《首次公开发行股票并上市管理办法》简析

二、《首次公开发行股票并上市管理办法》简析

企业首次发行股票和上市，是指企业（包括有限责任公司、非公司制企业，如已为股份有限公司，则不涉及改制）改制为股份有限公司，并首次向社会公开发行股票并上市的过程，通常称为首发，英文简写为IPO（Initial Public Offerings）。

对于一个已经停发新股一年的证券市场来讲，再不发行新股显然有悖于证券市场的基本功能。IPO要回到市场是肯定的，只是时机的把握问题，尤其解决股权分置也好，引进合格机构投资也罢，所有的这一切，都是为了恢复股市的融资功能。但如何更好地规避IPO正式启动和调整带来的市场风险，提高市场承受力，避免“闻IPO而跌”，的确是摆在市场面前的一个亟待解决的课题。

2006年5月17日，中国证监会公布了《首次公开发行股票并上市管理办法》（以下简称《管理办法》），并于5月18日开始正式实施，这标志着“新老划断”全面启动，因股改而中断的资本市场融资功能正式恢复。

与现有政策相比，新的IPO政策有了较大幅度的改动，主要体现在推动优质企业发行上市、加大中介机构责任、强化市场约束机制等几方面。

（一）强化财务指标，推动优质企业发行上市

首次公开发行股票并上市（IPO）的公司在公司治理和财务指标两个方面的要求趋于严格，IPO对《证券法》规定的发行条件进行了细化。一方面将加大对拟上市公司独立性的要求，体现了鼓励整体上市的精神。另一方面，考虑到多层次资本市场建设的需要，对在主板上市的公司提出了比较高的财务指标要求。鉴于我国证券市场的发展状况，目前我们并不能采用不设发行门槛的注册制，而是必须在发行制度市场化改革的大方向下继续采用设置发行上市门槛的核准制。正是基于这个考虑，《管理办法》仍然立足于核准制，把公司质量作为监管的重要内容，优先选择优质公司利用资本市场做大做强；同时，利用股权分置改革后市场基础条件的变化，更加注重和引导发挥市场机制的作用。

在发行主体资格方面，《管理办法》明确对发行人主体资格的要求。一是组织形式方面要求，规定股份有限公司设立满三年后方可申请发行上市；二是坚持实质重于形式，规定有限责任公司按原账面净资产值折股整体变更为股份有限公司的，持续经营时间可以从有限责任公司成立之日起计算。但是发行人最近三年内主营业务和董事、高级管理人员没有发生重大变化，实际控制人没有发生变更。三是对采取募集设立方式公开发行股票的行为进行了严格的限制，只有经国务院批准，有限责任公司在依法变更为股份有限公司时，才可以采取募集设立方式公开发行股票。四是为了支持大型优质企业发行上市，规定经国务院批准的发行人可以不受成立三年限制之类的豁免条款。

在保障上市公司独立性方面，《管理办法》侧重于“实质”。例如:在取消对关联交易硬性规定的同时，推出严格的信息披露制度，公司需要详尽地披露大股东的情况以及与大股东的业务往来，还需按照经常性、偶发性分类进行披露，还需要独立董事发表公允性的意见。另外，对发行人的资产、人员、财务、机构和业务的独立性《管理办法》也提出了严格要求。

较之以往，《管理办法》在财务指标方面为拟上市公司设置了更高的门槛，充分体现推进优质企业发行上市的精神。《管理办法》对发行人的财务指标从多方面设定了硬性条件:

1.发行人净利润方面的要求

《管理办法》第三十三条第一款规定:“最近3个会计年度净利润均为正数且累计超过人民币3 000万元，净利润以扣除非经常性损益前后较低者为计算依据。”这就要求发行人必须有稳定的盈利能力和一定的盈利规模。

2.发行人现金流和营业收入方面的要求

根据《管理办法》第三十三条第（二）款规定:“最近3个会计年度经营活动产生的现金流量净额累计超过人民币5 000万元；或最近3个会计年度营业收入累计超过人民币3亿元。”

没有现金流支撑的上市公司业绩只是水中月、镜中花。而目前上市公司利润都很大，但现金流不足。但考虑到行业的差异，《管理办法》将营业收入指标设定为现金流量指标的替代指标。

3.无形资产比例方面的要求

根据《管理办法》第三十三条第（四）款规定:“最近一期末无形资产（扣除土地使用权、水面养殖权和采矿权等后）占净资产的比例不高于20%。”

之所以延续了无形资产比例限制的要求，也是根据主板上市公司的特点，避免发行人资产组成结构的重大失衡。

4.发行人股本方面的要求

根据《管理办法》第三十三条（三）发行前股本总额不少于人民币3 000万元。这个股本规模上的要求也是考虑到为将来建设多层次的资本市场预留空间，因为主板市场主要是为那些已具有一定规模、相对发展成熟的企业提供融资场所。

通过这些条款，我国主板上市公司的轮廓已基本清晰。实际上，《管理办法》之所以会对主板上市的公司提出较高的财务指标要求，也是为今后在创业板上市的公司预留空间，将来在创业板上市的条件将会据此予以调整。

（二）加大中介机构责任，发挥中介机构的把关作用

为了进一步提高发行人信息披露的质量，发挥中介机构的把关作用，《管理办法》根据《证券法》的立法精神，细化和加强了中介机构的审慎核查责任:

1.要求中介机构对出具文件的真实性、准确性、完整性负责。《管理办法》不仅对公开披露的信息提出了上述要求，对尚未公开披露但已提交到监管部门审核的申报文件也同样提出严格的要求。

2.将中介机构出具的文件确定为招股说明书的备查文件，要求在指定网站上披露。《管理办法》第六十二条规定，“保荐人出具的发行保荐书、证券服务机构出具的有关文件应当作为招股说明书的备查文件，在中国证监会指定的网站上披露，并置备于发行人住所、拟上市证券交易所、保荐人、主承销商和其他承销机构的住所，以备公众查阅。”这样可以通过加强对中介机构的社会监督，督促中介机构加大审慎核查的力度，更慎重地发表专业意见。

3.对中介机构的违法违规行为根据不同情节和后果设定相应的监管措施，加大了对中介机构违法违规行为的处罚力度，例如对中介机构的不同程度的违法违规行为设定终止审核、一定期限内不受理机构或签字人提交的申请文件、监管谈话、责令改正、将违规行为记入诚信档案予以公布等行政监管措施。

（三）与国际惯例接轨，强化市场约束机制

相较于以往的政策，《管理办法》的显著特点是取消一些硬性规定而代之以市场约束机制。使得A股市场对优质公司的吸引力大大增强。

股权分置改革之后，由于不再区分流通股和非流通股，证券市场的运行机制发生了根本的变化。为了顺应这个根本性的变化，《管理办法》继续推进市场化改革，做出相应的制度安排，强化市场约束机制。其中包括:

1.实施预先披露制度，加强社会监督。《证券法》第21条规定，首次公开发行股票的发行人，应当在提交申请文件后，预先披露相关文件。《管理办法》对申请上市的企业提出预先披露相关文件的要求，让投资者在公司刊登募集说明书之前提早了解公司情况，及时发现问题，提高上市公司的透明度，让投资者有充分的投资决策时间。《管理办法》中对预先披露的时间、地点及内容作出了具体规定:一是规定在申请文件受理后、发行审核委员会审核前进行预先披露；二是规定在中国证监会网站进行预先披露；三是预先披露的内容为招股说明书申报稿。

预先披露制度体现了发行制度的市场化改革方向，这样一个新机制的引入，将会强化市场对发行人的约束。

2.筹资额不得超过净资产两倍的数量限制被取消，要求发行人建立募集资金专项存储制度。删除现有标准中筹资额不得超过净资产两倍的规定，交由发行人和投资者决定，由市场的内在机制进行约束。但要求发行人建立募集资金专项存储制度，以便于对募集资金的使用情况进行监督。这样的措施有助于将大型优质企业留在国内，也为新老划断提供良好的政策环境。

3.取消了一年辅导期的规定，同时对保荐人的审慎核查工作提出严格的监管要求。2004年2月1日起施行的《证券发行上市保荐制度暂行办法》规定，保荐机构在推荐发行人首次公开发行股票前，应当按照中国证监会的规定对发行人进行辅导，并明确了辅导期。但正是这1年的辅导期大大遏制了内地大企业在A股市的热情，因为内地企业海外上市并不需要辅导期，对于这些优质企业来讲，一年的辅导期就意味着过高的费用和时间成本。这样一来，A股市场对这些优质就失去了吸引力。《管理办法》的出台，备受争议的IPO辅导期规定被正式取消。虽然辅导期被取消，但这并不是说监管机构放弃了发行人发行前改制和规范运作水平的要求，也不是说保荐人可以豁免对发行人的辅导责任，相反《管理办法》规定保荐人应认真履行审慎核查义务，并增加了保荐人的辅导义务。可以肯定地说，证监会将会发布配套文件，对保荐机构进行非常详尽的约束。

4.取消首发前12个月内不得增资扩股的规定，同时提高禁售期要求。新的《公司法》及《证券法》取消了两次股票发行需间隔一年以上的规定，因此《管理办法》也未对发行人发行上市前12个月内通过扩股引进新股东设置禁止性条款。这一限制的取消将有利于企业在上市前根据自身情况引进战略投资者，同时也与国际惯例接轨。但是为了规避新进股东在短期内博取上市溢价的道德风险，对于此类股东，证券交易所在《上市规则》中也将会作出比其他股东更长的禁售期。

5.取消关联交易比例不得超过30%的规定，同时对关联交易提出了更加严格的披露要求。《关于进一步规范股票首次发行上市有关工作的通知》中规定，发行人最近一年与控股股东及其全资或控股企业，在产品销售或原材料采购方面的交易额，占发行人主营业务收入或外购原材料采购的比例，均不超过30%。IPO公司关联交易这一比例限制在《管理办法》中被取消。事实上，监管部门一贯强调的是关联交易的公允性，而并不是简单地禁止关联交易。正如证监会所表示的那样，不公允的关联交易是大股东侵占上市公司利益、操纵上市公司利润的重要手段之一。但是，简单的关联交易比例要求并不能解决关联交易不公允的问题，反而更易于被发行人采取各种手段降低表面数字规避监管，造成信息披露的不真实。