发挥资产管理公司在国有股减持中的作用

一、国有股减持方案及其市场反应

（1）国有股减持方案及其评议

2001年6月14日，国务院有关部委颁布了《减持国有股补充社保基金的办法》，要求在新股发行中将有10%的国有股发行，其定价为新股的发行价。《减持办法》出台后，证券市场反映强烈，深沪股市深幅下挫，市场人士议论纷纷，评头论足。10月22日，中国证监会宣布暂停国有股减持。11月13日，中国证监会规划发展委员会在证监会互联网站公开向社会各界征集国有股减持方案。截止到2001年12月3日，短短20天时间，先后收集到各类建议4300多件。很多方案显示出较为深刻的见解和才华。证监会对社会各界所提的各类建议进行初步汇总和整理，共分为七大类方案，即配售类方案、股权调整类方案、开辟第二类市场方案、预设未来流通权类方案、股权证类方案、基金类方案和其他类方案。

这七大类初步方案的思路分别如下：

①配售类。指上市公司非流通股东（通常指国有股股东）将其持有的股份按一定的比例和一定的价格转让（或优先转让）给流通股股东；转让后，被转让的股份成为流通股。这一方案的主要争议之处在于配售价格存在着各种相互竞争的解决办法，如以净资产向原有流通股股东配售、综合净资产和其他指标确定价格、以净资产为底限向上浮动一定幅度确定价格、以市场折价配售、按市盈率定价、竞价配售等。

②股权调整类。在对国有股内在价值进行评估的基础上，通过回购、缩股或扩股，调整公司的股权结构，使国有股比重降低，流通股比重加大，以便国有股上市流通。

③开辟第二市场类。指将国有股、法人股在A股市场以外的交易场所进行交易并减持。建议采取的市场形式主要包括专门交易国有股和法人股的C股市场、创业板市场、原有的NET和STAQ市场、协议转让市场、场外交易市场（三板市场、四板市场）、B股市场、H股市场等。

④预设未来流通权类。对各股票统一公告，宣布从现在起将来的某一日为“国有股、法人股流通底价计算日”；以“国有股、法人股流通底价计算日”的收盘价为“流通底价计算基价”。

⑤股权证类。国有股减持主体向原有流通股股东或其他公众投资者发行股权证，股权证持有者可以按照减持价格认购国有股，并使其转为流通股上市流通。认股权证发行后可以上市流通，老股东可以通过出售认股权证获得收益而无需执行认股权获得补偿。同时，由于延迟执行认股权，可以减缓对股票市场的压力。

⑥基金类。包括国有股组合减持（或流通）基金、香港减持“官股”所采取的盈富基金模式、国有股折价转让给国有股减持基金、交易所交易基金等方案。

⑦其他类。包括存量发售、股转债、资产证券化、分批或一次性划拨社保基金等方案。

对公开征集的七大类方案，证监会委托了八家证券研究机构进行了初步评议，并对各类方案提出了相应的改进和配套措施。

2002年1月11日，国务院发展研究中心组织“国有股减持方案专家评议会”。会议达成的共识之一提希望能够实现“多赢”。专家们认为，每个方案各有特点，各有利弊，建议先对大家比较认同、思路比较成熟的折让配售方案继续深入论证。1月21日，国务院发展研究中心再次主持召开了各方人士参加的研究会，对折让配售方案和与之相适应的操作程序及配套措施进行了进一步的讨论，并整理归纳为国有股减持方案的阶段性成果。该方案的要点是，用一部分非流通股，在全流通预期下，向全体投资者公开竞价发售，形成公允的全流通股价。根据此价格与市价的差额，通过配股或送股的方式，补偿流通股股东的损失，从而在稳定的市场运行条件下，实现国有股减持和非流通股的流通。对此，有关专家和市场人士又发表了许多不同的评论意见。

（2）国有股减持的目的

可分几个方面：一是实现政府筹集社会保障资金，成为中短期内社保基金的主要来源。它是这次《减持办法》出台的重要和直接目的。就社保基金来说，自1997年建立统一的基本养老保障体制以来，新体制的运行因为入不敷出而步履维艰。由于社会统筹账户收不抵支，只好挪用改革以后加入职工队伍的“新人”的个人账户资金，使这些账户也成了有名无实“名义账户”。1998—1999年，个人账户的累计亏空高达1000多亿元。为此，除了“做实”老职工的个人账户，还要用一部分国有资产“做实”“新人”的“名义账户”。总体上，这种需要由政府负担的社会保障隐性债务规模很大。世界银行1997年估计为当年GDP的 46%—69%；一些经济学家的估计为当年GDP的71%—94%国务院体改办课题组的估计更高达当年GDP的145%。即使按1997年GDP的30%计算，其总量也超过2万亿元。劳动部社会保障研究所曾以1995年值测算为2.88万亿元。所以，减持国有股用于补充社保基金是任重而道远。

二是减持对证券市场稳定与发展所带来的正面效应，如打破股权分割的局面，解决“一股独大”对上市公司治理结构不利的影响。

三是减持有助于推动国有经济战略性调整，实现在不同领域的“有进有退”，使国有经济“有所为有所不为”。

不同的目标选择对国有股减持要求不一样。如果只是单纯筹集一点资金补充社保基金的不足，那么问题最容易解决，对市场的影响也最小。如每年有一个大致的计划，公布一批名单，就像过去的法人转配股流通一样；也可在海外上市公司面向国外战略投资者进行减持。如果要解决股权分割问题、完善市场功能、解决一股独大等问题，那么国有股、法人股的流通就是一个大课题，是一项长期的工程，必须有一整套方案。如果要达到对国有经济进行结构性调整的目的，可能就要考虑具体针对某些企业、某些行业有次序推行减持和全流通，而不是普遍的小比例减持，这同样是一个复杂的工程。如果要将以上三种目标同时兼顾起来制定方案，情况就更复杂，要有一个总体的协调和分步骤行动。

二、发挥资产管理公司在国有股减持中的作用

（1）由金融资产管理公司来实行国有股减持

鉴于目前股市的低迷和国有股减持方案存在种种问题的情况下，将减持方案暂时放一放，先研究如何实现“新股新办法”，如让法人股直接上市流通，将国有股转划到金融资产管理公司名下持有，暂不上市流通交易，使新上市公司证券市场上是全流通股份公司，形成全流通板块。在此之后，再研究减持方案，减持仍由专门机构（如资产管理公司或其他专门投资公司）来操作。这样，也可以让四大资产管理公司在这一时期抓紧处置不良资产，待处置完毕后再来管理国有股权和实施国有股减持。笔者认为，四大资产管理公司既然可以处置、经营、管理不良资产，当然可以经营、管理优良资产和国有股权。

（2）由资产管理公司运作国有股减持的理由

一是要从国外和台湾地区经验看。减持就是国有资本的“退”，而国有资本的进退比社保筹资具有更广泛的意义。它是国有经济战略改组的核心内容。国有资本的减持、退出可以有多种途径。新加坡国有股的退出叫作“卸资”，是由代表持有国有企业股份的淡马锡控股公司实施的。新加坡采取两种基本方式：一种是向大众公开出售，另一种是以内部协议价格转让给其他战略投资者。

台湾地区1985年成立“国营企业民营化专门小组”，着手研究政府资本的退出；1989年成立“公营事业民营化推动小组”，专责推动民营化。台湾的办法主要也是两种：一是利用上市、私募或公开出售方式释放股权；二是以公开拍卖方式直接把资产售予民间企业。

以色列为调整经济结构，自1997年起推进民营化进程，由“政府公司管理局”实施，这是一个根据《政府公司法》建立的管理政府公司的部门。以色列政府公司的股权退出共有五个渠道：直接磋商出售控股权；通过股票市场公开出售；通过国外股票市场公开出售；兼并或解散政府公司；资产剥夺。

总之，国外及台湾地区的国有经济退出是以成立控股公司运作的方式进行，主要以出售为主：一是向大众公开出售；二是以内部协议价格转让给企业经营有关的公司法人或其他投资者。出售股票的方法有配股、公开拍卖、单位信托基金化和发行可转换债券等，均以不影响市场为原则。我国可以此为鉴，将金融资产管理公司发展为国家级综合性控股公司来实现国有经济退出和国有股本经营。

二是要从法律依据和现实情况看。从法律依据来说，把上市公司的国有股划转到金融资产管理公司进行管理，是因为国家可以集中管理国有股。而国有股集中管理的法律依据是国家拥有这些股票的所有权。但《公司法》也规定，发起人持有的公司股份，自公司成立之日起三年内不得转让，国有股减持还要考虑公司成立的时间。所以，新上市公司或成立不到三年的上市公司要实现全流通，还不能立即进行国有股减持，只能将此划转到金融资产管理公司名下持有，等到三年后才能实现。这一点只有资产管理公司可以做到，对基金来说，是无法操作的。

从征集的方案中，也有研究报告提出，建议设立专门的国有股集中管理机构，代表国家对国有股进行集中管理，并具体负责国有股的流通。流通后的国有股的日常投资管理最好委托其他专业机构。

从实际操作的要求来说，国有股减持是一项探索性的工作，也是一项长期的任务，要在维护证券市场持续稳定发展、争取多方共赢的前提下进行，要充分考虑证券市场的承受能力，包括市场资金的供给能力，必须分阶段进行，不然，会对市场形成巨大冲击。更为现实的是，国有资本退出是个系统工程，其根本宗旨、产业顺序、减持步骤、退出通道、资本运作等都是大事和难事，需要成立或依托专门的机构来实施。现在仅仅依靠政府部门直接操作，而且是在繁忙的政务之后进行的业余操作，它既无动力，也无时间，更无专业人才，达不到专业水平是可想而知的。所以，实行国有股减持需要专门的机构来集中管理运作。

从目前四大资产管理公司所具备的条件来说，作为这样的专门机构是合适的。因为它有债转股的运作经验，有管理不良资产的经验和良好业绩，有投资银行业的实践和资本运营能力，有专门的队伍和专业的人才。

三是要从证券投资基金和社保基金直接运作的问题看。由证券投资基金和社保基金直接运作国有股减持的方案值得商榷，一个最主要的问题是，从两者的经营原则和职能定位来看，不能有助于完善公司治理结构这一减持目标。因为基金日常运作并不参与上市公司本身治理，不参与上市公司重大决策和经营方针的决定。而资产管理公司作为国有股的控股公司，可以参与上市公司的法人治理结构。有人提出按香港盈富基金模式运作（即香港政府为减持在1998年8月金融狙击战中购买的“官股”而设立的基金。其运作过程是：港府将一定量的港股按优惠条件转让给盈富基金，投资者购买基金份额，港府通过基金收回资金，基金根据股市的情况，调整投资组合），也同样遇到不能达到完善上市公司治理结构的目的。况且，香港盈富基金中港府所持股票的规模相对港股的市值只占10%，而我国国有股的规模占市值的46%。可以说两者不可比，也是不可行的。在证监会公开征集的方案中，也提出过盈富基金模式，但此后专家评议的阶段性成果中并没有接受这一方案，也说明了问题所在。

第二个问题是基金公司的诚信。且不说去年沸沸扬扬的“基金黑幕”，就说2001年12月12日，47家基金巨额申购深高速。47家基金参与申购，总计申报数量达到288亿股，折合资金逾1056亿元。据介绍，如果严格按净资产值的10%申报，这47家基金合计最大申报量限为21亿股，而结果竟一下扩大约13倍。众基金集体犯规，引发了证监会基金部主任张景华的愤怒。张景华指出，如果全都按照申购数量中签，必然导致这些公司没有足够的资金认购全部股票而被迫放弃无力认购的部分，那么将导致证券市场前所未有的重大事故。

第三个问题是基金公司经营业绩和理念。从基金经营业绩来说，由于大市低迷，绝大部分封闭式基金的价格已跌破面值。据统计，截止至今年1月11日，在48只封闭式基金中，有42只基金的市价跌破了面值。在此后1月17日、18日和21日（“黑色星期一”）中就更惨了。这就是说，最能让基金经理们理直气壮的业绩，实际上只是政策送的“红包”。即政府当初大力扶持我国基金业的发展，给了一项最大的政策支持，允许基金可以不参加公开申购就可以在一级市场上得到一定比例的新股配售份额。面新股上市后的平均涨幅都在100%以上。2000年5月，管理层取消了针对基金的新股配售政策。当年，基金业绩就表现出明显的疲软：22只基金的净值增长率平均为46%，大大低于深沪A股指数55%的表现。基金经理们认为自己为基金持有人获得利益就是最大的经营理念。那么，证券投资基金专家理财的水平究竟如何？基金是否给投资者创造了价值？中国银河证券的研究报告认为，在剔除新股配售的影响后，没有足够的证据表明我国基金取得了超越基准指数的表现，各个基金均未显示出优异的选股能力和择时能力。就社保基金来说也是如此，去年社保基金以战略投资者身份申购3亿股被套，造成巨额账面潜亏，已成为前车之鉴了。

（3）由资产管理公司运作国有股减持的好处

好处主要有五点：一是不会引起股票市场的恐惧，不会在短期内产生股市暴跌现象，因为资产管理公司持有划转的国有股暂不在市场上抛售，市场短期内没有压力。二是也不会在长期内使股票市场产生狂涨现象，因为在股市非理性狂涨之时，资产管理公司可以抛售手中持有的国有股，以平抑股市运行，真正起到“做市商”的作用，就像国家存诸粮食平抑市场一样，也像中央银行利用公开市场业务这一货币政策工具调控货币供给一样。三是简洁、便利，没有目前七大方案及阶段性成果中那么多的测算工作量、那么高的运作成本和那么复杂的程序。四是通过完全市场化的方法，分期分批和寻求适宜时机减持，在出售价格上随行就市，不需要人为地去设定一个价格。五是由资产管理公司运作，作为一个长期存在的国家级控股公司，可以同时兼达到出售国有股弥补社保基金缺口、完善上市公司法人治理结构和推进国有经济结构战略性调整等多重目标。这是由金融资产管理公司来实现国有股减持任务的最重要目的，也是基金等其他机构运作所无法比拟的好处。

特别值得一提的是，即使不解决国有股流通问题，国有股的管理体制也应当集中。因为在目前分散的、多级授权的管理体制下，国有股的实际所有者是缺位的，具体持股单位也只是名义上的所有者，实际上谁都不会对该股权真正行使所有者的权利和承担责任：并且，最大股东的缺位，使得“内部人控制”在我国的国有企业中体现得非常明显。在失去了行政单位严格程序控制和有效外部监督的状态下，国有企业内部的腐败现象也无法遏制。此外，分散的管理体制也不利于国家从国民经济整体发展的战略高度进行国有经济的总体结构调整，实现国有资产的“有进有退”。因此，需要有专门机构切实行使权利和承担责任来集中管理国有股权。

（4）金融资产管理公司实行国有股减持的方案

目前，国内证券市中2/3的股份不能流通。在非流通股份中，2400多亿国有股，900多亿法人股，总计达3500亿股左右。流通股的数量为1700亿股左右。作为方案的目标是将国有股与法人股一并考虑流通，实现全流通。为此，提出以下三种办法：

①购买：按现阶段的股市流通市值4万亿—5万亿元计算，非流通股占2/3，即3万亿元左右市值。按净资产值来算，大约在1万亿元左右。若由资产管理公司持有，可以援用处置不良资产1.4万亿元的办法，向银行发长期金融（企业）债券，作为银行的优质资产，可以提高银行的优良资产率。目前7万多亿元的居民储蓄存款，银行必须寻找出路，存差较大，购买长期优质债券，又何乐而不为。资产管理公司用这1万亿元银行资金一次性上交给社保基金理事会，购买国家直接划归给社保基金的全部国有股股权，然后进行资本经营和管理，再以其经营的盈利偿还或回购向银行发行的长期债券本息。

②直接划拨：由政府将3500亿国有股及国有法人股划给资产管理公司，经其经营（包括分期分批出售，转让，向国外市场出售，兼并、收购、重组，发行可转换债券，上市公司用公积金、配股、增发等筹资形式按净资产回购国有股，如陆家嘴回购国有股2亿股、申能回购10亿股等）获利（现金）后分期分批上交社保基金理事会，以补充社保资金的缺口（当然，这只是笔者的一种构想，具体操作办法要由有关主管部门斟酌决定）。

③混合方式：将部分优质国有股直接划拨社保基金，因为社保基金进行经营管理也要有部分资金购买股票，以保值增值。但有一个问题，即对上市公司完善治理结构不利。其余非流通股或国有股划转给资产管理公司经营管理，以其出售的资金上交社会保基金理事会。

对于国有法人股，虽然在原则上可以采取行政划拨的方式，但是为了照顾目前实际持有者的利益，也可以采取“赎买”的方式。但是赎买的价格在充分考虑到有关各方利益的情况下，可以由中央政府确定。支付的赎买价格应高于同等情形下的国有股的价格。

当然，为了资产管理公司等专门机构运作的顺利，中央政府可以颁布特别的法规，对这些机构的管理、运作以及筹资等事项做出原则性的规定。

（此文发表于《国有资产管理》杂志，2002年第4期）