我国房地产基金尚处在发展的萌芽阶段

2．4．4　我国房地产基金尚处在发展的萌芽阶段

1．初级行动团体在房地产投资基金制度变迁过程中的作用

首先，建立积极有效又符合中国国情的房地产投资基金运作模式。中国其他的融资模式一般都是借鉴国外的经验，是自上而下改革的结果。外部实施在这种制度中起到决定性作用。这就难免会产生制度设计与中国国情不完全吻合的情况，需要较长的一段磨合期。而中国的房地产投资基金完全不同，它是市场自发地自下而上的变革过程，是通过市场中各参与主体的利益相互冲撞、彼此磨合逐渐形成雏形，自我实施是这种制度的关键因素。使得房地产投资基金模式与中国国情从一开始就自发、自主、自动地接轨。如同任何内在规则一样，其使用范围的扩大、效率的提高需要外在规则的支持。房地产投资基金需要得到国家的承认，这一点虽然尚未实现，但初级行动团体已经在中国建立了房地产投资基金较为有效的运作模式的雏形。

其次，初级行动团体使房地产投资基金在中国的影响扩大，社会舆论关注程度和企业参与程度得到了提高。这是初级行动团体向次级行动团体转变的一个前提条件。而且，房地产投资基金现象已经引起了政府有关部门和证券交易市场的关注。

2．中国房地产投资基金需要次级行动团体推动并最终确立

次级行动团体对中国房地产投资基金产生的作用在于为其提供外在规则的支持。中国房地产投资基金行为的不规范，一方面是由于中国房地产投资基金本身的不规范；另一方面是由于中国房地产投资基金所处环境的不规范导致其行为的不规范。因此，次级行动团体必须为中国房地产投资基金提供两方面的外在支持。首先必须为中国房地产投资基金的产生和发展创造有利的外部环境，如法律上对房地产投资基金进行界定，对证券市场进行规范并促进其发展等。其次是对房地产投资基金本身进行规范，即对中国房地产投资基金的行为进行规范及对企业风险扩散进行限制等。

3．我国房地产投资基金的法律地位还没有完全确立

我国房地产基金的法律法规滞后，房地产投资基金的法律地位还没有完全确立主要体现在迄今为止，我国任何一部法律都没有正式承认房地产投资基金（包括非公募基金、特定投向基金等类似说法）形式的法律条文。不论是《证券投资基金管理办法》，还是《产业投资基金管理暂行办法》以及实施细则都不允许投资房地产。至今理论界还在争论房地产基金是应该由《产业投资基金管理暂行办法》调整还是归《证券投资基金法》调整。但是，不论房地产市场还是资本市场都有房地产基金的需求，就是因为法律法规的滞后，不仅无法建立起房地产基金的公开市场，而且私募房地产基金没有名分，很难运作，处处掣肘，难以形成房地产私募市场。外资投资中国房地产就没有安全、合适的渠道，外资房地产基金只能选择直接投资房地产项目进入。就是国内企业用持有的商业物业在新加坡或香港地区发行房地产投资信托基金，也无法可依。因此，政府批准建立房地产基金，建立房地产基金的法律法规，形成房地产基金的制度环境是中国房地产基金得以发展的前提。

4．现行的市场运营和企业运作方式阻碍了房地产投资基金的发展

资本市场原有的制度惯性、投资理念、基金经理人的缺乏等等，都影响到房地产投资基金市场和市场主体的发育。我国房地产业多年暗箱操作养成的会计制度造成的严重不透明和信息披露的严重不对称，房地产业的短期收益模式以及严重依赖银行贷款的单一融资方式和高负债率，房地产界老板“我投资一定要我说了算”的强势思维。这些都构成了房地产投资基金市场形成的障碍，使房地产投资基金的发育处在一个十分困难的环境之中，致使房地产投资基金市场迟迟没有建立起来。

5．没有建立起长期盈利的商业模式

美国房地产基金成熟的商业模式是投资于租赁物业和抵押贷款，或者买断，或者抵押贷款和参股。

我国类似房地产基金的投资公司的商业模式，一是追求利润最大化目标，往往采用房地产开发方式，当然也受制于缺乏资金的来源渠道；二是为了规避投资风险，大多采用控股投资的方式合作开发，之所以不采用项目买断的方式是因为需要利用原项目立项方的人际关系，摆平上上下下可能产生的问题。

外资房地产基金进入中国后，一改游戏规则，由投资者身份变成投资者兼任开发商，由参股变控股，这些资金的募集完全是按照欧美房地产基金模式募集，而使用上则完全走了味，带有了中国特色。主要原因是海外基金要规避风险。在欧美成熟市场上，房地产相关法规成熟并且完善。而在中国则比较特殊，市场经营不规范、法律不完善。因此，为了避免有中国特色的政策和信息风险，海外房地产基金入乡随俗，尽量做到本土化。宁愿与中国当地强力开发商进行合作，控股并直接参与操盘以降低风险。

6．房地产资本市场还没有真正意义上的机构投资者

在美国，房地产投资基金的资金来源中很大一部分是机构投资者的资金。保险基金、养老基金等机构投资者资金量大而且信息灵通，投资技术高，能够为房地产投资信托基金提供稳定的资金。而我国对保险公司、养老基金等大型机构投资者投资房地产是限制的。所以说，我国的房地产资本市场目前还没有真正意义上的机构投资者，这对于房地产投资基金的发展非常不利。

由于我国缺少长期稳定的大型机构资金来源，所以，对于设立房地产投资基金，吸引个人投资者的资金占据了相当重要的地位。然而就个人投资者而言，由于其难以很好地评价基金的风险及基金在投资过程中可能遇到的困难，因此投资兴趣一般不会太高，再加上国内民众普遍财富积累较低因素，在短期内我国难以形成以私募方式设立的资金规模巨大的房地产投资基金。

培育机构投资者势在必行。突破机构投资者进入资本市场的体制障碍，拓宽合规资金入市渠道。积极推动保险资金、企业年金、养老基金、住房公积金、捐赠基金、信托资金及其他机构投资资金更多地进入资本市场，为住房公积金的保值增值提供新途径，从而在国内培育出谋求稳定收益的大型投资机构。这是完善我国的房地产资本市场的百年大计。

7．缺少房地产基金的投资管理人才

房地产基金投资是一项专业性强、技巧性高的投资活动，不同于其他一般的投资行为，因此，房地产基金投资需要一大批职业房地产基金投资家来实现对投资项目的决策、经营管理、不动产销售等一系列环节的把握和控制。职业房地产基金投资家是房地产基金投资的专业人才，是房地产基金的管理者和使用者，是房地产基金投资运作的灵魂。正因为房地产基金投资家身上肩负着如此的重任，所以，能够称其为职业房地产基金投资家的操作者必须具有较高的个人素质和综合能力。

一般而言，房地产基金投资家是一种复合型人才。由于房地产基金投资主要针对房地产项目和企业，因而要求房地产基金投资家具备房地产的建筑工程技术、物业管理的背景和市场能力，以便有利于对房地产项目的筛选和评估、物业管理的运作和不动产的销售。房地产基金的募集、上市和不动产收购等，要求房地产基金投资家熟悉金融知识和证券市场，具备资本运营的能力。除此之外，由于房地产基金投资并非是单一的个体投资行为，而是由市场中的一些关联要素（如其他房地产基金、中介机构、服务网络等）所构成的一个证券市场体系来分工协调、共同运作的，因此，房地产基金投资家还必须具备较强的社会交往能力、勇于创新和果敢决断的能力。

房地产投资基金的专业管理队伍的建设是重要前提条件，没有专业化的房地产基金管理队伍就不可能有规范的、有效的、不断壮大的房地产基金市场。我国目前的人才状况是金融和房地产的知识和人才“两张皮”，互不相交。投资银行人员往往擅长证券操作，房地产开发和物业管理人员大多擅长房地产业务。具有房地产和证券市场操作经验的人才更少，为了做出合理的投资决策，房地产投资基金的投资者，必须同时了解房地产市场和股票市场，虽然一些投资者拥有在房地产市场投资的经验，而另外一些则可能更擅长在股票市场上投资，但很少有投资者同时精通两个市场上的投资。而实际上房地产市场与股票市场之间有许多不同点。当然房地产投资基金可以由两类人才组成管理团队，但是更重要的是需要既懂房地产专业知识、又掌握投资银行业务和相关法律法规的复合型人才。而现阶段复合型人才太少，结果缺乏复合型人才和专业人才运作房地产投资信托基金。

我国发展房地产投资基金迫切需要培养房地产投资家。房地产基金的成功运作，需要大量相关专业人才。而国内能够符合这些条件的人才并不多。因此，如何培养或产生一批熟知中国房地产经济和企业，同时也掌握基金募集业务操作合格的房地产基金投资家，是中国房地产基金投资业发展的关键。而这些房地产基金投资家将成为中国发展房地产基金投资业的初级团体和次级行动团体。

总之，从以上的分析可以看出，我国房地产投资基金的法律地位还没有完全确立，房地产投资基金尚利用变通的组织和制度如投资公司和信托计划运行。长期的商业模式也未建立起来，房地产资本市场的投资主体——机构投资者还没有形成，缺少房地产基金的投资管理人才等。我国房地产投资基金尚处在发展的萌芽阶段，正在探索的发展初期。