房地产投资信托

二、房地产投资信托

（一）房地产投资信托的概念

信托是指建立在信用基础上的财产经营管理制度，是指人们为了收受、保存或处理自身的财产，委托他人按照自己的意愿对财产加以管理和处理的经济行为。信托因为有委托人的中介设计以及管理连续性的设计，因而更适合进行长期规划的财产转移与财产管理。房地产投资信托就是信托金融工具在房地产业中的应用。

房地产投资信托（Real Estate Investment Trusts）简称REITS，是指采取类似于投资公司的形式，通过发行股票或受益凭证募集投资者的资金，然后进行专业化的房地产或房地产抵押贷款投资的一种融资方式。设立房地产投资信托，有两个方面的工作，首先是由发起人共同发起基金，并通过资产评估，组建房地产信托投资公司，相关发起人依照规定认购一定比例的基金份额后，将认购的资金归入托管银行，然后对外发表募集说明书，募集剩余的基金份额；其次是在协议发起房地产信托投资信托基金的同时，房地产信托投资公司应做好拟投资项目的可行性研究报告，内容应包括目标市场分析、工程技术可行性分析、经营运作管理、财务可行性分析等等，拟接受基金投资的房地产公司应确保投资项目在土地、规划手续等方面的完整、有效，理顺投资项目的债权、债务关系，确保进入房地产投资信托的资产的有效性和完整性。

（二）房地产投资信托的分类

房地产投资信托主要分为房地产资金信托和房地产财产信托。

1.房地产资金信托

即委托人基于对信托投资公司的信任，将自有资金委托给信托公司，由其将资金集合起来投资于房地产领域，并将所得利润按投资金额进行分配的一种信托行为。这种信托方式可以吸纳社会闲散资金，投入到房地产的建设和经营中去，是个人投资房地产的主要渠道之一。

根据资金运用方式不同，房地产资金信托可以分为:

（1）贷款型房地产投资信托。信托投资公司主要以金融中介的角色将所募集资金用于发放各种抵押贷款，收入主要来源于发放抵押贷款所收取的手续费和抵押贷款利息，以及通过发放参与型抵押贷款所获抵押房地产的部分租金和增值收益。

（2）股权型房地产投资信托。

第一，股权投资型房地产投资信托。该类信托是指信托投资公司通过将信托资金以股权投资的方式加以运用，成为房地产企业股东或房地产项目所有者，直接经营房地产企业或房地产项目，并根据在房地产企业中所占的股权比例或房地产项目所有权情况，获得经营所得，作为信托投资收益来源。这种融资方式比较接近于国际上流行的房地产投资信托（REITS）。北京国际信托投资公司发行的“法国欧尚天津第一店资金信托”即是较为成功的案例。在该案例中，北京国投运用所募集的信托资金，购买了法国欧尚天津第一店的产权，通过经营获取租金收入，来实现信托投资收益。

第二，股权证券化型房地产投资信托。此类信托是指信托投资公司成为房地产企业股东或房地产项目所有者后，并不直接经营房地产企业或房地产项目，而是与相关当事人签订协议，约定在一定时间，相关当事人按约定价格（溢价部分为信托投资收益）回购信托投资公司的股权或所有权。

在这种模式下，房地产企业除了实现融资目的外，还能够提高企业的信用等级。因为根据121号文规定，房地产企业自有资金应不低于开发项目总投资的30%，而这30%必须是所有者权益。一般而言，项目公司的所有者权益无非是公积金加注册资本金，很难达到30%的要求。而通过信托资金的增资扩股，则顺利地解决了这一难题，可谓一举两得。

第三，混合型房地产投资信托。混合型房地产投资信托是指信托公司采取权益信托和债务信托结合的方式介入房地产业务。信托公司与委托人在信托合同中对信托资金的使用方式加以明确的规定，受托人按照合同约定的比例，以股权投资和贷款融资的不同方式加以组合运用，具有较强的灵活性。

2.房地产财产信托

房地产财产信托的操作流程如下:委托人基于对信托投资公司的信任，将自己合法拥有的房地产财产及房地产相关权利委托给信托投资公司，设立财产信托，委托人取得信托受益权；然后委托人再将信托受益权转让给投资者并取得相应对价实现融资，或者将受益权抵押进行债务融资。

3.房地产资金信托与房地产财产信托的区别

（1）两者信托财产和信托性质不同。前者的信托财产是资金；后者的信托财产则是房地产或房地产相关权利，例如房地产抵押权、房地产租赁权等等。因此，前者是信托种类中的资金信托，只是因为投资方向为房地产，所以才列入REITs范围；后者是真正意义上的房地产信托，这符合信托性质按信托财产分类的属性。

（2）两者信托的当事人不同。前者属于自益信托，即投资者既是委托人又是受益人；后者通常归于他益信托，即委托人与作为受益人的投资者往往不是同一个人，少数情况下，委托人可以成为受益人中的一个（不排除委托人到证券市场上购买受益证券，成为受益人的情况）。

（3）投资目标的确定性不同。虽然两者的投资目标均为房地产项目，但是后者更具确定性，为委托人所委托的特定房地产项目；而前者投资的项目往往是不确定的，它可以自由选取房地产项目。

（4）信托机构的操作流程正好相反。前者是先募集资金再投入房地产；后者是先受托房地产再募集资金。

尽管房地产财产信托模式在信托财产评估准确，折价比例合理的前提下，是信托公司开展房地产信托业务的首选模式，但在我国信托财产登记制度和相关纳税规定尚未配套出台，以及信托受益权的转让方式、转让规模等相关规定尚无定论的条件下，开展此类信托业务还需进一步论证和摸索。因此我们这里主要对房地产资金信托进行分类探讨。

（三）房地产投资信托的作用

一种金融产品能否获得市场的青睐，关键在于该金融产品能否在产品的收益性、安全性、流动性方面是否具有其他金融产品无法比拟的优势。信托产品具有高度的灵活性，能够满足市场多样化的要求，其本身所具有的风险隔离功能和权利重构功能使信托产品具有高度的弹性和个性，通过创造性的结构设计，直接转化为风险和收益各异的产品，满足市场多方面的需求。信托产品从需求的角度具有如下优势:

1.信托产品具有高收益性。就银行利率方面看，我国目前的银行利率处在历史最低水平，企业债券利率由于受到不能超过同期储蓄存款利率40%的限制，也受到牵连，信托产品的收益率就具有明显的优势。

信托产品具有高收益的另外一点在于税后收益方面的制度空白。对于固定收益类的金融产品，除了国债，如银行存款、企业债在获得利息收入的同时，都面临着20%的利息税，而对信托收益的利息税，国内还没有相关法律规制。因此投资者获得的信托收益是税前收益，这就增加了信托产品的吸引力。

2.信托产品具有风险隔离功能。对于风险的有效控制，是信托产品相对于其他金融产品的突出优势。目前我国信托产品在风险控制方面采取的具体措施有财政支持、资产抵押、第三方担保、银行信誉、优先/次级结构、发行公司自身的信用等。以成都精图大厦为例，该项目在1998年由于流动资金断流被迫停工，被法院查封，成为烂尾楼，直到2003年5月衡平信托宣布以该大厦的债权和股权为信托财产向社会募集3 000万元资金用于精图大厦建设，衡平信托利用信托机制成功地隔断了新的投资者面临的破产风险，在《信托法》的适用范围内，根据信托合同契约主体自治的原则，《破产法》的法律效力被屏蔽，一切权利主张必须在信托合同中体现，如果依据破产法，债权人之间和债权人与股东之间有法定的破产财产清偿程序，并且债权人内部的权利层次和划分是单一简单的，而通过信托合同，可以规定优先收益权，在受偿次序中使新的投资者排在法定债权人和股东之前，屏蔽新投资者的破产风险。

3.从流通性来讲，由于政策的限制，使得信托产品的流通性优势不明显，但是可以通过产品的创新来弥补这一不足。

从融资者的角度来说，信托产品在未来具有更多的优势，央行121号文件使房地产企业进行开发贷款时受到较大限制，却为房地产信托提供了发展的大好机会。虽然房地产信托贷款需要执行与商业银行同样的规则，但是信托投资公司可以通过自身特点进行多样化的投资方式来绕过央行121号文件的限制，以重庆国投“世纪星城股权投资信托计划”为例，它采用股权信托的形式，以股权信托的方式筹集资金对该项目开发商北京顺华进行增资，使其自有资金达到总投资30%的121号文件规定条件，保证项目能顺利得到银行后续贷款。当然，这种方式是为了解决121号文件造成的项目资金链断裂的问题，属于过桥贷款的性质。而中煤信托“容丰2008项目财产信托优先受益权计划”则体现了信托产品的另一种灵活性。房地产项目融资金额巨大，而央行规定资金信托计划每期不能超过200份合同的限制，却为房地产项目融资造成了另一个障碍，在该案例中，房地产开发商将其开发的部分房产委托给中煤信托，设立财产信托融资代替了银行融资，解决了融资渠道问题，摆脱了对银行贷款的依赖，是房地产企业拓宽融资渠道的一种有益的尝试。

房地产信托可以对房地产投资体制的完善起到相当的促进作用。目前我国房地产投资体制改革的主要方向是多主体、多渠道、多形式的吸收房地产建设投资资金，实现资金的良性循环。在提高效益的同时要本着国家、企业、个人共同负责，多方筹资的原则来解决资金问题。而通过开展房地产信托业务可以为各种房地产投资主体服务，以弥补目前我国房地产金融体系的不健全与融资工具的不足。在供给方式上，信托比银行更灵活，可以针对房地产企业本身运营需求和具体项目设计个性化的资金信托产品，以多种方式实施融资，增加了开发商的选择空间。开发商在房地产开发各个阶段，需要资金的时间、用途、性质不同，银行无法完全满足这种特殊要求，信托公司则是比较好的选择。根据不完全统计，2003年全年约有70亿元资金通过信托方式进入房地产领域。另外，投资房地产项目的信托计划预期收益率通常都远高于银行的协议贷款。在已推向市场的产品中，信托期都在3年以内，预期收益率最高达到8.4%，而绝大部分都在4%以上，因此对投资者有相当大的吸引力。

尽管信托有着很多优势，但由于信托产品先天有一定的局限性，又受到严格的政策限制，并不能完全满足房地产金融市场的创新需要，现在房地产企业把信托资金实质上当成债券或贷款来用，不但成本高于银行贷款融资，且风险并不比银行贷款融资低。信托产品对于房地产大型项目，如果限定在200份，对于个人投资者来说门槛比较高，给融资造成困难。而且信托产品不能很好地流通，产品的宣传与营销策划没有一个完善的二级市场来支撑。由于种种条件的限制，尽管房地产信托发展迅速，但目前还没有能力与银行在贷款融资方面相抗衡^[9]。