值服务理念并不被贝尔斯登高层欣赏。科尔伯格曾经说过，贝尔斯登公司奉行的主流交易模式是“长期投资便是隔夜投资”。投资银行的增值服务通常也主要体现在财务顾问（融资与并购等）和投资退出（上市和场外出售）。

3.直投业务可能成为券商新的利润增长点

在欧美国家，直接投资是投资银行的一种重要业务。大型国际投行的盈利构成中，来自直接投资的比例远远超过证券承销与经纪等传统投资银行业务。在金融危机终结美国独立投资银行模式之前，美国顶尖投行的利润构成中，来自直接股权投资的部分增长迅速，普遍占到利润总额的一半以上。“投行业务做品牌，交易和投资业务赚利润”是普遍的盈利模式。数据显示，2005年高盛、摩根斯坦利和美林的非传统投行业务已占其总收入的70%以上，其中很大一部分来自股权直接投资。

三、潜在风险和利益冲突

1.上市前期项目的风险

上市前期投资的收益具有明显的周期性，并且和公开证券市场收益高度相关。牛市中，直投业务可能成为券商新的利润增长点，这是直投业务的最大诱惑。监管部门重新开启直投业务之门的初衷，也正是支持优秀券商（创新类券商）做大做强。但在熊市中，上市前期投资业务必然萎缩，因为IPO和场外退出都很困难。即使实现退出，被投资企业的估值也会比较低，并不能带来多少收益。

特别是，如果市场处在牛市晚期，上市前期直接投资还可能增加券商损失，放大券商的风险。因为市场由牛转熊后，原来的上市前期投资将不得不变成长期投资，而券商在产品、市场和企业运营等方面的增值服务功能通常较弱，不适合长期持有投资组合企业。

有人认为，券商经纪、投行、自营等传统业务与市场相关性较大，容易受市场景气程度的影响，具有显著的周期性行业特点，而直投业务则与股市相关性不大，为非周期性行业。直投业务与券商传统投行业务形成互补，有利于平滑券商业绩的波动。这完全是建立在错误认识基础上的不切实际而且危险的幻想。

正因如此，监管部门采取了试点的形式，并且规定了多方面的限制条件。根据证监会规定，开展直投业务试点的证券公司净资本原则上不低于20亿元人民币，具有完善的内部控制和风险管理制度，具有较强的投资银行业务能力，最近三个会计年度担任股票、可转债主承销的项目在10个以上，或者主承销金额在150亿元人民币以上。据初步测算，全国106家券商中约20家左右可满足上述条件。

假设此次重开券商直投业务的时间提前一年，并将监管之门完全敞开，恐怕不少券商又要在随后的市场调整中损失惨重。监管部门的谨慎确有道理。

2.财务杠杆的收益与风险放大效应

在交易中使用较高的财务杠杆是国外PE，尤其是收购基金的一个重要特征。但是，在发达PE市场，收购基金一般都谋求控股，并通常以目标企业的资产作抵押发行债券。国内的券商直投业务大多数只能是参股投资，总体上不宜运用财务杠杆，否则会放大风险。美国独立投行业覆没的教训之一就是杠杆比率过高。目前，各类金融机构都在进行“去杠杆化”，减少风险资产，充实自有资本，降低杠杆率。

3.券商直投业务和其他业务潜在的利益冲突

专业私人股权公司管理的不同基金之间可能存在的利益转移与输送，也可能发生在券商的不同业务线之间。以直投业务和投行业务为例，一方面，根据有关规定，证券公司如果持有发行公司7%以上的股份，或是其前五大股东之一，则不得担任该企业主承销商。因此，开展直投业务的券商将面临投行与直投两项业务权衡的问题。另一方面，对直投业务部门为少数股东的企业上市，投行部门要避免过度包装。

四、券商直投业务的未来

根据试点方案，率先开展直投的中信证券、中金公司以不超过净资本15%的自有资金进行直接投资。按照证监会的要求，券商直投只能投资于Pre-IPO项目，并且投资期限不超过三年。并购顾问是许可并鼓励的业务，但作为主体并购实业企业则非券商所长，因此，证监会将重新开启的券商直投定位于上市前期投资，是切合现阶段市场和本土券商实际的。重新试点的券商直投主要采取两种形式：一种是在券商内部成立相关机构，以专项理财计划的形式募集资金；另一种是由证券公司成立单独的投资公司或投资基金管理公司。

从国外经验来看，投行内部可以有多个直接投资业务部门和单元，直接投资部、专门从事直接投资业务的子公司和附属或半附属的私人股权基金是三种常见形式。投行既可以用自有资本投资，也可以发起设立并管理附属或半附属的私人股权基金，还可以适当运用财务杠杆。既可以投资上市前期项目，也可以为并购业务提供过桥融资。大型投行还广泛涉及大宗商品、资源能源、基础设施等领域的投资。未来，中国本土券商的直投业务范围也必将不断扩展。现在就应该允许券商成立私人股权基金管理公司，以一般合伙人的身份发起设立和管理私人股权基金。

五、券商直投的合理延伸——金融机构管理的私人股权基金

国际经验表明，金融机构管理的基金是私人股权基金业的重要组成部分。除了券商以外，监管部门也应该允许商业银行和保险公司等作为发起人和管理人，发起设立和管理私人股权基金或基金的基金。

金融机构发起和设立私人股权基金比用自有资本投资风险更小。同时，金融机构在基金募集、项目来源渠道和人才方面具有一定优势。

第五节　有限合伙制人民币基金

一、有限合伙制人民币基金诞生

2001年7月，上市公司新疆天业股份有限公司和新疆石河子开发区总公司作为有限合伙人出资99%，北京新华信管理咨询公司作为普通合伙人出资1%，共同投资5000万元，在北京市工商局登记注册了有限合伙企业——天绿投资。

这是中国第一家有限合伙的创业投资企业。但由于当时尚不存在有限合伙制的法律规定，天绿投资于2002年5月被中国证监会叫停。

2007年6月1日，新修订的《中华人民共和国合伙企业法》正式施行。有限合伙制的人民币基金随即正式诞生。

1.深圳南海成长创业投资有限合伙企业

2007年6月28日，深圳南海成长创业投资有限合伙企业成立，成为新修订的《合伙企业法》生效后国内第一家以有限合伙方式组织的创业投资企业。南海成长基金首期出资额为1.62亿元，全部来自于民间资本，并聘请深圳市同创伟业创业投资有限公司和深圳国际高新技术产权交易所作为联席投资顾问，基金的50%以上将重点投资深圳市“创新型企业成长路线图计划”的拟上市企业。

2.温州东海创业投资合伙企业

7月16日，温州东海创业投资合伙企业成立。尽管在时间上比深圳南海创投迟了一步，但东海创投的出资总额达5亿元人民币。东海创投的有限合伙人为温州乐清的8家民营企业和1名自然人，普通合伙人为北京杰思汉能资产管理公司。

3.东方富海创业投资合伙企业

11月，东方富海创业投资合伙企业（有限合伙）在深圳成立。东方富海是目前规模最大的本土自然人主导的有限合伙制创投机构。东方富海首期募集并管理境内、境外两个基金，境内基金承诺规模为9亿元人民币，主要投资人为国内民营企业；境外基金规模为1亿美元，主要投资人为香港新鸿基集团。至2008年底，已经投资三诺电子、彩虹化工、华语传媒、进宝网、桦厦钛业、顺风光电、超华科技、江西华伍、富易达、海格物流、大富豪实业、迪威视讯、联达化纤、广田装饰、南凌科技、国泰安、银基科技和唯思科技等项目。其中，三诺电子于2007年8月17日在韩国KOSDAQ市场正式挂牌交易（早于东方富海正式成立的时间），彩虹化工于2008年6月25日在深圳证券交易所公开发行上市。

4.红石国际创业投资中心

2008年1月，北京地区第一家有限合伙制的私人股权基金——红石国际创业投资中心正式注册成立。该基金主要从事股权投资业务，重点投向油页岩等矿产资源综合开发项目和拟上市企业的股权。首期基金规模为5亿元人民币。

5.华侨投资（天津）基金（有限合伙）

4月，华侨投资（天津）基金（有限合伙）在天津开发区登记注册，这是中国首只华侨投资基金，基金规模为50亿元人民币。

6.金石基金

8月，金石基金在宁波设立首个以有限合伙形式组建的私募股权基金，该基金期限7年，募集规模不低于5亿元人民币，募集目标为10亿元人民币，有望成为长三角最大规模的有限合伙制PE投资基金。

二、有限合伙制人民币基金目前缺乏核心竞争力

整体而言，本土PE目前最重要的优势可能是市场准入限制较少，某些环节审批比较方便。某些行业或民族品牌可能限制外资进入，或目标企业接受超过一定比例的外币基金投资需要外资和外汇管理部门的审批或备案以及更改企业性质（由内资改为合资），本土人民币基金则不需要经过此环节。除此以外，在资金实力与市场品牌、投资经验与项目判断以及收购兼并和海外市场上市服务等许多方面，海外PE都具有明显优势。

在本土军团内部，2007年以来成立的自然人主导的有限合伙制人民币基金还很弱小，大多缺乏核心竞争力。

1.资金来源主要依靠民营企业，资金募集困难

第一，民营企业本身大多存在“融资难”问题，处于“金融压制”之下；第二，缺乏通过资产配置分散风险的概念；第三，对PE缺乏认知，对PE收取固定比例管理费和以附属权益为主要内容的分配机制不了解不习惯；第四，基金管理团队难以取得企业家的信任；第五，处于“转轨经济”中，民营企业往往可以通过“寻租”获得“暴利”，基金投资的正常回报对其缺乏吸引力。

而且，私人股权基金在出资方式上通行“承诺制”。目前的市场环境和诚信水平还不能保证“承诺制”顺利运作，管理人时常面临“断供”之虞。中国社会是一个“熟人文化”气氛和传统十分浓厚的社会，筹资来自熟人，出现“断供”，也不好意思取消投资人先前投入资金的权益，更不会轻易诉诸法律，对投资人“断供”行为的约束力很弱。

2. LP与GP职责扭曲，自主运作受限

大部分民营企业还不太理解和接受有限合伙制“出资人不管理，管理人不（少）出资”的运作机制特点，这导致实际运作中，普遍出现有限合伙人和一般合伙人角色的模糊和错位。温州东海创业投资合伙企业在短短一年时间内从“成立”到“半路折翼”，再到“封盘”，胡旭苍和东海创投的其他LP实现了从控制GP到取代GP的根本转变是本土有限合伙制私人股权基金尴尬处境的典型案例。

3.市场资源有限，增值服务能力不强

自然人主导的基金通常缺乏强大的股东背景，也还谈不上市场信誉和品牌，市场影响和网络资源有限，因此，获取项目流的能力不强。

在投资准入、业务融资等外部环境方面也存在许多限制。在行业准入方面，自然人主导的基金被当然地视为民营企业，受到的限制可能比外资基金少，但比“国字头”或“公字头”的多；在业务融资方面，自然人主导的基金面临和其他民营中小企业一样的“融资难”困境。

投资管理和增值服务能力也比较薄弱。一方面，由于投资对象都是中小企业，受资企业股东文化缺失，有些企业只知道要钱，却没有准备好和基金管理人共同分享企业的决策和管理，和过去一些企业向银行贷款时根本就没准备将来要还很相似；另一方面，大多数基金管理人也缺乏提供增值服务的专业能力。通常只能提供规范企业财务报表、敦促其照章纳税和帮助联系上市保荐券商等有限服务。在企业战略、业务拓展、市场开发、收购兼并、行业整合等方面增值服务的能力更弱。

大部分本土基金在投资退出方面都处于劣势，本土基金管理团队通常不像海外军团或混合军团那样具有国际资本市场运作的丰富经验和网络资源。

4.投资经验不足，团队尚须磨合

中国本土有限合伙制人民币基金还是一棵刚刚破土而出的嫩芽，大部分团队的投资和管理经验都不足，团队稳定性的形成和管理公司本身的成熟需要一个过程。

三、有限合伙制人民币基金是私人股权基金发展的主流方向

有限合伙制能够较好地处理基金各方当事人的权利义务关系，比较有效地解决委托代理条件下的激励与约束难题，符合基金市场化运作的要求。欧美私人股权基金业发展的历史表明：有限合伙制私人股权基金具有制度优势，必将成为私人股权基金的主流组织形式。中国私人股权业的发展也不会偏离这一基本方向。

随着环境的改善和PE产业的发展，各类大型金融企业和实业公司将可能成立基金管理公司，作为一般合伙人（GP）发起设立和管理有限合伙制的私人股权基金。这类基金一开始具有附属或半附属的性质，并可能和母体的其他业务形成利益冲突，需要适度的监管和科学的制度设计。到一定的发展阶段，可能脱离母体，成为独立的私人股权投资公司。在可以预见的未来，可能只有这类本土PE能够与海外PE竞争。从更长时间跨度看，中国肯定还会出现资深金融高管、创业家、大型企业C级管理人员和退休政府高官加盟PE行业，参与发起设立和管理独立型基金的现象，并培育出中国本土的PE巨头。

第六节　各类金融、实业企业和投资控股公司

一、第六路大军

市场上各类金融企业、实业企业（包括上市公司）和投资控股公司，或投资发展公司、投资咨询公司和投资顾问公司也从事股权投资业务。它们或者投资上市公司股权，或者投资非上市公司股权，构成中国私人股权投资业的一类重要主体，是本土PE的第六路大军。

二、第六路大军的特点

第六路大军包括的范围十分广泛。它们或者从事战略性投资，或者从事财务投资。从事战略性投资的通常是一些金融企业和实业公司，其投资主要服务于公司主营业务的扩张或寻求业务的多元化；从事财务投资的通常是各类上市公司和名目繁多的投资控股公司，主要目的是获得投资增值收益。

中国本土纯PE机构中，基本上还没有真正的收购基金（Buyout Fund），许多金融企业或实业公司却有许多漂亮的战略收购案例，而本土极少数几个较为成功的收购基金管理公司（弘毅和中信资本等）就是附属或半附属于母体公司的机构。

三、第六路大军私人股权投资的发展方向

过于分散的所谓“多元化”，常常给企业的生存与发展带来灾难是屡见不鲜的前车之鉴。无论东西方，像通用电子（GE）那样真正能够驾驭高度分散化经营的企业实不多见。

战略性投资不属于本书的研究范围。对于财务性投资，有三种可供选择的发展方向：一是具备资金实力和专业人才的公司可以继续从事私人股权直接投资；二是作为有限合伙人参与私人股权基金，企业如果纯粹为了在“管道利润”以外增加“一桶金”，应该比较直接投资和基金投资的成本和收益；三是对确实具备实力的企业，也应该允许它们作为管理人发起设立和管理私人股权基金。

无论采取何种途径，都必须建立合理的激励约束制度和市场化的运作机制，否则很难留住真正的人才。

第七节　中国本土机构投资者的PE先锋——国家开发银行和全国社会保障基金

本土机构投资者目前主要是作为部分准主权财富基金、产业投资基金、创业投资基金（主要是政府引导基金）的投资人和准主权财富基金的管理人。它们是本土PE的第七路大军。

一、国家开发银行

长期以来，国开行主要对“两基一支”（基础设施、基础产业和支柱产业）等领域的大企业、大客户发放中长期开发贷款，约占其贷款总额的90%以上。近年来，面对商业银行在该领域的竞争，国开行加快了业务开拓的步伐，在中小企业贷款、资产证券化等许多领域进行了金融创新。在PE领域，国开行更堪称中国金融企业和机构投资者的先锋。

在贷款业务上，国开行为高风险创业投资提供金融服务主要通过两种途径：一是对成熟企业的科技创新、高风险投资给予直接的信用支持；二是采取间接方式，在上海、苏州、武汉、西安、北京等城市为一些风险投资机构提供贷款。

国开行还以更加直接的方式推动中国PE的发展：一是发起设立和管理准主权财富基金。1998年和2003年，国家开发银行与瑞士经济事务总局共同投资设立了中瑞合作基金和中瑞创业投资基金管理有限公司，中瑞创业投资基金管理有限公司专门负责中瑞合作基金的日常管理和运作；2004年又分别参与投资了东盟—中国投资基金和中国—比利时直接股权投资基金。2007年又投资设立了中意曼达林基金和中非发展基金。中非发展基金专注于对非投资，总规模50亿美元，其中首期10亿美元由国开行出资。中意曼达林基金专注于中国和意大利中小企业投资，总规模3.2亿欧元，国开行承诺出资7500万欧元。二是参与如渤海产业投资基金等产业投资基金。三是与地方政府联合设立政府风险投资引导基金，如与山西省政府共同设立山西省创业投资引导基金。2007年，国开行支持设立了吉林、大连、宁波三只创投基金，还投资设立了该行在境外的第一只创投基金——中国—以色列华亿创业投资基金。截至2007年末，该行共支持设立6只创投基金，基金总规模折合人民币约33亿元。四是探索成立基金的基金，据《证券市场周刊》报道，2007年国家开发银行联手科技部、财政部等共同出资组建“中国风险投资母基金”。母基金的规模初定为10亿元人民币左右，国开行、科技部以及财政部按1∶1∶1的比例出资。

2008年12月11日，国家开发银行股份有限公司成立，国开行由承担基础性、开发性长期项目融资任务，不以盈利为目标的政策性银行改制为商业银行股份有限公司。新国开行在私人股权业的角色会发生怎样的变化，人们拭目以待。

二、全国社会保障基金

全国社保基金是最早参与股权投资基金的机构投资者。2004年和2006年，社保基金先后投资中比基金和渤海基金，分别投资了1.5亿元人民币和10亿元人民币。

2008年6月5日，全国社保基金发布公告称，2008年4月全国社保基金获得国务院批准，可拿出不超过社保基金总额的10%对私人股权投资基金进行投资。预计到2010年，全国社保基金总额将达到1万亿元人民币，届时将有1000亿元人民币可投向私人股权基金。全国社会保障基金理事会理事长戴相龙随后在公开场合透露，首批将分别投资鼎晖和弘毅各20亿元人民币。“社保基金选秀”，这是一个令本土基金倍感振奋和鼓舞的信息。

在此之前，社保基金投资私人股权资产仅有两个渠道：一是直接选择未上市公司的股权进行投资；二是成为产业基金的LP。

地方社会保障基金在实现省级统筹后，是否也应该允许配置一定比例的私人股权投资？

三、本土机构投资者私人股权投资的未来

（1）从长远看，机构资金将会成为私人股权基金来源的主体，机构投资者将会成为私人股权基金最重要的基金投资人，中国私人股权业将走向机构化。

（2）未来几年，机构投资者投资私人股权的政策和法律环境将逐步改善。机构投资者将不仅可以以有限合伙人的身份投资私人股权基金，也可以作为一般合伙人发起创立和管理附属型或半附属型私人股权基金。

（3）市场发展到一定阶段，将出现机构投资者管理的基金的基金。

（4）即便是社保基金或国有控股的金融机构和其他机构投资者，由于其资金的保值增值保支付约束或商业盈利目标约束，平均而言，其市场化的运作程度必定高于政府主导的产业投资基金或风险投资引导基金。

第八节　主权财富基金

第八路大军——主权财富基金是私人股权投资业的对外作战大军，通常不投资本土私人股权。

一、全球主权财富基金的发展

1.主权财富基金的概念和种类

主权财富（管理）基金（Sovereign Wealth Fund，SWF）是国际投行在2005年创造出来的一个新词。主权财富（Sovereign Wealth）与私人财富（Private Wealth）相对应，是指一国通过税收与预算分配、资源出口收入和国际收支盈余等方式积累形成的，由政府控制与支配的，通常以外币形式持有的公共财富。

一般来说，从国家外汇储备到投资基金的变化主要来自以下三大目的：一是政府需要掌握一笔独立的、抗衡经济周期的经济资源；二是政府预期本国将进入老龄社会，无法靠本国生产力的发展维持国民的生活水准，因此必须提前储备养老资金；三是进行国家战略性投资（保证石油或原材料供应等）。因此，主权财富基金有三种形式：经济/货币稳定基金（Stabilization Funds）、养老金（Pension Funds）和国家投资公司（Investment Corporations）。

主权财富基金的通常形式是各国政府的国家投资公司（State Investment Companies，SIC），如沙特阿拉伯的国王资本公司（Kingdom Capital of Saudi Arabia）、新加坡的政府投资公司（Government Investment Corporation）和中国投资有限责任公司等。

2.主权财富基金的发展

主权财富基金的发展大致可分为三个阶段：

第一阶段是20世纪50年代的初创时期。1953年，科威特利用其石油出口收入成立科威特投资局，投资于国际金融市场。1956年，西太平洋岛国——英属吉尔伯特群岛利用其富含磷酸盐的鸟粪出口收入也创建了一只SWF。

第二阶段是20世纪70年代的扩张时期。成立于1974年的新加坡淡马锡公司被广泛认为是最成功的主权财富基金。

第三阶段是20世纪90年代以来的快速发展时期。在最近10~15年间，得益于油价上涨和新兴市场经济体国际收支大幅盈余，主权财富基金获得惊人的增长。据估计，截至2008年初，世界上至少有36个国家建立了主权财富基金，资产总量累计2万亿~3万亿美元。全球主权财富基金的集中度相当高，其中前五大基金的资产规模占了70%以上。从基金管理资产规模占基金所在国GDP的百分比来看，阿联酋、挪威、新加坡、科威特、卡塔尔、文莱等国主权财富基金的比率均超过100%，而俄罗斯的比率不到15%、中国的比率不到10%。全球最大的5只SWF的总资产规模就超过2万亿美元（阿联酋的阿布扎比投资局约有8750亿美元、挪威央行的NBIM约有3549亿美元、新加坡政府投资公司约有3300亿美元、沙特阿拉伯的各种SWF约有3000亿美元、科威特投资局约有2500亿美元）。

二、中国投资有限责任公司

2003年12月16日，国务院批准成立了国有独资投资公司中央汇金公司，注册资金3724.65亿元人民币。中央汇金公司代表国家对国有大型金融企业行使出资人权利、维护金融稳定、防范和化解金融风险、高效运用外汇储备、对外汇储备保值增值负责。2007年9月，财政部发行特别国债，购买汇金公司的全部股权，并将其作为一部分注册资本金，注入中国投资有限责任公司。汇金公司成为中投公司的子公司。

中国投资有限责任公司（China Investment Corporation）注册资本金为2000亿美元，负责管理我国20000亿美元的外汇储备，从事的外汇投资业务以境外金融组合产品为主。中投内部负责海外投资的有三个部门，分别是股权投资部、固定收益部和另类投资部。在其最初的资产配置计划中，另类投资将占到海外投资总额的45%~50%。

固定收益部投资的对象无疑主要是主权债券，特别是美国国债。

股权投资方面，筹备期间，中投公司即以30亿美元入股了美国最大的私人股权投资基金管理公司——黑石集团。2007年年终，美国“次贷危机”仍在发展，中投公司再次进入华尔街，出资50亿美元购买了摩根斯坦利9.9%的可转换股权，成为后者的第二大股东。2008年9月，“次贷危机”引发华尔街“金融海啸”，市场再度传出中投公司收购大摩股权的传闻，但这一次是日本三菱日联金融集团（Mitsubishi UFJ Group，Inc.）入股了大摩。《华尔街日报》戏称：“摩根斯坦利先向中国人求助，最后却上了日本人的床。”

综合有关报道，中投的另类投资至少还有两个大单：一是中投公司旗下Stable Investment Corporation曾投资于the Reserve管理的Primary Fund，后由该基金的股东转为债权人。该基金在“金融海啸”中被清盘，但中投在该基金宣布停盘前已发出了全盘赎回指令，并且该基金已书面确认将返还中投公司的全部本息。二是与美国私人股权投资公司JC Flower成立有限合伙基金。中投出资32亿美元，成为该基金最大的LP，拥有知情权；其他LP出资4亿美元；JC Flower出资4亿美元，负责基金运作。2008年6月，JC Flower和Grove International Partners LLP以及日本新生银行（Shinsei Bank Limited）共同投资德国第二大商业地产借贷机构HRE。到12月，JC Flower投资的4亿多欧元已经损失了90%，而这笔投资的资金就来源于中投作为最大合伙人的基金。

同期，国家外汇管理局于2008年初将25亿美元委托给得州太平洋（TPG）管理。TPG本是私人股权巨擘中的“选时高手”，但在此次金融危机中也失算了。其中，对华盛顿互惠银行（Washington Mutual Bank，WaMu）的投资损失惨重。

此外，中比基金、中瑞基金、中非基金、中国东盟基金等也是适应股权投资国际化的对外投资主体，体现国家意志和外交政策，可以称为准主权财富基金。

三、主权财富基金的特点

“金融危机”前，国际货币基金组织的专家曾预计，至2012年将主权财富基金达到10万亿美元。“金融危机”无疑已经使全球主权财富基金的规模大幅缩水，据摩根斯坦利分析师估计，2008年全球主权财富基金投资组合将亏损25%。但是，从长远来看，主权财富基金的规模还会增长。主权财富基金已经成为跨国投资的重要力量，也在跨国私人股权投资中扮演重要角色，对国际私人股权业和全球资本流动已经并将继续产生重要影响。

（1）主权财富基金投资体现主权意志，跨国投资时将牵涉国家主权和经济安全担忧。贸易保护政策、地缘政治因素和意识形态歧视必然影响投资准入。

（2）主权财富基金规模巨大，投资风格不确定，对国际金融市场的稳定具有重大影响。但是，运作严重缺乏透明度，很少披露信息，国际监管难度大。前任美联储主席格林斯潘预言，随着主权财富基金的增加，全球的资本成本将步入“谜团”期，其走势对世界经济的短期变动不敏感，运营规律无法预测和控制。

（3）主权财富基金的公司治理结构难以商业化，运作难以市场化。虽然成功的主权基金都致力于仿效私人投资公司，讲究组织上的精简与决策的效率，并尽量扩大信息披露的力度以增加透明度，然而，官方血统仍使其存在更为复杂的公司治理问题。特殊的背景也使其在投资上容易受到东道国的干预，而难以实现投资风险与回报的最佳匹配。

（4）主权财富基金的资产配置策略通常有若干限制：一是主要投资于海外；二是不投资于本国政府发行的本币或外币债券；三是一般不允许从事借贷业务，也不为政府债务提供担保。由此出发，稳定基金主要选择持有与本国主要出口产品负相关或抵消未来可能进口的商品风险的资产，倾向更短的投资期限和更低的投资风险回报率，而储蓄基金和投资基金可能选择回报率较高的产品。

由于以上特点，主权财富基金的短期回报率一般都会低于优秀的私人股权投资公司。但是，对主权财富基金的运作绩效应该从较长的期限来考核评价。