新兴市场经济体的外汇市场发展与美元

金融开放促进了新兴市场经济体的外汇市场发展。下面，先概述东亚的外汇市场和离岸金融市场的发展；然后，讨论我国的外汇市场，以及境外的人民币NDF交易。

一、东亚外汇市场

亚洲金融危机以前，各东亚经济体的外汇市场在金融自由化和资本流动自由化的推动下已经有了相当的规模（参见表3－4）。例如，在1995年，新加坡和中国香港的外汇市场已分别成为世界上第四、第五大外汇市场，日平均交易额分别达到1 050亿美元和902亿美元。这归因于20世纪70年代，中国香港和新加坡对外汇管制的放松，给外汇市场的发展创造了条件。尽管日本与德国的经济总量位居世界前列，但是由于东京与法兰克福的开放程度不及新加坡和中国香港，导致东京与法兰克福外汇市场的规模与地位现在已不及新加坡和中国香港。当然，并不是每一个取消外汇管制的国家或地区就一定能实现外汇市场的发展。外汇管制放松只是一个必要条件，还需要有金融人才和完善的经济金融体制作为保证。

此外，1995年泰国和印尼的外汇市场日均交易额分别达到72.5亿美元和53.5亿美元；韩国和马来西亚的外汇市场规模较小，日均交易额分别为38亿美元和27亿美元^[10]。

需要注意的是，新兴市场经济体的外汇市场的发展实际上就是美元市场的发展，这不仅因为外汇交易主要是本币和美元之间的交易，而且因为一些经济体自身的经济规模有限，外汇交易大多是本币以外的外币对交易。

表3－4　1995/1996年东亚外汇市场的日均外汇交易额

注1：泰国、印尼、韩国是1996年，其他4个经济体是1995年的统计
注2：“韩国”一栏仅指韩圆与外汇的交易，外汇之间的交易约10亿美元
资料来源：中国人民银行总行编译《亚太十国金融市场体系与运作》，中国金融出版社1999年

大多数东亚外汇市场的发展主要是在1990年代前期。例如，泰国市场的日均外汇交易量在1992年仅为5亿美元，此后每年递增1倍：1993年日外汇交易量增至10亿美元，1994年20亿美元，1996年达到72.5亿美元。外汇市场在短期内得到如此快速发展的主要原因首先在于外汇管制的放松。例如，泰国外汇交易量的扩大就是以4次外汇自由化为背景的。泰国的金融开放度很高，在境外也有相当发达的离岸市场，例如在新加坡和香港的外汇市场上，泰铢的交易规模庞大。根据环球银行金融电信协会（SWIFT）2013年2月27日发布的最新统计，2012年泰铢的国际支付规模全球排名第十，达到0.97%，而人民币国际支付规模全球排名十三，为0.63%。

又如，印尼在1967年取消外汇许可证制度后创建了外汇交易所，使外汇交易得以合法化。1970年起，企业和个人可以自由买卖外汇，交易规模明显增大。1988年经常项目可兑换后，外汇交易量增长更快。1990年，日均外汇交易额为12亿美元。1996年，规模进一步增大到日均交易额53.5亿美元。

关于外汇市场交易主体。东亚外汇市场的发展依赖于外资金融机构（居民）和境外金融机构（非居民）的参与，其中较为典型的是泰国。1996年，泰国各种金融机构的市场占有率分别如下：泰国的银行和外国银行分行共占20%；境外银行占50%—60%；非银行机构占15%—20%。其中，外国银行分行起着做市商的作用，但大部分的外汇交易由境外银行成交。同时，泰国的外汇市场上有5类外汇经纪人。其中，外国经纪人非常活跃，经纪业务的一半左右是由泰外合资经纪人完成的^[11]。

亚洲金融危机发生后，东亚经济体的外汇交易曾极度萎缩，到1998年4月印尼盾、泰铢和林吉特的交易额分别减少了90%、80%和70%。同时，外汇交易的单位也大幅度下降，泰铢的现汇交易从1 000万—2 000万美元降至300万美元；期汇交易从2 000万美元降至1 000万美元。随之，外汇经纪人的数量也减少了一半以上：从事林吉特现汇交易的外汇经纪人从25名降至12名，期汇交易经纪人从50名降至20名。

此后，随着经济的恢复，外汇市场才得以恢复和发展——参见专栏24：韩国外汇市场的发展。

专栏24

韩国外汇市场的发展

韩国外汇市场发展的背景之一是外汇金融管制的放松。韩国于1988年11月过渡到IMF协定第八条款国；1992年，与经常项目有关的外汇交易全面放开，并允许外国直接投资资金进入国内股票市场；1998年5月韩国的股票市场、债券市场和货币市场完全向外国投资者开放；1999年4月韩国承认NDF市场（详细情况下述）的合法性；2001年1月废除对个人经常项目外汇交易的限制。与此同时，汇率制度也有相应的变化：1980年2月，韩圆从钉住美元转为钉住一篮子货币；1990年2月采用市场平均汇率制度；1997年12月，废除银行间汇率的每日波动幅度限制，转向浮动汇率制。

韩国外汇管制的放松促进了外汇市场发展。与其他东亚经济体一样，韩国的外汇市场规模在1997年达到危机前的顶峰，但在危机期间同样有较明显的倒退。此后，随着经济的恢复，市场也在不断地发展。2000年的日均外汇交易总额超过了1997年，2002年日均交易额上升为89亿美元（详见图3－2）。

韩国的外汇交易统计分为传统的和衍生的两大类。2002年，前者的交易额为日均81.2亿美元——与其他市场相同，传统的外汇交易额占比达到90%以上。其中，即期外汇交易的比重偏高，为51亿美元，占62.8%。

图3－2　韩国外汇市场的日均交易额

资料来源：李斗浩“韩国外汇市场的发展和启示”，《中国货币市场》2004年第1期

东亚经济体的外汇市场有三个特征：

（1）大多数市场的现汇交易比重较大。在主要外汇市场上，现汇交易的比重明显低于期汇与掉期，例如欧元启动前的1998年与12年后的2010年，世界日均外汇交易总额中，现汇交易占比分别是38%和37%。可是，东亚的新兴外汇市场上，除泰国外，均是现汇比重高于期汇与比重，其中，韩国、印尼和菲律宾的现汇交易相当于交易总额的80%—96%。如果进一步将泰国和韩国作比较，从泰国的外汇交易总量较大、现汇交易比重较低，韩国的外汇交易总量较小、现汇交易比重相当高的反差中可以看到，韩国的现汇交易占比较大在一定程度上说明外汇市场尚欠发达，缺少规避汇率风险的交易和交易工具。

新兴市场上现汇交易占比较大反映了其外汇交易主要是为实体经济服务，外汇投机比重小。但是，其弊端是难以进一步扩展外汇市场规模，外汇市场参与者缺乏创新动力。

（2）外汇市场流动性较低。这包括两种指标，其一是外汇交易额和GDP之比，比例较大说明外汇市场较为发达，市场的发达程度决定了流动性的高低。值得注意的是，大多数的新兴市场经济体的对外依存度高于发达国家，由此可间接地推论前者的外汇交易额和GDP之比要比后者高。然而，实际情况正好相反。从表3－5看，东亚经济体的该比例大致与拉美国家相仿，明显低于发达国家。造成这种结果的主要原因是，东亚经济体对外汇交易有各种限制，特别是对投机性交易的限制，因而外汇交易基本上来源于实体经济；而发达国家的外汇交易大部分是和实体经济交易无关的虚拟交易。

表3－5　外汇市场流动性的比较

注：买卖差价与中间汇率之百分比
资料来源：《国际清算银行第72期年报》，中国金融出版社2002年，第73页

其二是外汇买卖差价。外汇买卖差价直接反映了货币的稀缺性、交易的难易程度和市场的流动性——参见专栏25：外汇买卖差价反映了货币的流动性。在外汇市场上，交易量大的货币由于容易成交，所以外汇买卖差价就较小，交易量小的货币差价较大。

专栏25

外汇买卖差价反映了货币的流动性

例如2013年9月27日中国银行的外汇牌价是：美元买入价6.108 8元，卖出价6.133 2元，（卖出－买入）/买入×100%＝0.399 4%。澳大利亚元买入价5.709 5元，卖出价5.749 6元，（卖出－买入）/买入×100%＝0.702 3%——参见表3－6。此外，外汇买卖差价还包含着市场参与者的风险意识——如果参与者担心资金可能会出现突然转移，差价必然更大。这说明澳元市场流动性远低于美元市场。

表3－6　美元、欧元及澳元的买卖价比较（2013年9月27日）

新兴市场经济体外汇市场流动性较低这个特点再加上货币不是充分自由兑换，将会在一定程度上会妨碍套汇资金的自由流动，从而使其汇率可能维持一定的独立性。另一方面，在货币危机爆发前后，投机性资金的大量进出在流动性较低的市场上会引起较大的汇率变动。

（3）以美元交易为主。如上所述，1998年世界日均外汇交易中，美元占比是87%，与此相比，新加坡和中国香港的外汇交易中，美元交易的占比较高，分别达到90%和93%。并且，东亚经济体的其他市场也呈类似倾向。如表3－7显示，例如，韩圆和泰铢的美元交易占比分别是97.3%和96.7%。这种倾向自然是来源于东亚国家对外经贸交易相对依赖美国市场以及以美元为计价结算的经济特征——与东亚相比，由于区域性特点，拉美一些货币与美元交易的比重更高，其中哥伦比亚和秘鲁货币与美元的交易比重达到100%；而东欧货币与美元交易的比重就明显降低，其中捷克克朗与美元交易的比重低于马克。

表3－7　1998年7月新兴市场经济体货币与各主要货币的交易比重

注：新台币为1998年4月；巴西雷亚尔是估算值
资料来源：《国际清算银行第69期年报》，中国金融出版社1999年，第93页

二、离岸金融市场

除了上述传统的外汇交易市场外，进入20世纪90年代以来，东亚经济体中各种离岸金融市场的发展也令人关注^[12]。离岸金融交易，从货币发行国看，是指本国货币离开发行国，在境外交易；从当地市场看，原来是指非居民间的外汇交易，但随着经济和金融的开放，居民和本币也逐渐进入离岸金融交易。尽管如此，许多离岸金融市场的交易账户至今仍然和传统外汇交易有区别，享受的待遇也不同，主要体现为税收比较优惠，由此离岸金融市场被视为“避税港”。

马来西亚于1990年10月1日在拉班（Labuan）创办国际离岸金融中心（IOFC）。此后，该国经营离岸业务的金融机构和离岸金融交易额不断增加。1992年中心的银行数仅为8家，1994年、1996年分别增加到35家、52家；1994—1996年期间银行雇员数从269人增加到500人；年末的贷款余额也随之从52亿美元扩大到120亿美元。

泰国于1993年创建了曼谷国际银行业务设施（BIBF），韩国等也建立了离岸金融市场（参见表3－8）。

表3－8　东亚经济体的离岸金融市场　　　单位：亿美元

注：泰国和韩国是1995年末、新加坡和马来西亚是1996年末的统计
资料来源：中国人民银行总行编译《亚太十国金融市场体系与运作》，中国金融出版社1999年

作为一种特殊的离岸金融市场，东亚的NDF（无本金交割远期，Non－Deliverable Forward）市场受到了广泛的关注。传统的期汇合同的交割是在未来的约定日期、按照合同规定的远期汇率、以各经济体货币与外汇（美元）的兑换或买卖方式进行交割，而NDF的交割则依据合同规定的远期汇率和约定日期的市场即期汇率之差价、用一种货币通常是美元进行结算。在境外出现NDF市场的原因是：（1）由于境内存在外汇管制，当地货币不能自由地兑换；（2）即使在外汇管制明显放松的场合，由于期汇市场不发达，企业等无法利用期汇交易来规避汇率波动所带来的风险。面对企业的需求，国际金融中心如香港和新加坡的银行提供了这种服务。

一些资料表明，东亚的NDF交易形成于1995年，亚洲金融危机爆发后保值性期汇需求剧增，促使交易规模迅速增大，到1997年下半年日均交易额升到9亿美元。交易品种涉及韩圆、新台币、菲律宾比索和印尼卢比等，其中韩圆和新台币的日均交易额较大，经营韩圆和新台币NDF业务的经纪商也较多（参见表3－9）。

表3－9　东亚NDF日均交易额（1998年）　　　单位：百万美元

资料来源：中国外汇交易中心《汇市参考》，1998年7月，第29页

从理论上说，传统的期汇合同中的远期汇率反映各经济体货币和外汇（美元）之间的利率差^[13]，据此，NDF合同的远期汇率也应反映离岸金融市场上各经济体货币和美元的利差。然而，外汇管制的存在、市场利率不存在或明显扭曲以及离岸交易的虚拟化破坏了传统的定价规则。并且，NDF交易大多在汇率预期变动较大的时期较为活跃，其结果NDF汇率的形成和调整与其说是依据利差还不如说是依据市场预期和期汇供求而变化。

对于有关经济体的货币当局而言，由于一方面境内的（官方）汇率与NDF汇率出现差异，形成套汇机会；另一方面境内的平行市场或黑市的汇率与NDF汇率出现联动的可能性，所以NDF交易市场的存在妨碍了金融市场和汇率的统一，也妨碍了货币政策的有效性。亚洲金融危机期间，NDF汇率的变化较快、较大，对境内的（官方）汇率或黑市汇率影响很大，韩圆汇率的下跌便是NDF汇率的先行下跌引起的。

与境内外汇交易大多是本币和外汇的交易不同，NDF市场总是仅以美元计价结算，这自然进一步强化了美元的世界货币作用。

此外，在有的经济体内居民间的外汇拆借市场也得到了快速的发展。例如，韩国于1989年12月建立了美元拆借市场。此后，又相继开展了日元（1991）、马克（1992）以及英镑（1994）的拆借业务。拆借品种多元化，从隔夜到12个月均有。拆借规模快速扩大，1990年（12月平均，下同）日均拆借额为788亿韩圆，1995年增加到2 839亿韩圆。

三、我国的外汇市场

1994年4月18日，我国的银行间外汇市场——“中国外汇交易中心”——在上海成立。与1993年底以前的外汇调剂市场相比：（1）后者是企业之间调剂留成外汇余缺的市场；而前者是以外汇指定银行为主，由中外资各种金融机构参与的同业交易市场。（2）以前，各地的外汇调剂市场相对独立，各市场的外汇调剂价格是不同的；而银行间外汇市场是一个统一的市场，各分中心和总中心的交易价格是一致的。（3）在中国外汇交易中心成立之前，外汇调剂价格和官方汇率并存，实际上构成了双重汇率；银行间外汇市场成立后，双重汇率过渡到了单一的市场汇率。

银行间外汇市场形成有以下若干背景：（1）1993年11月14日中共中央十四届三中全会通过了《关于建立社会主义市场经济体制若干问题的决议》，明确地提出要“改革外汇管理体制，建立以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率制度和统一规范的外汇市场，逐步使人民币成为可兑换货币”。（2）1993年12月发布了《中国人民银行关于进一步改革外汇管理体制的公告》，并于1994年初进行了外汇管理体制改革，银行间外汇市场的创设是其一个重要的组成部分。（3）我国进入“复关”（恢复关贸总协定缔约国地位）谈判的重要时期，国际上希望我国放松外汇管制。

此后，中国银行间外汇市场的运行始终较为顺利，在以下诸多方面发挥了重要的作用：

（1）我国放弃长期的官方汇率，自实行计划经济以来首次形成了市场汇率，尽管这个市场是有限的，不充分的，但还是能使汇率在一定程度上反映了外汇供求的变化。

（2）在结售汇制度下，银行和企业或个人交易之后存在的外汇头寸需要在银行间外汇市场获得调节，即该市场为银行的外汇头寸调节提供了场所，是结售汇制得以顺利实施的前提。

（3）为货币当局的间接调控提供了舞台。相比于外汇市场成立之前，货币当局通过制定官方汇率这样的行政性手段来直接干预外汇交易，目前中央银行通过市场机制间接干预外汇市场可以说是有很大的进步。

同时，我国外汇市场存在以下特点：

特点之一是，外汇交易的规模原来较小，近年突然放大。1994年创办外汇市场后的前十年，外汇交易规模较小：1995—1997年间年外汇交易总额为600亿—700亿美元；1998年起受亚洲金融危机等的影响，交易规模明显缩小，1999—2000年交易总额仅为320亿—420亿美元；2001年起才逐步回升，2003年外汇交易总额才终于突破1 500亿美元（参见表3－10）。

表3－10　近年来我国外汇市场规模及其交易货币比重的变化^[14]

注：1994年的外汇交易额是4月—12月的数据
资料来源：《中国外汇市场年鉴》，各期；2003年数据摘自《经济日报》2004年1月3日

2005年7月人民币汇率开始升值之后，我国就不再公布外汇交易额统计。直到2013年才公布2012年的我国外汇交易额及其与上年比的变化（由此推算出2011年的交易情况）。2012年外汇交易额为60　523亿美元，换算为日均交易额为252亿美元（参见表3－11）。与表3－13披露的2010年交易额200亿美元相比，2011—2012年两年间外汇交易累计增幅约25%。

表3－11　2011—2012年中国外汇交易量　　　单位：亿美元

另一方面，2012年中国进出口总额38 667.6亿美元，相当于年外汇交易总量的63.89%；或者，33 600亿美元的即期交易与857亿美元的远期交易之和已与年外汇交易总量相仿，说明中国的外汇交易完全是为实体经济服务的。但同时，缺少外汇投机在一定程度上使得我国外汇市场难以获得快速的发展。

据国际清算银行的统计，中国外汇市场交易规模是2010年4月日均交易额340亿美元。由此可知，境外交易约为140亿美元。2013年4月世界各市场上人民币日均交易总额升高至1 200亿美元。其中，境外交易的增幅应远超境内交易。

特点之二是，在全部的外汇交易中，美元的交易比重多年来超过97%（参见表3－10），因此，其他货币及货币对的交易比重微不足道^[15]。

特点之三是，20年来人民币兑美元汇率稳中有升。1994年汇率从1美元兑8.70元升到2005年7月20日8.276 5元，2008年4月10日为6.992 0元，“汇率破七”；2013年10月15日，银行美元兑人民币即期汇率的实盘汇率报6.087 0元，创中国政府1994年初合并官方和市场汇率以来的最高水平，累计人民币升值幅度达42.93，但仍远低于1993年底的5.8元。

从现状看，人民币汇率总体上是稳定的。其稳定机制包括以下三个方面：其一是结售汇制。1994年起实施的结售汇制规定外汇收入必须向银行结汇、外汇支出由银行售汇，该制度实际上产生了外汇充分的供给和有限制的需求，使我国摆脱了以往10多年的外汇短缺困境。自2001年以来，外汇储备的迅猛增加促进了外汇管理的放松，至2007年8月结售汇制终止，即企业可“自行保留”外汇收入。然而，即便是2013年底，资本项目的管制使得结售汇制仍然有助于人民币汇率稳定。

其二是中央银行对外汇交易的行政性规定。例如：（1）用会员制设置外汇市场的进入壁垒；（2）对银行的结售汇外汇周转头寸实行管理；（3）央行每日公布交易指导价，并限制每日的汇率波动幅度为指导价上下1.0%以内。

其三是中央银行干预外汇市场。在国际收支顺差条件下，央行作为市场的最后出清者，在人民币汇率持续小幅升值的基础上，购入剩余的外汇供给净头寸。

特点之四是，我国外汇市场既是交易的场所，又有结算的功能。在交易方面，采用计算机撮合成交方式，按照“价格优先、时间优先”的原则使供求双方配对、达成交易；同时，采用场内结算制度，由中国外汇交易中心负责集中清算，此举保证了市场的顺利运行。

另一方面，自1994年来的近20年间，中国外汇市场存在的主要问题几无变化：

（1）市场的封闭性。封闭性表现为我国的外汇交易限于居民间交易，基本上没有与非居民的交易。这种制度的好处在于有利于国内市场的稳定，但不利于交易的竞争和市场的发展。

（2）当局的过度干预。在大部分时间内，由于当局竭力维持人民币汇率稳定，央行的外汇购买量在整个外汇买入量中占较大比重。此外，即便在2013年底，在汇率形成方面尚有诸多干预，如每日开盘价由当局公布，日波动幅度为1%，等等。还有交易货币与包括衍生品在内的交易的开拓，均受当局的调控。

（3）交易成本高。交易成本高和我国外汇市场的封闭性有关，外汇市场封闭，交易规模小，从而导致成本上升。我国银行间市场上即期外汇的竞价交易手续费是：做市商为交易额的万分之一，一般会员为万分之三；询价交易手续费为交易额的十万分之一。与国际外汇市场比，中国的交易成本至少高于国际市场数十倍乃至数百倍。

我们有理由相信，随着经济的稳定发展，外汇管制将逐步放松，在这进程中外汇市场将会得到相应的、甚至更快的发展。

四、人民币兑美元汇率的变迁

所谓人民币汇率，自然是人民币兑美元的汇率。如果是人民币兑欧元等美元以外货币的汇率，需表明是何种货币。由此及彼，人民币升值贬值均是针对美元。另一方面，由于中国外汇市场的封闭性特点，人民币汇率由中国货币当局调控，美国仅有发言权而已。

人民币汇率的改革始于1981年初，至今约33年。该期间汇率的变迁比较简单，主要分为两个阶段：第一阶段，1981年1月到1994年1月人民币汇率持续贬值；第二阶段，1994年1月至2013年12月人民币持续升值。

1.1981.1—1994.1的人民币汇率持续贬值阶段

表3－12显示，自1981年开始，人民币就不断小幅贬值；到1984年，人民币突然大幅度贬值，年底到达1美元兑2.8元人民币。实际上，1981—1983年间中国的贸易收支是持续顺差，人民币贬值的原因是：（1）计划经济下的人民币汇率高估；（2）人民币兑美元的官方汇率与贸易汇率（1美元兑2.8元，当时称“贸易内部结算价格”）并轨；（3）经济实力与出口商业的国际竞争力较低。

表3－12　1981.1—1994.1人民币汇率持续贬值

1985年之后，人民币又持续贬值。这种贬值主要是中国持续对外贸易收支逆差导致的。在1987年到1989年三年间，汇率比较稳定。究其原因，一方面是国内经济好转，以及贸易收支基本平衡；另一方面来自学术界的压力，学术界对人民币贬值的依据和人民币贬值的意义这两个问题有较多反对。例如，汇率研究表明，20世纪80年代中期，人民币与美元的购买力之比约为1∶1，即汇率应为＄1＝￥1。由于人民币在理论上严重低估，促进了发达国家相继来中国投资，使得中国在1993年成为引进外资大国，被称为“世界工厂”。

从1993年底到1994年初，人民币汇率突然从＄1＝￥5.80贬为＄1＝￥8.70，贬值幅度达到33.3%［＝（1/5.8元－1/8.7元）/（1/5.8元）］。原本1美元兑8.7元人民币的外汇调剂汇率突然变成官方汇率，让学术界人士颇感意外。然而，正是这次不可思议的人民币大幅度的贬值结束了人民币贬值的历史，1美元兑8.7元从此成了20世纪60年代以来人民币汇率历史上的最低点。

1981年初至1994年初的13年间，人民币汇率合计贬值率达82.76%。人民币持续贬值的根本原因自然在于经济实力不强。

2.1994.1—2013.12人民币持续升值阶段

（1）人民币升值的过程

自1994年1月3日起人民币开始升值，到同年底人民币汇率达到1美元兑8.45元。不可思议的是，1994年的物价（CPI）上升率达21.4%，如此的高通货膨胀率未能抑制人民币升值。此后，1995年到1997年，人民币汇率就几乎不变；到1997年12月，人民币汇率为＄1＝￥8.28元（参见表3－13）。

表3－13　1994.1—2012.12人民币持续升值

此后的7年半间，人民币汇率完全固定。一个特殊的原因是这期间发生了亚洲金融危机。危机期间，许多亚洲货币纷纷贬值，而中国政府坚持人民币不贬值。人民币不贬值当然是正确的，理由之一是，泰国铢在1986年到1996年十年间，没有贬值反而是小幅度升值；相对应的是，人民币从1981年起已持续贬值了13年。

2002年后，人民币承受了越来越大的升值压力。于是，在2005年7月21日，人民币突然升值2%，变为＄1＝￥8.11。此后，人民币汇率持续升值：2008年4月10日，人民币兑美元汇率首次破七；2011年底人民币比上年升值5.11%；2012年人民币同比升值0.25%，2013年同比升值3.09%。

2013年12月31日，人民币汇率为＄1＝￥6.096 9，与1994年1月3日相比18年间累计升值42.7%。

事实上，一种货币升贬值与否，是相对而言的，选取不同的时间点作为比较对象，得出的结论也不同。例如，相对于1993年12月底的1美元兑5.8元的汇率而言，20年之后的2013年的元人民币汇率却是贬值4.87%。

（2）人民币升值的原因

人民币从1994年1月3日起持续升值20年的原因主要有以下几点：

①从1981年至1994年的十三年间，人民币贬值过度，引起反弹。

②中国经济实力增强以及外汇持续供大于求。银行间外汇市场的汇率主要由外汇的供求水平决定。由于中国经济实力增强，贸易收支顺差以及外商投资增加，使得我国外汇持续供大于求的格局，人民币升值部分反映了中国经济基本面的客观变化。

③外部压力，主要是指来自美国的压力。2003年之后中国取代日本成为美国最大贸易顺差国，美国政府要求人民币升值。

需要注意的问题是，人民币升值没有使中国的国际收支恶化，反而是贸易收支与资本项目持续双顺差，这和一般的理论解释不同——参见专栏27：人民币汇率与出口关系的进一步讨论。究其根本原因，在于人民币升值幅度较小、升值速度较缓，因而没有对国际收支产生较大的影响。

专栏26

人民币汇率与出口关系的进一步讨论

一般理论认为，汇率升值会阻碍出口，贬值会扩大出口。这在中国似乎并不成立。

由表3－14可知，1981—1994年间，人民币持续贬值，出口增加。1994—1997年与1997—2004年，人民币汇率基本固定与完全固定，出口也增加。2005年人民币持续升值后，出口依然增加，似乎汇率变动对出口没有影响。

表3－14　1981—2008年人民币汇率变动与出口变动关系

（3）人民币对内贬值、对外升值

人民币对内贬值有两个含义：其一，2012年前的10年间货币供应量增加了数倍，导致人民币对内贬值；其二，有时年通货膨胀率超过一年期定期存款利率。人民币对外升值，是指1994—2013年间的汇率走势，2013年10月15日美元兑人民币即期汇率收盘报6.087 0，与2012年末比人民币升值3.26%，与1994年初比升值42.93%。人民币内外价值变化相背离的主要原因在于，人民币汇率因当局调控而长期以来没有升值到位，始终处于上升通道中，所以通胀带来的货币贬值效应没有反映到汇率波动中。

3.人民币汇率的展望

（1）只要中国经济增长率继续较高以及中国国际收支总体顺差，人民币就会持续升值。因为人民币升值是由上述两个原因导致的，所以升值是一件好事，而非坏事。反过来说，如果中国经济增长率变得较低或者国际收支变为总体逆差，那么人民币就会贬值，反而不是好事情。但从现状看，估计中国经济增长趋缓，收支顺差减少，人民币升值压力会下降，短中期升值幅度会减小。

（2）人民币汇率市场化是个必然趋势。在未来，人民币汇率市场化、利率市场化以及金融自由化，既是目标又是趋势。在汇率市场化的条件下，汇率由外汇市场决定，汇率变化与国际收支的变化应该是高度相关的。具体来说，如国际收支顺差，会导致外汇市场外汇供给大于需求，从而人民币升值。

（3）随着人民币汇率市场化进展，人民币汇率会趋于双向波动，及汇率弹性会增大。2012年4月16日起中国央行允许人民币对美元汇率每日在中间价上下各1.0%的范围内波动。人民币汇率市场化进程不可能一步到位，但是可以肯定的是，在这过程中人民币汇率的上下波动会加大，不可能出现1981—1994年的人民币单向贬值和1994年至今的人民币单向升值。

（4）人民币是否低估的判断基准在于央行是否干预。学界对于人民币汇率是否合理这一问题，有较大的分歧。事实上，判断人民币是否低估的标准十分简单，即在政府没有干预情况下的外汇市场的汇率，就是合理的水平。央行买入外汇，即人民币是低估的。

需要说明的是，在有关这方面的评论中经常出现一个词：外汇占款。它有两层意思，一是金融机构或者说商业银行的外汇占款，二是央行的外汇占款。出口商出口商品获得了美元（或其他外汇）收入，他需要把美元卖给银行。因为从生产角度来说，企业在国内生产，所支付的原材料和劳动力等成本都是以人民币计价，以人民币支付的，因此需要将出口商品的美元收入向银行兑换成人民币。在人民币不断升值的预期下，出口商考虑到持有美元具有较大的汇率风险，也需要把美元卖给银行。最终，商业银行买入美元，将人民币兑换给出口企业的部分，对银行来说这就是外汇占款。

由于银行主要经营人民币业务，银行根据实际需要会将从出口商处买入的外汇在银行间外汇市场上卖出外汇。如果考虑人民币升值、美元贬值的预期，各个银行都会把除了资金周转需要之外的外汇尽早卖出。这时，中央银行为了维持汇率稳定，就要在外汇市场卖出人民币，买入美元，也就是央行买入多少外汇就投放出相应数量的人民币，即央行的外汇占款。由此可见，在央行干预外汇市场力度较大的中国，银行的外汇占款与央行的外汇占款有密切的关系。央行为买入外汇而投放的人民币就是基础货币，它在银行的信贷体系会产生货币乘数效应，使得整个社会的货币供应量成倍增大。

五、人民币NDF交易

和其他东亚经济体货币一样，人民币也有NDF市场。人民币NDF交易产生的原因是，至1996年为止，我国不允许人民币兑外汇的远期交易；1997年以后虽然中国银行可以对客户提供远期结售汇服务，但其条件有二：（1）“实需原则”。即远期结售汇的金额须与进出口等经常项目交易的合同相吻合。（2）远期结售汇限于120天以内，亚洲金融危机期间延长为180天。至2013年底，远期结售汇期限已相当灵活，银行大多有7天、20天、1个月……12个月共14个档次、不规则期限乃至1年期以上。同时，结售汇需求已不限于进出口，直接投资等也可办理远期结售汇。即便如此，办理远期结售汇需要真实性审核，即尚未签订合约的交易无法办理远期结售汇。这样，外资企业面对人民币贬值的市场预期，无法为外汇利润汇出等规避将来的汇率变动风险；或者，外资打算向国内投资，但尚未签约但预期人民币可能升值时，也无法通过办理远期结售汇来规避升值风险，为此，他们只能通过境外的金融机构进行远期外汇交易安排。

境内外汇市场上，远期外汇交易需要用人民币交割。2004年前，境外市场上银行不能经营人民币业务。为了克服这个矛盾，境外发达的外汇市场进行金融创新，不是通过两种货币的实际收付，而是以美元来支付境内实际收付的汇率和境外远期合同汇率之差价。例如，境内外汇市场上人民币兑美元的即期汇率是1美元兑6.1元，想要汇出利润的外资企业如预期6个月后人民币将贬值到1美元兑7.1元。为了规避汇率风险，该企业从境外经营NDF业务的银行（下称签约银行）购买远期外汇，假定NDF汇率为1美元6.2元。6个月后，如果人民币汇率果然下跌到7.1元，也即该企业在境内外汇市场上的购汇成本上升为每1美元7.1元的话，签约银行就用美元向该企业支付相当于人民币汇率与NDF汇率的差价——每1美元0.9元人民币（7.1元－6.2元＝0.9元）。反之，如果人民币汇率不变，外资企业则要用美元向签约银行支付相当于该境内外汇率差价——每1美元0.1元人民币（6.1元－6.2元＝－0.1元）。这样，NDF汇率即为外资企业最终的实际购汇成本。

图3－3显示了2013年8月15日香港市场上人民币NDF的报价。该报价中，1周、1个月、1年与5年期的远期汇率分别是6.168 0、6.173 5、6.244 5、6.478 5元；但当天境内的人民币即期汇率，央行与银行的中间价分别是6.169 6元与6.112 5元。与境内的即期汇率比，NDF汇率说明境外人民币远期将贬值。得到这种结果的理由是：（1）按照“利率平价说”，利率较高的货币远期将贬值^[16]。据此，人民币利率高于美元，人民币远期汇率应有相应的贬值（以银行即期汇率6.112 5元为基准，一年期NDF贬值2.1%左右，大致相当于境内3%的年利率减去香港人民币年利之差）。（2）考虑到“利率平价说”成立的条件是境内外资金自由流动，而现状并不具备条件，所以存在另一种可能：因为香港的人民币难以回流境内，所以相对价格较便宜。至于其价格，自然由香港市场的供求决定。

图3－3　2013年8月15日香港市场人民币NDF报价（单位：元/美元）

资料来源：新浪财经网

境外人民币NDF交易属于场外交易。另一方面，自2006年8月28日起，美国芝加哥商品交易所（CME）推出了人民币/美元、人民币/欧元、人民币/日元的期货与期货期权合约，这是第一个场内人民币NDF交易。结算价格为中国人民银行公布的中间价，到期用美元进行轧差结算。