社会保障基金投资运作的国际经验

社会保障基金投资运作的国际经验_社会保障的经济分析

第七章　社会保障与资本市场

社会保障基金是社会保障的重要组成部分，社会保障功能的发挥是通过社会保障基金的筹集和运用来实现的，社会保障基金的投资绩效关系到每一个社会保障受益人的切身利益，因此社会保障基金能否实现保值增值成为决定社会保障能力强弱的关键。社会保障基金由养老保险基金、失业保险金、工伤保险金和医疗保险金等构成。其中失业保险金、工伤保险金、医疗保险金等都是现收现付，要求资金流转快，他们中能够用于资本市场进行长期投资的资金非常有限。养老保险基金不仅资金规模巨大，而且其支付期在若干年后，适合于长期投资。就资金的规模与运作影响而言，主要还是社会保险中的养老保险基金。因此，以下关于社会保障基金与资本市场的关系的讨论主要涉及的是养老保险基金。

一、社会保障与资本市场的互动关系

1.我国的社会保障基金

近几年，我国社会保障制度改革，从单一体系向多支柱体系转变，将个人账户引入以社会统筹为主的基本养老体系，形成以现收现付与完全积累制相结合的部分积累制的社会保障制度。社会保障基金是社会保障的物质基础，社会保障功能的发挥要通过社会保障基金的筹集与运作才能实现。社会保障基金是根据国家有关法律、法规和政策的规定，为实施社会保障制度而建立起来、专款专用的资金。总体来说，我国社会保障基金主要包括四个部分:社会统筹基金﹑个人账户基金﹑全国社会保障基金﹑补充保障基金。

由企业缴费形成的社会统筹基金和个人缴费形成的个人账户基金是社会保障基金中最重要的一部分，主要包括基本养老、失业、医疗、工伤和生育保险基金。全国社会保障基金，是社会保障基金的重要组成部分，是指由中央财政拨入的资金、国有股减持和股权划拨的资产、经国务院批准以其他方式筹集的资金以及投资收益所形成的基金。该基金由中央政府集中管理，统一使用。2005年9月份，基金规模为1900多亿元。补充保障基金是由企业和个人缴费形成的企业年金、企业补充医疗保险等。我国三支柱的养老保险体系的基本框架始于20世纪80年代末和90年代初，2000年国务院《关于完善城镇社会保障体系试点方案》将企业补充养老保险规范为企业年金，开始在部分地区试点实行，规定税收优惠，企业可以将企业年金缴费在工资总额的4%以内部分进行税前扣除。经过十多年的建设，企业年金在我国从无到有，有了较大发展。截至2004年3月底，我国已有企业年金474亿元，再加上商业保险公司的企业年金类的430亿，将近有1000亿元。从覆盖率来看，2002年全国建立基本养老保险的在职职工数量为1549亿人，占全国从业人员总量的15.1%，企业年金的覆盖范围仅为655万人，占国家基本养老保险参保人数的5%左右。

图7－1　我国社会保障基金结构

2.社会保障基金与资本市场的关系

社会保障基金与资本市场密切相关，二者呈现出相互促进﹑相互制约﹑共同发展的互动关系。

(1)社会保障基金推动资本市场的发展

1)社会保障基金是资本市场长期稳定的大规模资金来源，有利于资本市场的稳定发展。社会保障基金是由在职职工和企业缴纳的，具有稳定的资金来源，并且面对的是相对稳定、同时可予以精算的现金支付结构，而且其投资业绩的表现通常又是以每年收益或几年的平均收益来衡量的，这从根本上决定了社会保障基金具有长期性、稳定性、规模性以及追求长期稳定投资回报的特点，能够成为市场中最稳健的力量。^[1]对于已经获得初步发展的资本市场来说，资本市场的进一步完善需要有一个牢固的投资者基础，并且这一基础在很大程度上通常由需要长期金融工具的机构投资者构成(克莱森斯、格莱森纳，1998)，社会保障基金就是这样一类持有周期长、追求长期稳定收益的机构投资者，在促进资本市场稳定性发展方面发挥更为重要的作用。目前各项社会保险基金收支规模已达到5000多亿人民币，累计结余入市比例呈5%～15%递增的规律，如此大的增量资金参与资本市场运作，可满足市场对资金的需求，实现整个证券市场的资金扩容，并对市场起到一定的导向作用。

2)社会保障基金的大规模进入资本市场，有力地推动了证券投资基金的发展与创新。社会保障基金积累制的确立，使得基金积累规模迅速扩大并源源不断地进入资本市场。如美国共同基金管理的养老金资产，从1990年的2070亿美元迅速增长到2002年的2.08万亿美元，增长了十倍之多。^[2]社会保障基金大规模进入资本市场，不仅增加了市场资金供给量，而且其资产组合和证券需求，也影响了资本市场中其他投资者的资产组合和投资行为;同时，社会保障基金为了应对未来的支付需要，还要求投资同时具备相当的安全性和收益水平，从而推动了新型金融产品的开发和理论研究的深入。

3)社会保障基金进入资本市场有利于培育一批高素质的证券投资商及管理者。社会保障基金无论采取购买证券投资基金或委托理财的间接形式，还是选择直接入市的形式，都离不开证券投资商和基金管理公司的各种形式服务。这不但扩大了券商经纪和委托理财以及咨询服务等业务的发展，而且能够提高券商及基金管理公司的业务量和利润，同时有效促进券商及基金管理公司的服务质量、业务结构和比例尽快与国际接轨，增强服务能力和扩大盈利能力。美国股市近十多年取得的快速发展，社会保障基金功不可没。社会保障基金参与资本市场，为我国证券投资商及基金管理公司提供了进一步拓展业务的广阔空间。

4)社会保障基金进入资本市场，有利于改变上市公司不合理的股权结构，使其更趋合理化。我国上市公司国有股比重为60%，比例过大且不可流通。按国际惯例，20%～30%比重的国有股就足以保证国家对企业的控制能力。因此，对国有上市公司而言，有相当大的减持空间。而国有股减持上市流通，会给现有证券市场带来很大压力，因为我国证券市场目前的筹资能力还较为有限，以目前二级市场的容量来看，短期内不可能承受大规模的国有股流通。在这种前提下，允许一定比例的社会保障基金进入资本市场，相当于引进了相当数量的机构投资者和战略投资者。

5)社会保障基金的发展对资本市场的运作环境提出了更高要求，从而把金融立法和监管工作推到了更高水平，有利于保护广大投资者的利益。社会保障基金的安全性、收益性与退休职工的收入及社会安定息息相关，因而对金融市场的监管提出了更高的要求。近年来，智利、阿根廷和其他进行养老体制改革的国家纷纷采取措施，加强信息披露，强调受托人对委托人的诚信原则，严厉打击内幕交易、违规自营等行为，加强对投资者的保护。事实上，只有资本市场的运作环境不断改善，养老基金才能坚定地大规模进入资本市场。

(2)社会保障基金对资本市场发挥作用的制约因素

通过以上分析，我们可以看到，作为机构投资者的社会保障基金对资本市场具有重要的促进作用。但这些作用的有效发挥必须具备一定的条件。

1)社会保障制度设计很大程度上决定了社会保障基金对资本市场的作用。①只有基金制社会保障基金模式才能使得社会保障基金对资本市场产生重要的作用。如果现收现付的社会保障基金模式占主导地位，则社会保障基金没有太大的发展空间，难以促进资本市场的发展。②缴费方式是强制缴费还是自愿缴费模式。强制缴费使可用于投资的社会保障基金总量增加迅速，对资本市场的发展有利。阿根廷私营养老计划的建立比匈牙利晚半年，但由于阿根廷实行强制缴费，1995年，其养老资产占GDP的比重为1%，而实行自愿缴费的匈牙利只有0.1%。③养老基金的市场结构。如果政府对养老计划的设立缺乏统筹规划，规模太小，不利于资本市场的发展。就我国养老保险基金管理而言，目前全国大部分地区只能实现地级市内统筹，因而能够集中运营的资金规模不是很大。以广东省为例，全省截至2004年12月底，养老保险基金滚存余额高达456.7亿元。但是，这些资金是分散到全省各个地市分别开管理。因此，各个地市社会保障局独立能够管理运营的资金规模就不是特别大，也就不可能投入太多资金到资本市场。

2)资本市场的发育程度也制约了社会保障基金对资本市场的影响力。社会保障基金的运行需要一系列的前提，如比较稳定的利率、具备一定规模的资本市场、商业银行和保险体系较为健全、金融监管较有效等。否则，养老体制改革难以深入，对资本市场的促进作用更无从谈起。例如，在股票市场相对不发达的瑞士等欧洲大陆国家，养老基金的投资主要集中于债券和其他债务工具，它们对本国股市的发展影响甚微。即使养老体制改革之初资本市场已经达到一定规模，如果结构不合理，社会保障基金对资本市场的促进作用仍然是不充分的。我国资本市场虽然已经发展到一定规模，但是受国有股和法人股不流通的困扰，养老基金一直不能大量进入资本市场，也很难对资本市场产生十分重大的促进作用。

3)社会保障基金的用途可能被政府扭曲。社会保障基金的根本目的，应是在可接受的风险水平上为雇员及其家属谋求最大的长期收益。这促使基金管理者尽可能通过投资于资本市场，以获得最大的收益。但在一些国家，社会保障基金有时成为政府实现某种政策目标的工具。例如，新加坡、马来西亚90%以上的公积金只能投资于不能流通的政府债券、抵押信贷机构的债券等，这些债券的利率比市场利率低几个百分点。马来西亚近些年来，约有10亿美元的雇员公积金被用于修建机场、补贴国有企业和救助濒临破产的金融机构。显然，社会保障基金成了政府低成本资金的来源，因而它们对本国股市的发展影响甚微。我国的养老保险基金，由地方政府统筹管理，前些年被地方政府挪作他用也屡见不鲜。

4)政府对社会保障基金的监管程度也影响社会保障基金对资本市场的作用。对社会保障基金的监管比较宽松的国家，如智利，养老保险基金进入资本市场的比例上限比较高，允许投资的领域也比较广泛，同时允许大量的基金管理机构展开充分的竞争，因而养老保险基金在资本市场上十分活跃。然而，很多国家刚建立基金制养老保险时，对养老基金往往进行严格的限量监管，过多过严的监管可能成为资本市场发展的“瓶颈”。①所有的养老储蓄只能由专门的养老基金管理公司管理，保险公司、共同基金等金融机构与该市场无缘。这可能会抑制养老金市场的竞争，导致基金管理高成本、低效益，减弱养老计划的吸引力，最终不利于资本市场的发展。②限制基金的投资组合，严格控制基金投资股票、金融衍生工具和外国证券。③要求基金的投资收益达到一定水平。后两点都容易导致基金的投资普遍偏保守，投资组合趋同，不利于高风险、高收益的金融工具的发展。

(3)资本市场对社会保障基金的影响

目前资本市场还存在大量的投机行为和不可靠资金，金融制度和资本市场不完善，市场的风险依然很大。这些都是社会保障基金进入资本市场的制约因素。

社会保障基金作为一种集合式投资工具尽管可以通过规模经济条件下的专家理财，可以通过组合投资来分散风险，但客观而言，社会保障基金在经营活动中仍然要面对各种风险。一般来说，社会保障基金运营的风险，按照是否可以提高组合投资分散风险的标准即基金自身的可控性，可分为系统性风险和非系统性风险。系统性风险称为市场风险或不可分散风险，是指这种风险对基金而言是外部的、无法在组合投资中被分散掉的那部分风险，是所有投资者要承担、由市场共同性因素所影响的风险。非系统性风险又称为公司特有风险或可分散风险，是指风险来源为非全局性，发生于个别公司的特有事件造成的风险，理论上可以通过基金管理公司的操作进行防范、化解的具体风险。

通常我们讲社会保障基金的风险，主要是指它的非系统性风险。如果社会保障基金是极度厌恶风险的，它将持有一个完全是由无非系统性风险的资产组成的资产组合，即全部借出自己的资产，从而成为一个完全的债权人。但这在资本市场中并不是一个有效率的资产组合，为了提高社会保障基金投资的效率，它可以选择一个包括一部分非系统性风险资产在内的借出资产组合。按照简单分散理论，这时它必须持有足够种类的不相关的非系统性风险资产，如足够的股票，从而可以把非系统性风险降低到零。如果社会保障基金还能继续承受更大程度的风险，那么它还会利用不可分散的系统性风险去获得更大的投资回报。

一般而言，完善、成熟的资本市场能加快养老保险基金参与资本市场运作的步伐，提高基金的投资回报率。因为完善、成熟的资本市场具有如下特征和效用:①投机性较弱，资产在短期内相对稳定，能够比较真实地反映发行的价值，这对注重长期投资的养老保险基金来说，既可以减轻市场的价格风险，又可以通过参与资本运营获取相当稳定的投资回报。②利率波动幅度小，能够减轻养老保险基金的负债风险。在资金积累的过程中资本市场中利率波动小，有利于养老保险基金的保值增值，从而增强其到期支付能力。③系统风险小，能够为养老保险基金提供多种投资途径，使得养老保险基金通过有效的投资组合，降低非系统性风险，从而获取稳定、高效的投资收益。④基础设施比较完善，市场流动性强，使得社会保障基金能够根据预定的风险收益率进行积极的投资组合管理，充分发挥基金管理人的投资才能，满足社会保障基金的投资需要。

3.我国关于社会保障与资本市场的研究

(1)社会保障基金是否应该进入资本市场的争论

社会保障基金能否借助资本市场来实现基金的筹集与运用的争论主要有以下三种观点。

第一种观点反对社会保障基金进入资本市场。其理由主要有两个，一是由于社会保障基金具有特殊重要性，因此投资方式应主要考虑安全性，不宜投入风险大的资本市场。二是我国的证券市场不规范﹑不完善，社会保障基金进入资本市场风险太大。

第二种观点赞成社会保障基金进入资本市场。认为我国将社会保障基金投资于银行和购买国债难以抵御通货膨胀的风险，认为基金的实际安全才是真正意义上的安全，为了达到基金的保值增值目的，就需要采取各种投资手段，包括看似“不安全”的“入市”手段，以分散投资风险，获取尽可能高的投资收益。^[3]具体到社会保障基金入市主体的探讨上又存在不同的观点，有的赞成全国社会保障基金进入资本市场，而有的则认为，在我国整个社会保障基金中，失业保险、工伤保险、生育保险以及养老保险个人账户和医疗保险的个人账户的筹资模式都实行的是现收现付制，注重横向平衡，资金剩余量少，只能将其用于银行存款或短期国债，不能进入资本市场;全国社保基金的性质决定它也只能采取与上述保险项目相同的投资方式;养老保险中的个人账户基金、企业年金和个人储蓄性养老保险金注重纵向平衡，实行完全积累的筹资模式，有大量节余资金，其保值增值至关重要，应进入资本市场投资运营。^[4]

第三种观点认为，养老金进入资本市场是最终选择，但条件尚不成熟。中国人民大学李绍光教授认为，从理论上讲，一个完全积累制的养老金计划必须成为资本市场中的机构投资者，才能使其得到一个长期稳定的投资回报。但是在我国，由于资本市场长期以来一直处于高风险状态，同时也由于没有一个完全积累的养老金基金合法而且无虑地进入资本市场，从而使它在理论上的作用也无从发挥。如果基金积累制在中国养老金制度改革中能够继续走下去并且成为一个长期性主要目标的话，那么养老金计划进入资本市场就会是一个迟早都要做出的选择。但基金适合在资本市场中运作的制度体系尚未定型，组织结构尚未形成，运行规则尚不明确。郑秉文也认为，无论从资本市场还是从社保基金的制度条件上看，社保基金进入股市都不成熟。

(2)社会保障基金营运模式的讨论

随着社会保障筹资方式由现行的现收现付式向部分积累式的转变，我国社会保障基金的结余额增长很快。如何将社会保障基金进行合理有效的投资运营，在保值的基础上不断获得增值，以实现同经济发展水平、物价总水平和人民基本生活水平同步同向运行，是加强社会保障基金管理，深化社会保障制度改革所要解决好的一个严峻而现实的问题。几个具有代表性的观点如下:

第一种观点，养老基金应成为机构投资者。认为机构投资者规模较大，投资趋于长期化，在使社会保障基金保值增值的同时能起到稳定股市的作用。不过养老基金需要具备四个条件，一是要有一个能够承担一定风险的资本规模;二是要以较发达的金融市场为基础;三是要有专业的基金托管机构;四是养老基金应采取指数化投资政策。

第二种观点，社会保障基金应投资于开放式基金。①开放式基金是一种风险相对较小、收益相对较高的品种。作为收益共享、风险共担的集合投资工具，它既不能保证投资人一定赢利，也不能保证最低收益，从国外成熟的社会保障基金运作来看，投资于开放式基金的做法较为普遍。②在进行投资时，需要注意要控制额度，避免发生流动性风险，造成支付困难。③由于开放式基金的价格风险，社会保障基金投资于开放式基金应坚持长期投资的原则，选择收益性基金进行投资。

第三种观点，根据我国社保制度的基本特征、目标取向、资金管理和资本市场的现状，中国社会科学院郑秉文研究员认为，应将我国社会保障基金划分为三个性质不同的基金，即储备基金(全国社保基金)、账户基金(个人账户积累)和统筹基金(社会统筹部分积累)。并成立三个独立的事业法人对其进行投资和管理。对于储备基金，应完全脱离国内资本市场，走向国际市场;账户基金由中央政府管理和投资;统筹基金实行省级统筹和投资管理。

二、社会保障基金投资运作的国际经验

从国际社会保障基金与资本市场的关系来看，主要表现为以下几个特点:社会保障基金资产越来越大，日益成为资本市场的重要资金来源;社会保障基金运作管理进一步私营化，私营化方向改革基金管理运作体制逐渐成为国际社会保障领域的趋势;基金不仅在资本市场中股票投资比例均有所上升，同时在海外证券市场投资的比例也在不断增加。

1.发达国家社会保障基金的投资运作

发达国家养老金的投资具有以下几个明显特点:①投资渠道多元化。养老金不仅投资于股票、政府债券、企业债券，还投资于存款、抵押贷款、不动产、外国资产等。多样化、分散化的投资不仅保证了养老基金的盈利性，而且分散、降低了投资风险，保证了养老金的安全性和流动性;②股票投资所占比重都比较高，尤其是美、英两国，养老金投资于股票的比重分别占到46%和53%。近年来，随着各国资本市场的不断发展和完善，养老基金投资于股票的比重还有进一步上升的趋势。

表7－1　部分发达国家养老基金的资产组合及变化趋势(1999年)

资料来源:王信《养老金的国外投资:国际经验与中国选择》。

从上面几个发达国家的经验来看，社保基金利用多种金融工具进行投资(尤其是利用股票进行投资)已是大势所趋。因此，我国社保基金的投资渠道也必须进行改革。

在社保基金管理模式上，目前国际上通行的做法有以下三种:①政府机构直接管理。这种模式的特点是便于统一政策、统一制度、统一管理。其缺点在于难以获得较高的回报率和政府可能挪用而造成基金损失。②通过基金会进行管理。作为受托人的基金会依法负责处理基金的行政事务，但一般不直接进行投资管理。其特点是个人账户的出资人就是基金会成员，对个人基金动用拥有一定的建议权，便于民主管理和监督。其缺点在于决策权力往往过于分散，对市场比较发达的国家和地区较为适宜。③通过基金公司进行管理。这种模式是市场经济条件下比较理想的管理方式之一，其特点是竞争性强、机制灵活、效率较高，投资者可以在竞争中得到较高的回报和良好的服务。

2.美国社会保障基金与资本市场

美国养老保险基金是美国资本市场的重要资金来源和组成部分，同时，美国资本市场又是美国养老保险基金投资增值的重要渠道。美国养老保险基金与资本市场的良性互动发展，值得深入了解和借鉴。

美国资本市场主要包括股票市场和债券市场。20世纪80年代末期以来，在证券市场中，养老基金一直是重要的机构投资者之一。50年代以来，养老基金投资占股票市场总市值的比重逐步上升，其在股票市场的作用也越来越重要。1950年，养老基金投资于股票市场约11亿美元，仅占股票市场市值的0.8%，1970年养老基金投资占股票市场市值的比重达到9.1%; 1990年这一比重上升到25.2%，1995年为22.2%，1996年为22.5%，1998年连同保险公司一起比重高达29.6%。

从养老基金资产占全部机构投资者总资产的比重来看，1987年为16.1%，1991年最高达32.8%。此后这一比例有所下降，1995年为14%，1997年为11.5%。

表7－2　1987～1997年美国货币和资本市场机构投资者净投资比重　单位:%

资料来源:《Life Insurance Fact Book》(1998)，pp．107．

美国养老基金一般通过共同基金投资于证券市场。1996年，美国各类养老基金向共同基金投资了1.24万亿美元，其中，401(k)^[5]计划和个人退休账户计划分别向共同基金投资了3340亿美元和6320亿美元，分别占全部养老基金对共同基金投资总额的26.9%和50.9%。1996年，各类养老基金向共同基金的投资，占养老基金总资产的16%，占共同基金资产总额的35%。

401(k)计划通过共同基金投资于证券市场的资产一直在稳步增加。从1986～1993年，401(k)计划总资产从1550亿美元增加到4750亿美元，其中通过共同基金投资于证券市场的资产也从140亿美元增加到1101亿美元，占总资产的比重从9%提高到23%。1996年401(k)在共同基金的新增投资为710亿美元，总投资达3346亿美元，占全部规定缴费型养老保险基金对共同基金总投资的58%。

图7－2　1993～1997年美国货币与资本市场机构投资者净投资情况

与参加401(k)的职工一样，IRA个人退休账户的参与者负责其个人账户的投资。个人退休账户一般也倾向于选择通过共同基金投资于证券市场。1996年，IRA向共同基金的实际投资当年新增1370亿美元，总投资为6320亿美元。从1985～1996年，投资于共同基金资产占全部IRA资产的比重，从16%增至47%。其中新增投资中，包括个人储蓄的增量，也包括从其他养老保险计划转存到个人退休账户的资金(因为美国提供了职工可以在多种养老保险计划之间进行选择)，1996年底，转存的资产占共同基金持有IRA总资产的38%。

3.智利社会保障基金与资本市场

在整个社会保障制度改革进程中，智利模式是学术界和决策层高度关注的一种模式。所谓智利模式，其实是指智利实行的由个人缴费、个人所有、完全积累、私人机构运营的养老金私有化模式。它作为世界上有影响的养老保险制度改革举措，对传统社会保障制度的根本性变革具有典型性和代表性。智利模式的基本内容，是以个人资本为基础，实行完全的个人账户制(包括基本个人账户和补充个人账户，前者指个人要将其纳税收入的10%作为自己的养老金投入，后者则是在前者基础上为将来得到更多养老金而进行更多储蓄所设立的补充个人账户)，并由私人养老基金管理公司负责经营管理，保险费完全由个人缴纳，雇主不需要承担供款义务。从智利模式的运行来看，其最大的特点就是劳动者的养老问题个人负责制，同时将政府的管理责任转移给私人管理公司，利用资本市场进行有偿运营，投保者既能够分享较高的收益回报，也可能因投资失败而遭受损失。

养老基金管理公司将养老金资产主要投资于资本市场。为确保基金资产安全，养老基金管理公司在投资于任何一种投资产品之前，都要得到法律的许可，并要拥有相关机构的风险评估报告。最初，养老金资产只被允许投资于政府公债;后来，随着股票市场的繁荣和成熟，又逐步扩大到股票和公司债券。20世纪80年代中期开始，养老基金又把投资重点转移到公共设施公司的股份。10年时间，养老基金的资产组合已逐步由单一型趋向于多样化。1994年，智利全国养老基金资产中，40%为国债，32%为股票，14%为住房抵押债券，6%为公司债券。养老基金管理公司已成为资本市场中的一个非常重要的角色。

养老基金监管局和智利中央银行共同履行对基金管理公司的监管职责。监管重点包括:规定投资工具的种类以及养老基金资产组合中每种投资工具应占的比例;制定养老基金在一级市场和二级市场的运行规则，确保竞争的透明度和公平性;保证投资的安全性，协调各方可能的利益冲突;管制外国资本投资;评估投资工具等。

1990年，智利全国拥有14家养老基金私营管理公司。1994年，养老基金缴费人数近300万人，受益人数超过500万人，基金资产总值约合223亿美元，占当年GDP的43%。

在智利证券市场中，养老基金作为最重要的机构投资者之一，资产总额不断增长。特别是作为世界最典型的基金制养老保险计划类型之一，引起全世界的注意。从养老金资产规模增长情况来看，在1981年只有2.7亿美元，占机构投资者(包括养老基金、保险公司共同基金、外资基金和投资基金，下同)总资产15.3亿美元的17.6%。1990年，养老基金总资产增长到89.6亿美元，占机构投资者总资产126.8亿美元的70.7%。整个20世纪90年代，养老基金资产规模逐年增长，在机构投资者总资产规模中始终占有较高比重。1999年增长到345亿美元，占机构投资者总资产508.7亿美元的67.8%。

1981年以来，智利的养老基金在证券市场的投资不断增长，占各主要市场规模的比重也不断提高，特别是在政府债券市场、抵押债券市场和公司债券市场中的比重增长尤为明显。

在政府债券市场中，1981年，养老基金仅投资0.8亿美元，占总市场规模的8.9%; 1990年，养老基金投资29.4亿美元，占总市场规模的27.2%; 1999年，养老基金投资额增长到119.4亿美元，占总市场规模的比重达到56.9%。

在定期存款和银行债券中，养老基金投资在1981年时为3.0%，1990年增长到20.1%，1999年，仍保持为10.2%。

在抵押债券市场，养老基金投资1981年为2.2%，1990年增长到57.7%，1999年仍高达52.6%。

在公司债券市场中，养老基金投资在1981年仅占1.9%，但进入90年代以后，始终保持在50%以上，1992年为60.3%，1999年高达51.8%。

在股票市场中，虽然没有像政府债券、抵押债券和公司债券那样，占到整个市场规模的一半以上，但从机构投资者在股票市场规模所占的比重来看，仍然占有相当大的比重，1986年为3.2%，1990年增长到5.5%，整个90年代，基本在10%左右。1999年有所降低，但仍有43亿美元投资于股票市场，占股票市场总市值的6.4%。

智利养老保险制度改革的成功之处在于，在养老基金管理领域成功地引入了市场机制的运作方式。世界银行认为，智利的经验证明了养老基金的市场化和公司化管理，比集中管理能够获得更高的回报率，因为它们具备了竞争的性质，并且是由市场机制进行有关资源配置的。

三、推动我国的社会保障与资本市场的互动发展

我国的社会保障体制正处在变革与探索的阶段，资本市场也正处在规范化、制度化的发展过程中，如何推动我国社会保障基金与资本市场实现互动的良性发展，已经成为现阶段社保理论工作者研究的重要课题。

1.我国社会保障基金进入资本市场的三个阶段

20世纪80年代中期，我国实行以社会统筹为核心的社会保障制度改革以来，社会保障基金规模不断壮大，对社会保障基金的管理也逐渐加强。我国关于社会保障基金与资本市场的问题的研究大约经历了以下三个阶段。

第一阶段:禁止社会保障基金进入资本市场。1993年，党的十四届三中全会的《关于建立社会主义市场经济体制若干问题的决定》肯定了养老保险个人账户制度是一个正确的改革方向。但在这一阶段我国对社会保障基金进入资本市场是严加限制的。比如，就养老保险基金投资而言，要求养老基金收支相抵后的节余额，除留足相当于两个月的支付费用外，80%左右用于购买国家发行的特种债券(指两个月周转金外的基金，投资收益全部进入基金，并免征税费)和存入银行专户(按同期城乡居民储蓄存款利率计算)，严格禁止投入其他金融和经营性事业。医疗、失业、工伤等项目的社保基金遵循类似的规定。国家之所以做出如此严格的投资管理规定，主要有三方面原因:①由社会保障基金本身的重要性决定安全性是第一位，然后才考虑资金的盈利性，不敢将其贸然投入风险甚大的资本市场;②我国缺乏完善的资本市场，投资工具匮乏;③我国社会保障基金结余额甚少，没有投入资本市场的必要性和可能性。

第二阶段:社会保障基金进入资本市场的探索阶段。2000年9月，国家为了弥补困难地区的社会保障基金的缺口设立了全国社会保障基金，并成立了全国社会保障基金理事会负责管理中央集中的社会保障基金。2001年12月13日，财政部、劳动和社会保障部公布了《全国社会保障基金投资管理暂行办法》，明确了全国社会保障基金进入资本市场的原则﹑方法和管理程序。这一决定为全国社会保障基金进入资本市场进行投资运营做好了制度上的准备。财政部、劳动和社会保障部规定的全国社保基金的投资范围是:银行存款、买卖国债和其他具有良好流动性的金融资产工具，包括上市流通的证券投资基金、股票、信用等级在投资级以上的企业债券、金融债券等有价证券，其中存入银行和投资国债的比例不得低于50%，证券基金投资﹑股票投资的比例不得高于40%，企业债券、金融债券等有价证券的比例不得高于10%;并规定理事会直接运作的范围仅限于银行存款、在一级市场购买国债，其他投资需要委托社会保障基金投资管理人管理和运作，并委托社会保障基金托管人托管。全国社保基金理事会于2001年7月以特殊战略投资者的身份参与了中石化A新股3亿股的配售，申购价4.22 元/股，成本12.66亿元，年底该股票投资浮动亏损2.31亿元。同年11月，理事会在一级债券市场上认购了部分金融债券和企业债券，由于当年这些债券还未上市交易，因此全国社保基金投资的债券当年暂不反映浮动盈亏。

2002年到2003年，国家对社保基金到底能否进入股市没有明确的规定，全国社保基金在实际操作中，其新增资金大量选择了银行储蓄。与2001年相比，2002年社保基金的银行存款增幅已经达到了80.5%，是各项资产中增长最快的一项，见图7－3。

图7－3　全国社会保障基金投资比例(2002年)

资料来源:《全国社会保障基金2002年年度报告》。

第三阶段:社会保障基金正式进入资本市场。全国社会保障基金2004年年度报告显示，全国社保基金资产总额1711.44亿元，其中:社保基金会直接投资资产1098.77亿元，占资产总额的64.20%;委托投资资产612.67亿元，占35.80%，当年全国社保基金实现收益4591亿元，实现收益率3.32%。但全国社保基金证券资产市值按市场均价估值。2004年末，全国社保基金证券资产浮动亏损2.03亿元，减盈增亏9.19亿元，加上已实现收益45.91亿元，经营业绩36.72亿元，以此计算的收益率为2.61%。^[6]

可见，社会保障基金收益来源主要依靠银行存款和国债利息，单一的投资渠道使这笔庞大的资金缺乏增值能力。根据国际经验，社会保障基金投资于股票市场的回报率在各项投资项目中是最高的。因此，不少国家对基金投资于股票市场解了禁令。作为借鉴，我国决定放开对社会保障基金投资渠道的限制。可见，寻求较高收益率是我国社会保障基金进入资本市场的动因。

2003年6月，全国社会保障基金理事会与南方﹑博时﹑华夏﹑鹏华﹑长盛﹑嘉实6家基金管理公司签订相关授权委托协议，社会保障基金理事会委托上述6家投资管理人，依据《全国社会保障基金投资管理暂行办法》、投资管理合同和社会保障基金理事会制定的投资方针，对全国社保基金委托资产进行独立投资运作，委托交通银行和中国银行两家托管行对委托资产进行托管，我国社会保障基金正式进入资本市场。至此，社会保障基金不仅可以在一级市场申购股票、债券，而且可以在二级市场买卖证券。2003年6月中旬至8月初，全国社保基金在二级市场购买了沪天化、华菱管线等股票，拉开了社会保障基金进入资本市场的序幕。2004年11月，全国社会保障基金理事会增选了易方达基金管理有限公司、招商基金管理有限公司、国泰基金管理有限公司等3家基金管理公司和中国国际金融有限公司共4家社会保障基金投资管理人，加上2003年入选的6家投资管理人，全国社会保障基金投资管理人为10家。

2.我国社会保障基金与资本市场发展关系的特点

从我国养老保险基金与资本市场的关系来看，有以下几个特点:

(1)养老保险基金建立和资本市场的建设起步都比较晚

作为中国社会保障制度核心部分的社会保险，主要是养老保险被分为两个部分:城镇职工养老保险和农村社会养老保险。其中城镇职工养老保险起始于1984年的职工退休养老基金。1986年，我国建立了合同制工人退休保险制度。1991年，国务院要求建立基本养老保险、企业补充养老保险和个人储蓄性养老保险相结合的多层次养老保险，实行国家、企业、个人共同负担，1995年，明确规定实行基本养老保险制度，要实行社会统筹与个人账户相结合的部分积累式方案。农村社会养老保险制度是从1991年开始的。当时，政府决定在一些富裕的农村地区，开展以个人账户为基础的个人储蓄积累式的农村养老保险制度的改革试点。

1990年，上海、深圳证券交易所相继成立。经过十多年的发展，我国资本市场已经具备了较大的市场规模(总市值近4万亿元)，但是其中有近2/3的股本不能上市流通。自2001年12月13日《全国社会保障基金投资管理办法》发布实施后，全国社会保障基金开始进入我国资本市场。

(2)社会保障基金规模还不大

我国的社会保障体系改革作为经济体制改革的一部分，开始于20世纪80年代中期。随着多层次社会保障体系的发展，社保基金规模迅速扩大。2002年底，全国社会保障基金已积累1242亿元人民币，基本养老保险资金的滚存结余超过1600亿元人民币，企业年金基金积累额约260亿元人民币。据世界银行预测，2030年，我国社会保障基金总额将达到1.8万亿美元，位居世界第三。^[7]

城镇职工的养老保险制度从1984年算起，只有20多年的时间，农村的就更短，而这一制度是脱胎于原来传统的由政府和企业包揽养老的制度，传统的思维意识和体制，使新型的保险制度在建立过程中进展缓慢。1995年，城镇职工、农村居民的养老与失业保险加在一起，形成的中国社会保险基金余额只不过571.82亿元，相当于GDP的0.98%，按当年保险基金收入1037.88亿元算，仅占当年GDP的1.78%，远低于世界大多数国家的平均水平。这说明我国的社会保障制度覆盖面还太窄小，尤其是占人口总数70%的农村地区，建立和发展保险体系的任务还相当艰巨。但每年几百亿元的养老保险增量资金对中国资本市场而言，已经是一笔规模庞大的资金。

(3)养老保险基金管理分散，投入到资本市场的资金比例很低

长时间以来，我国养老保险基金的管理比较分散。目前，全国大部分地区只能实现地级市内统筹，因而能够集中运营的资金规模不是很大，能够投入到资本市场的资金也就十分有限。以广东省为例，全省截至2004年12月底，养老保险基金滚存余额高达456.7亿元。但是，这些资金是分散到全省各个地市分开管理。因此，各个地市劳动和社会保障局独立能够管理运营的资金规模就不是特别大，也就不可能投入太多资金到资本市场。

按照财政部、劳动和社会保障部于2001年12月13日发布实施的《全国社会保障基金投资管理办法》规定，“证券投资基金、股票投资的比例不得高于40%”。然而我国社会保障基金2004年6月底的资产配置中，普通银行存款、银行协议存款和国债回购投资，高达资产总量的51.85%;债券投资的比例为32.76%;股票投资的比例仅仅是7.75%。由此可见，即使是国家集中管理的全国社会保障基金，投入到资本市场的资金比例依然很低。

(4)不完善、不成熟的资本市场阻碍了我国养老保险基金参与资本市场运作，减缓了养老保险基金入市的步伐

养老保险基金是“老百姓的保命钱”，关系到参保对象的切身利益，政治和社会责任重大。这种特定的社会保障功能决定了养老保险基金投资运作应当以安全为首要原则，要求谨慎参与高风险投资。否则一旦发生损失，可能引起社会的波动并加大政府的负担。所以市场化运作养老保险基金必须有比较成熟的市场基础和完善的监控体系。目前，我国的资本市场与这一要求还有较大的差距，存在的主要问题是:

1)市场运行不规范，监督管理不到位，投资风险相对较大。从理论上说，任何投资都存在风险，但问题在于现行的资本市场是否对社会保障基金这样偏好谨慎投资、厌恶风险的机构投资者产生足够的吸引力。目前资本市场还存在大量的投机行为和不可靠资金，金融制度和资本市场不完善，市场的风险依然很大。这些都是社会保障基金进入资本市场的制约因素。以股票市场为例，很多投资者甚至不关心上市公司的基本情况、发展前景、流通盘规模、真假消息题材、操纵性炒作等对资金流向和股价产生的影响，不注重上市公司股价与公司业绩相分离的实际情况，盲目炒作，以致出现投资业绩好的上市公司不一定能带来理想的投资回报，战略性投资价值难以把握，同时上市公司业绩良莠不齐，个别年度报告信息虚假。像“亿安科技”、“蓝田股份”等事件，在一定程度上反映出我国股票市场在企业上市审查、发行定价、信息披露和市场监管力度等方面存在的不足。

2)资本市场发育不完全，可供养老保险基金选择的投资渠道和投资组合种类少。在既定的资本市场中，养老保险基金如何选择适当的投资渠道、投资组合取决于基金本身和资本市场两个方面。从安全原则出发，养老保险基金需要采取多样化的投资组合来分散投资风险，以获取比较稳定的收益。可是，在目前资本市场存在缺陷，投机行为时有发生的情况下，可供养老保险基金选择的投资渠道不多，以致形成大量基金存放在国有商业银行或用于购买国家发行的特种债券，这种简单的投资渠道与养老保险基金需要多样化的投资组合不相适应。因此，随着资本市场的不断完善，应逐步拓宽投资领域，让养老保险基金信托投资、实业投资、不动产投资以及股指期货和股指期权等衍生金融工具得到发展和完善。

3.推动我国社会保障与资本市场互动发展

为了实现社会保障基金的保值增值，就必然要投资资本市场，而资本市场中各种投资工具又存在着一定的市场风险。这一矛盾完全依靠社会保障基金与资本市场的相互作用是难以协调发展的，它需要一定的外力加以规范、调整和引导。

(1)完善资本市场

社会保障基金进入资本市场要求资本市场具有多结构、多层次。而我国的社会保障基金面临的是一个发育尚不成熟的资本市场，在这种情况下讨论其进入资本市场，离不开资本市场相应的改革作为配套措施。完善资本市场，促进社会保障基金投资管理的发展，主要应从以下几方面进行:

1)推进市场化进程。目前我国资本市场行政干预色彩浓重，信息传送不畅，价格信号失真，操作不透明，“三公原则”(公开、公平和公正)尚未真正建立。这当然属于新兴资本市场的共同特征，但在这样的市场条件下，难以满足社会保障基金的投资需求。因此，我们需要进一步推动市场化建设步伐，为养老保险基金在资本市场投资创造必要的环境支持。

2)健全资本市场监管体系。这包括强化信息披露制度，加强监管力度。提高资本市场透明度和公开性，培育精算、会计、审计事务所和风险评级公司等中介机构，让其更多地参与资本市场的监督和管理，维护资本市场的有序运行。

3)增加交易品种，推动金融创新。根据国际上比较成熟的经验，社会保障基金一般是通过开放式基金进入资本市场，并利用股票期货、指数期数和指数期权等进行动态的套期保值交易。我国一些基金管理公司已经设立开放式基金，并与国内外的金融机构进行合作;一些机构和专家也争相提出具有套期保值功能的金融衍生产品的设计方案。为了提高我国社会保障基金规避风险和获得收益的能力，应在市场时机成熟时推出股票指数期货和期权等。

(2)鼓励非银行金融中介机构的发展

世界银行在1994年的一份报告中指出，发展非银行金融中介机构是完善中国社会保障体系的关键之举。世界金融业的发展史表明，在金融市场激烈竞争的推动下，商业银行居于主导地位的金融体系正逐步让位于多元竞争型的金融中介体系，除中央银行外，其中的现代商业银行、非银行性金融中介机构和直接融资市场构成了现代金融市场三大主体结构。而以养老、失业、住房等为动机的居民长期储蓄的绝大部分从商业银行中分离出来，流向以长期投资为主的非银行性金融中介机构。在金融体系比较发达的国家，非银行性金融中介机构的迅速崛起，大大推进了社会保障体系从企业职能中分离出来的进程，最终把居民长期储蓄与社会保障体系有机联系起来，使二者纳入一个自我良性循环的轨道。从国际范围来看，居民长期储蓄实现其积累、保值和增值的职能，基本上是以非银行性金融中介机构为依托的。

我国在整个金融体系中，非银行性金融中介机构的发展明显滞后，在全部金融机构的资产和负债构成中所占比重很低，不适应巨额长期储蓄向投资转化的要求，从而为养老保险基金的积累和投资设置了巨大障碍。面对我国专业银行在金融中介体系居于垄断地位的现实，应推进金融体制改革，鼓励非国有金融中介机构的发展，为社会保障基金进入资本市场提供良好的外部支持。

(3)培育高效率的基金投资管理机构

在这方面智利等国家所提供的经验是:基金交由多家非政府机构进行管理，并引入竞争机制。世界银行完成的一份全面的研究报告显示:在全世界范围内，由民营机构经营管理的社会保障基金，其收益率普遍高于由政府部门经营管理的社会保障基金。除美国、新加坡等少数国家外，绝大多数国家由政府经营管理的社会保障基金的收益都是负值。一方面是政府部门自身的运营效率不高，管理成本高，甚至会出现腐败等问题;另一方面是政府管理的基金通常不能投资企业股权、不动产和国外资产，被迫购买政府债券，或以很低的名义利率向企业贷款，从而使风险过于集中。此外，政府部门管理基金，基金往往会成为政府部门挪作他用的来源，使其服从于政治目的而非经济效益。这不仅无助于基金的保值增值，还会加剧基金的风险。因此，基金运营一定要注意引入竞争机制。

(4)健全相关的法律法规体系

社会保障基金进入资本市场首先必须有行之有效的法律保障。在一个市场法规不健全、经济发展处于无序状态的环境中，难以保证稳定的投资预期，从而影响社会保障基金的正常投资。因此，必须用社会保险法及相关的基金管理条例加以规范，加紧社会保障基金运作的法律法规的完善。在法规中对社会保障基金的投资目标、投资原则、投资比例、经办机构的准入资格、投资规则及管理规则等进行合理规定，并明确界定相关部门的责权。在投资比例上:①应根据中国证券市场的规模和品种特点，对社会保障基金入市比例进行总量控制;②要做好单个品种投资比例的限制，如制定明确的投资单一股票、债券或基金的比例，对投资于单只开放式基金的社会保障基金数量有明确的比例限制，防止由于投资比例过大而可能引起的大额赎回对开放式基金稳定操作的影响;③政府应考虑出台专户资产委托管理办法等相关法规，使基金公司或其他专业机构可以为社会保障基金进行专户管理，因为量身订做的投资方案更能适合社会保障基金的特殊要求。除了具体投资方面的技术限制外，政府部门还应该建立有效的社会保障基金运作监管制度和条例，对投资机构的资格评定和选择以及资金运作效果评估等进行管理，保证社会保障基金在最安全、有效的制度和程序下运行。

【注释】

[1]耿志明:《养老保险基金对我国资本市场发展的积极影响》，《国际金融时报》，2000年8月31日第七版。

[2]程钢:《国外养老基金与资本市场发展的互动关系》，新元网。

[3]蒲晓红:《社会保障基金入市初探》，http//www.ins.com.cn．

[4]蒲晓红、朱方明:《论社会保障基金入市主体》中国保险网。

[5]401(k)计划是一种缴费固定型私营退休计划，因《国内收入法》中的一项条款而得名。

[6]资料来源:《全国社会保障基金2004年年度报告》。

[7]《国外养老基金与资本市场发展的互动关系》，新元网http://www.huaan.com.cn/news/detail.jsp?newsID=11654＆page=ylfund＆col=yljjgl．