年黄金市场发展分析与预测

2010年黄金市场发展分析与预测

一、黄金市场供求状况分析

（一）国际黄金市场供给分析

世界黄金的供给主要来自三个方面，一是每年世界各国的矿产金；二是还原重用的再生金；三是世界各国央行出售的黄金储备。

总的来说，最近几年世界黄金供给量基本维持在3500～4000吨左右，总体比较平稳（见图9-1）。其中，每年矿产金的供应约在2500吨左右，因生产技术等原因变动幅度较小；其次为再生金，近几年的总量约为800～1000吨左右，受黄金价格影响上下波动；除此之外，每年还有约300～600吨左右的官方净售金。

图9-1　全球黄金总供给量^【1】

1．矿产金供应

（1）矿产金供给概况

矿产金的生产是黄金供应的主要来源，也即黄金作为普通商品的生产性供给。据科学家推断，地壳中的黄金资源大约有60万亿吨，人均1万多吨。世界现查明的黄金资源量为8.9万吨，储量基础为7.7万吨，储量为4.8万吨。黄金储量和储量基础的静态保证年限分别为19年和39年。南非占世界查明黄金资源量和储量基础的50％，占世界储量的38％；美国占世界查明资源量的12％，占世界储量基础的8％，世界储量的12％。除南非和美国外，主要的黄金资源国是俄罗斯、乌兹别克斯坦、澳大利亚、加拿大、巴西等。

图9-2　全球矿产金产量^【2】

一般来说，从黄金开采提炼到最终开发一般都要经历3到5年的周期，而新矿的运作周期更是长达10年，所以矿产金的短期供应弹性非常小，金价的变动对其短期供应的影响十分有限。近几年来，全球矿产金产量呈现稳中有降的趋势（见图9-2）。2007年全球矿产金的产量2478吨，2008年全球的黄金产量为2416吨，较2007年下降2.5％，创出10年来的低点。黄金咨询机构GFMS公布的数据预测，2009年的产量将进一步下降为2342吨。导致这一现象的主要原因是非洲、北美洲、大洋洲黄金产量呈下降趋势，尤其是产金大国南非和美国下降明显。不过，拉丁美洲、亚洲的产量逐渐上升，中国也在2008年一跃成为第一大产金国，年产量达到282吨。

（2）矿产金供给与金价的关系

图9-3　矿产金产量与黄金价格的关系^【3】

矿产金作为黄金供应的主要来源，其产量的多少与金价具有很密切的关系。我们分析了1989年到2007年世界矿产金产量和伦敦金价的关系，发现两者之间存在明显的反向关系（见图9-3）。上面我们提到过，一个新金矿的投产一般需要10年的周期，在这个周期里面，当世界黄金价格处于高位时，很多投资者会投资开发新的金矿，矿产金的供应量会缓慢地增加。随着全球矿产金的产量不断增加，世界黄金价格也开始缓慢地下降；同样道理，当黄金价格下降到低位时，投资者投资新金矿的热情骤减，矿产金的产量也同步回落，黄金的价格开始回升。

2．再生金供应

（1）再生金供给概况

由于黄金不易磨损的物理属性和保值增值的金融属性，消费者和投资者可以根据黄金市场价格的变化考虑是否将自己手中的黄金再次投入黄金市场，这就是再生金的来源。所谓再生金，是指通过回收旧首饰及其他含金产品重新提炼的黄金，不包括未经重新加工就再次销售的珠宝、金条和金币。它是矿产金之外的另一大黄金供应来源。再生金的供给主要来自于用金量高的地区，北美、欧洲、亚洲，是再生金的主要供应地。

图9-4　全球再生金产量^【4】

（2）再生金供给与黄金价格关系

一般来说，金价对再生金的供应量起着决定性的作用，当金价明显波动时，供应量就会大起大落。但是，再生金供应量除了受到金价影响外，还受到经济环境，国际局势，首饰市场结构等因素的共同影响，尤其在一个时间段内，有些短期因素才是使再生金发生剧烈波动的重要因素。

如图9-5所示，再生金的供给与世界黄金价格保持相对较高的正相关度，当金价上升时，再生金供给上升，当金价下降时，再生金供给下降。2007年，世界经济一片繁荣，再生金的产量也较2006年下降了15％，只有958吨，而2008年世界经济开始陷入金融危机的泥沼中，再生金的供应也大幅上升26.8％，达到了创纪录的1215吨^【5】。而在1997－1998年的金融危机中，韩国政府更是从民间吸纳了近300吨的再生金用以维持该国货币的稳定。

图9-5　再生金产量与黄金价格的关系^【6】

3．官方售金

世界各国央行出售黄金也是黄金市场供应的重要来源。布雷顿森林体系彻底瓦解之后，世界进入黄金非货币化时期，黄金逐渐退出货币流通领域。但到目前为止，黄金仍是重要的国际储备资产。2007年官方黄金储备大约为30357吨，占已开采的全部黄金存量的19.21％。按目前每年2500吨的生产能力计算，这相当于12年的世界黄金矿产量。

但是由于黄金储备本身不能带来利息，而且储藏需要很大的成本。各国央行不同程度地对黄金资产进行了减持，其中呼声最高的是欧盟各国的央行。由于欧洲央行对欧元区各国财政赤字有相应的要求，债务沉重的成员国如法国、德国等不得不出售黄金储备以弥补赤字。

图9-6　全球官方售金总量^【7】

官方黄金储备总量巨大，如果无节制地抛售黄金，势必会对国际黄金市场带来巨大冲击。为此，1999年9月27日欧洲11国央行加上欧盟央行联合签署了央行售金协定（CB‐GA）。CBGA售金量透明、有计划，成为黄金市场稳定的供应源。除了CBGA签约国，其他央行每年售金量极少。2004年的9月27日，央行售金协定第二期（CBGA2）被续签，又有两个欧洲国家加入协议，每年限售数量被提高为500吨。2009年8月7日，欧洲央行和其他18个国家的央行签署了新的为期5年的“央行售金协议”，协议规定到2014年，每年的售金限额为400吨。总体来看，官方售金呈现逐年下降的趋势，尤其是在金融危机肆虐，美元贬值的形势下，官方黄金储备甚至出现净流入的情况。世界黄金协会的报告指出，2009年第二季度，官方净买入14吨黄金，而上年同期则为净售出69吨。同时有数据显示，2009年上半年各国央行净售出38.7吨黄金，这一数据为1997年上半年以来央行售金的最低销售水平。

（二）国际黄金市场需求分析

因为黄金的物理和金融的双重属性，黄金需求主要分为消费需求、投资需求和官方储备需求三部分。黄金的消费需求是指用于首饰业及电子、装饰、医疗等其他金业的黄金；黄金的投资需求是指个人和机构用于投资、储蓄和投机的黄金；官方储备需求是指各国央行为了防范金融风险而储备的黄金。

总的来说，世界黄金需求的保持在3000～3500吨之间，其中最大的是黄金首饰需求，最近几年保持在2000吨以上。图9-7是1994年以来的世界黄金需求量。

图9-7　全球黄金总需求量^【8】

1．黄金的消费需求

（1）黄金消费需求概况

黄金作为五金之王，是少有的化学、物理、电子性能优异的金属，在电子、通讯、航空航天、化工、医疗等部门及与人们日常生活相关的各类生活日用品当中有广泛的应用空间，其中电子行业用金占到工业用金量的60％到70％。总的来说，工业用金需求占到整个黄金需求的15％左右，对黄金价格的影响不大。

首饰用金一直占据着黄金最终消费的最大份额，就目前黄金需求的构成来看，首饰需求大约占了黄金总需求量的70％。由于各国对于首饰需求的爱好不同，首饰需求很大程度上受到各国文化和社会因素的影响，亚洲特别是中国和印度具有黄金消费的传统和习惯。印度是全球最大的黄金消费国，每年要消费掉全球黄金产量的1/3，原因就在于在印度的文化和宗教传统中，黄金一直是财富和繁荣的象征。

（2）消费需求与黄金价格关系

总体来说，世界经济的发展状况决定了居民对黄金的消费需求。在经济不断增长，人们收入水平持续提高，生活水平不断改善的时候，对黄金饰品、摆件等的需求就会增加。但是，我们也发现，黄金价格是除了人们收入水平外另一个影响黄金首饰需求的重要因素，黄金首饰需求和黄金价格存在一定的负相关关系。如图9-8所示，自从2002年黄金价格步入上升渠道以来，黄金的首饰需求也开始逐年下降，2008年全球黄金消费需求为2186吨^【9】，比2007年下降9.1％。

图9-8　黄金消费需求与黄金价格关系^【10】

2．可确认黄金投资

（1）可确认黄金投资概况

通常来说，可确认黄金投资是指金条和金币的购买。在某些发展中国家，金线和金块也可以作为投资对象。可确认黄金投资包括金条囤积，金币销售，奖章，黄金交易所交易型黄金基金（ETFs）和其他投资方式。

（2）可确认黄金投资需求与黄金价格关系

随着世界经济的快速发展，通货膨胀发生的频率也越来越频繁，为了资产的保值增长，投资者纷纷选择黄金作为最后的“避险”港湾。其中交易所交易型黄金基金（ETFs）从2003年以来增长迅速，占总的投资需求中的比重越来越大。根据世界黄金协会的资料，2008年，交易所交易型黄金基金（ETFs）的需求量达到321吨，而2009年第一季度，交易所交易型黄金基金（ETFs）达到了惊人的465吨，同比增长540％，第二季度黄金ETF的流入量恢复到较温和的57吨水平，但从历史上看仍然强劲。^【11】目前全球黄金投资仍然呈现上升趋势，投资热情的高涨成为推动金价上涨的主要动力。从图9-9中，我们可以看到，可确认黄金投资需求与黄金价格有着明显的正相关关系。

图9-9　可确认黄金投资需求与黄金价格关系^【12】

3．黄金的官方储备需求

黄金储备作为央行防范金融风险的重要手段，在各国外汇储备中占有非常重要的地位。黄金具有稳定的内在价值，是一种可以充当货币职能的特殊商品，长期以来一直是各国重要的国际储备，在化解金融危机，维护汇率稳定，承担国际支付的最终手段中发挥着重要作用。为了保持一定的黄金储备比例，各国央行都会考虑在适当时候从黄金市场上购买黄金。从近几年的情况来看，全球央行处于黄金净销售的状态正在逐步改变。世界黄金协会表示，央行售金协定（CBGA）体系外的央行自2006年下半年起就一直为黄金净买家，它们在2009年第二季总计购入了近30吨黄金。同时，2009年第二季度全球官方净买入14吨黄金，而上年同期则为净售出69吨。^【13】尤其值得注意的是，这些购买行为显示出许多国家都在小幅增加净购买量，而非仅是一个或两个国家的大肆购买。如果央行购买黄金作为国际储备的情况一直持续，那很可能会改变黄金在国际金融市场的战略地位。

二、影响黄金价格的因素分析

（一）世界黄金价格的决定因素

毋庸置疑，黄金市场的供给与需求是世界黄金价格的最根本决定因素。近年来的黄金价格上涨主要是世界黄金需求的增长推动黄金供求平衡向有利于金价上涨的方向倾斜。其中，中国、印度以及东亚的首饰需求增长迅速；同时，在中印两国经济快速增长的情况下，黄金的投资需求也迅速增长。

在图9-10中，我们通过对全球黄金供需缺口与伦敦金价的关系分析，来进一步阐述黄金市场攻击与需求与黄金价格的关系。在图9-10中，我们发现在供需缺口为负，即供给小于需求的时候，黄金价格开始上涨（2005Q2），黄金价格的上涨又带动了供需缺口逐渐向供给方向转变；而当供需缺口达到一定程度的时候（2005Q4），金价也达到阶段性高点。

图9-10　全球黄金供需缺口与伦敦金定盘价关^【14】

但是我们也发现，在整个循环过程中，供需缺口与黄金价格并不是完全保持同步的关系。之所以会出现这种情况，是因为黄金和其他的有色金属不同，它是一种既有“商品属性”，又有“金融属性”的稀有金属。在国际形式剧烈动荡的时候，黄金价格的波动则更多的受到其金融属性的影响。

（二）影响黄金价格的其他因素

由于近些年来，黄金供求关系基本保持平衡，因此金融因素和地缘政治因素在黄金价格形成中起到非常重要的作用。这些因素主要包括美元汇率、通货膨胀率、利率、股市和地缘政治局势等。下面我们将逐一对这些因素进行分析。

1．美元汇率与黄金

因为黄金以美元计价的原因，美元指数的下跌会直接促进黄金价格的上涨，在图9-11中我们可以清晰地看到，美元指数与黄金价格存在明显的负相关关系。这里主要有三个方面的原因：首先，国际黄金价格以美元来标价。假设在黄金价值没有变动的情况下，美元的贬值就会相对的推动黄金价格的上涨；其次，美元仍是世界上公认的硬通货。美元和黄金都是国际储备资产，美元的走弱，就相应增强了黄金作为储备资产和保值功能的地位；最后，美元的坚挺与否很大程度上反映了美国经济的好坏。美元的走强说明美国经济形势良好，美国国内股票和债券的收益率相应就高，这样黄金的吸引力就大为减弱。相反，美元贬值往往是与美国经济形势不太乐观联系在一起，比如通货膨胀高企，其他投资品种收益率下降等，这样便会刺激黄金保值需求和投机需求的上升，从而促进黄金价格上升。一个最典型的例子就是1971年8月和1973年2月，美国政府两次宣布美元贬值后，黄金价格走出了大幅上涨的行情，并且在1980年年初突破了一盎司800美元的整数大关。

美元指数年度相关性变化^【15】

2．通货膨胀、利率与黄金

黄金的贵金属特性，使得它与信用货币制度下的纸币和存款有着本质的不同。黄金本身就具有很高的价值，而不像纸币只是价值的代表，而其本身却没有任何价值（除了纸张的价值）。在一些比较极端情况下，货币会等同于废纸，但黄金在任何时候都不会失去其作为贵金属的价值。所以，黄金可以作为价值的永恒代表。因此，在货币流动性过剩，通胀高企的年代，黄金会因其抗通胀的特性而备受投资者的青睐。

例如，在1979－1980年期间，美国通货膨胀率达到12％，人们出于保值和增值的目的大量购买黄金，结果黄金价格上涨了一倍之多。可见，黄金价格的变动受到通货膨胀的影响。

实际利率是名义利率减去通货膨胀率，它代表了投资者持有黄金的机会成本，机会成本的大小将会影响投资者是否投资黄金的具体决策，因此对金价有重要影响。而历史数据表明，当实际利率为负的时期，人们更愿意持有黄金。

图9-12是1973－2006年间，黄金价格与实际利率的对比图，从图中我们可以清晰的看到，在20世纪80年代前后和21世纪初，实际利率基本是负的，而与此同时，黄金价格都有不错的涨幅。而反观那些实际利率为正，并且数值较大的年份，黄金价格的走势则比较疲软。

图9-12　黄金价格与实际利率关系图^【16】

3．股市与黄金

股票市场是世界上最吸引资金的场所，也是收益较高的投资场所之一。从图9-16我们可以看到道·琼斯工业指数和黄金价格的走势，当股票市场繁荣的时候，黄金投资价值不明显。无息、无分红以及较高的贮藏费用，使得黄金投资缺乏足够的吸引力，从图中可以看出在道琼斯工业指数上涨的大部分时间里，黄金市场表现平平。但是，股票市场会呈现出周期性的波动，当股市“泡沫”破灭时，原来投资于股票市场中的资金就极有可能转向黄金市场，引发黄金价格的上涨。这就是所谓的股市与黄金市场的“跷跷板”效应。

4．地缘政治局势与黄金

地缘政治局势的不稳定对黄金价格具有很大的冲击力，“大炮一响，黄金万两”是对黄金避险功能的最佳诠释。但是并非所有的战争和突发性事件都会影响到黄金的价格。通常在以下两种情况下，金价容易受到地缘政治因素的影响。一种是地缘政治不稳定导致信用货币的吸引力下降的情况，这会使得市场资金大量流向大宗商品市场，黄金作为防范世界政治经济风险的最后一道防线，无疑会支撑黄金价格大幅上扬。由于美元仍在很大程度上充当世界货币的职能，一旦美国卷入战争，金价势必就随之发生大幅变动；另一种常见的情况是，当重要战略资源富集地区地缘政治出现不稳定时，如中东地区局势不稳定时，原油等重要战略性资源的供给就会受到威胁，社会运行状态将会被打乱，有重大避险功能的黄金将会受到青睐，进而引起黄金价格的大幅上扬。

图9-13　黄金价格与道·琼斯工业指数关系图^①

回顾20世纪，黄金的价格就不断的受到地缘政治事件的冲击。1973－1974年的第四次中东战争和1974－1975年的越南战争期间，黄金价格都出现了不同程度的上涨。1979－1980年，伊朗伊斯兰革命、苏联入侵阿富汗和两伊战争爆发等国际重大地缘政治事件的密集发生，支撑起黄金价格于1980年年初创下了870美元的历史高点。2001年美国“9·11”事件，2003年美国入侵伊拉克以及2005年伊朗核问题也都大幅提升了黄金价格。

三、2009年黄金市场行情回顾

（一）2009年黄金价格走势分析

首先我们来回顾一下2008年黄金的走势。2008年金市走势可以说是跌宕起伏、惊心动魄！年初金价大涨，3月17日涨至全年最高价1032美元／盎司，但随后一路下滑，于10月24日最低跌到了680美元／盎司，令人担忧金市也将步入熊市，好在年底金价有所反弹，国际现货黄金收盘价格最终收盘在了880美元／盎司，与年初开盘价格833美元／盎司相比上涨了5.64％，为连续8年获得正收益。与股市、原油等的暴跌相比，黄金充分展示了其抗跌的一面，保住了其“抵御风险”的美名。

2009年1月现货黄金价格开盘价为879.70美元／盎司，在小幅下探1月15日创出的年内低点801.50美元／盎司后开始连续上攻，尤其是在中国春节期间，国际金价一举突破了盘横6周的850～880美元区间，并且重新站上900美元，并在2009年2月20日重新触及1006.20美元／盎司的高位，然后逐波下探，并在860美元／盎司处得到强有力的支撑，在4月初达到阶段性低点后再次发力上攻，6月初黄金价格再次触及980美元／盎司的高位后遇阻回落，并在910～960美元／盎司之间震荡整理，2009年9月2日，伦敦现货金冲破长期整理的平台，大幅走高，并于10月8日最高达到了1061.20美元／盎司的高价。总体来说，2009年黄金价格在冲高回落，蓄势震荡调整之后又重新走出了上涨的行情。

（二）2009年黄金价格走势成因分析

1．美元指数的影响

在经受了2008年世界金融市场的剧烈动荡之后，投资者对于全球金融系统稳定担忧的仍然存在，尤其是风险厌恶和对资产价格稳定性的担忧情绪上升（部分投资者担忧未来的通胀前景，另一部分则对通缩的可能性感到担忧）。金价一度大跌至801.50美元，主要原因是美元大幅走强导致资金弃黄金买美元所致，但黄金在此低点受到买盘和基金大幅买入，而美元高点回落，金价受避险再次回升大涨。在2009年上半年中，美元一直对黄金影响非常巨大。美元指数1月开盘为81.11，然后一路冲高，3月份最高达到89.62，然后一直震荡下行，在进入9月份以后，美元指数更是突破了短期的整理平台加速下行，10月8日更是盘中创下了年内的新低73.58，显然美元指数呈现长期走弱的趋势，这将极大的支撑黄金价格走强。

从美元指数的走势分析，美元上涨黄金下跌，美元下跌黄金大涨。因此我们在关注黄金走势同时需要密切关注美元的走势。但是我们发现，从2009年1月15日至2月20日之间，黄金价格和美元指数出现同向增长的罕见情况。之所以会出现这个现象，主要是由当时的世界经济金融形势所致。2009年初，在经济衰退加剧的情况下，各国纷纷提出各种各样的救市政策，仅美国奥巴马政府就通过了高达8380亿美元的经济刺激方案，但市场认为这并不足以挽救糟糕的经济状况，当天道·琼斯指数大跌4.62％，跌穿8000点，资金开始大量涌入黄金市场回避风险，导致黄金价格大幅上升。同时，美元指数也在上升，但这并不是因为美元本身的强势。由于受到美国金融危机的拖累，欧洲主要国家的经济表现越来越糟糕，其衰退程度甚至超过了美国，这导致人们纷纷抛售欧元和英镑，购入美元已躲避经济衰退的风险。由此可以看出，是由于欧元和英镑的弱势使美元指数相对走强。投资者短期内回到美元和黄金以求回避风险推动了美元和黄金的同步走强。

可见，黄金市场和外汇市场是两个相互联系但又彼此独立的金融市场，除了受到外部因素影响外，还有各自内在的运行规律，美元走势只是为我们研究黄金价格提供了一个参照系。因此，密切关注美元走势是必要的，但不能完全用美元指数的走势分析代替黄金价格的走势分析。

2．黄金投资需求的影响

2009年上半年，由于对世界经济状况的担心，黄金投资需求空前高涨。根据世界黄金协会的数据，2009年第一季度全球黄金需求总量同比增长38％，达1016吨。其中，金饰需求同比下降24％，而黄金零售投资需求包括交易所交易型黄金基金（ETFs）、金条和金币等，同比大幅增长248％，达596吨。2009年第二季度黄金投资需求仍然十分强劲，较去年同期水平上升了46％，但是由于疲软的经济状况加上高企的黄金价格共同影响，黄金总需求从前期的高位回落，2009年第二季度总需求较去年同期水平下跌了9％。^【17】由于黄金投资需求的影响，黄金价格在2月份上冲到1006美元／盎司后快速回落，并在930美元／盎司附近高位震荡调整。在这一时期，黄金“金融属性”对金价的影响大大超过了黄金的“商品属性”对金价所带来的影响。

四、2010年黄金市场行情展望

（一）宏观经济形势分析

1．全球经济复苏尚需时日

一场百年难遇的金融危机中止了全球近30年的大景气周期。2009年上半年全球主要经济体国家都出现了连续两个季度以上的衰退，为阻止危机进一步升级，2月份以来，全球各国央行和政府联手推出力度空前的金融救援和财政刺激政策。在规模空前的政策激励下，5月份，全球经济深度衰退态势得到了初步遏制，并出现许多积极回暖迹象，其中美国基本面数据出现衰退见底信号，欧洲及日本也出现微弱的好转现象，而新兴经济体复苏迹象则更为明显。全球制造业指数在8月份继续反弹至53.1，高于之前7月份的50.0，9月J.P.摩根全球制造业采购经理人指数升至26个月以来的新高，并且是自2008年5月份以来首次升至50的荣枯分水岭以上。对此，全球资产管理巨头富达国际投资总裁安东尼·波顿表示，近期包括美国和中国等许多国家发布的采购经理人指数等许多经济先行指标已止住持续恶化的势头，这说明过去一段时间全球范围内大量削减库存的进程即将告一段落。

但是一些先行指标的好转未必标志着经济复苏在即，影响世界经济复苏的长期风险依旧存在。这主要表现在以下几点：

一是全球经济自主性增长乏力。在主要经济体的超宽松货币政策和大规模财政刺激计划的强大推动下，全球经济大幅度下滑初步得到了遏制。据摩根大通银行分析，美国7870亿美元的经济刺激方案对于经济刺激作用主要集中在2009年第二季度和第三季度，将拉高GDP增长4个百分点（环比折年率），从第四季度开始的贡献率几乎可以忽略不计。8月份，美国失业率更是创下了26年来的新高，升至9.7％，预计失业率在2010年仍维持在10％的水平，居民消费在失业率高企的情况下难以有较大幅度的提升。这将使得占美国GDP构成70％以上的消费部分，无法延续2004－2007年连续4年对美国GDP增长2％的贡献比例。未来消费难以成为美国经济复苏的主要动力。

图9-14　金融危机后全球PMI指数趋势图^【18】

二是供需缺口决定去产能化过程更为漫长。从各大经济体看，产能利用率降低仍在继续。美国制造业产能利用率较欧元区制造业产能利用率的下降幅度更显著。2007年9月份美国制造业产能利用率达79.7％，而2009年5月份美国制造业产能利用率已下降至68.3％的水平。在最近20年的历史上，美国两次产能利用率探底分别发生在1990年至1991年间和2001年至2002年间。在两次经济衰退周期中，产能利用率分别下跌至78.7％和73.5％。^【19】显然，仅从数据上看，目前的状况比当时还要糟糕得多；由于多数制造业产业关联度高、“迂回生产”环节较长，因此“去产能化”和“再产能化”的周期和调整幅度将是一个较为漫长的过程。

三是三张资产负债表的修复决定美国复苏依旧艰难。其一，受损个人资产负债表需要较长时间修复，这将严重制约美国个人消费。美国家庭在金融海啸中巨额的财富损失已经改变了消费者的行为模式，个人储蓄率已经从危机前近乎零的水平急剧上升至目前的6.9％，创下15年来新高。其二，2009年以来美联储的资产负债表急剧膨胀。总规模由2007年6月的8993亿美元上升到目前的21217亿美元，不到两年时间增长了1.36倍。随着美联储的资产负债表的迅速膨胀，美国的基础货币投放量也呈现出快速增长的势头，但是货币乘数却出现了大幅下降，美国的货币乘数由危机前8.5倍快速下降至5月份的4.7倍。虽然短期内美国通货膨胀没有显现，但是中长期通胀压力却是不断增大。其三，美国债务负担急剧增加将延缓复苏步伐。2009财年，美国财政赤字预计为18400亿美元，这一数值是过去三年均值的6.4倍。到2010财年，美国财政赤字达12580亿美元，预计将占到GDP的8.5％。在未来几年，美国将面临巨大的融资压力，如果债务缺口不能有效弥补，美国有可能陷入“低增长—高负债”的格局。^【20】

综合以上判断，我们认为尽管短期经济指标先行回暖，但在全球经济结构性失衡严重、内生增长乏力、产需缺口扩大、通胀压力骤增等长期性因素的影响下，全球经济尤其是美国经济复苏的基础依旧脆弱，甚至不排除还有反复的可能。如果包括美国在内的经济体复苏经历曲折，那么对于黄金的消费需求势必产生较大的影响，从而压低黄金价格。

2．通货膨胀预期不断增强

造成市场通胀预期蔓延的因素就是货币政策的极大宽松，无论是国内还是国外，全球各国货币政策均出现了前所未有的超额投放现象，在基础消费量并未明显增长甚至出现一定程度下滑的情况下，2009年上半年，包括原油、铜、铝在内的大宗商品价格出现了超预期的快速上涨走势，原油价格突破70美元，伦敦铜价突破6000美元，伦敦黄金现货价格突破1000美元，大宗商品的价格上扬一方面由通胀预期所推动，另一方面更增强了市场的通胀预期，两者形成了一个螺旋型推动上升的循环体。

自美国大萧条以来，各国政策当局逐步认识到通缩比通胀更为可怕。为此美联储内部早在格林斯潘时代就形成了有关在面临通缩风险时应当“宁松勿紧”的货币政策理念，即对于可能出现的通缩，需要采取比现实需要更加积极的货币政策加以应对。事实上，在这轮经济危机中，伯南克领导下的美联储所采取的各种政策也正是沿袭了这一主张。

但“宁松勿紧”的政策是一把双刃剑，在摆脱通货紧缩威胁的同时无可避免地会增大市场的通胀预期水平，虽然说适度的通胀有利于经济的恢复和发展，而美联储也一向以保持通货膨胀位于一个适当的隐性目标为己任，然而过度的货币投放所带来的是市场的通胀预期超前膨胀，从而可能使未来的实际通胀大幅超越预设的通胀目标水平。如果实体经济未能如预期般的进入恢复轨道，则过快的通胀速度将会对经济成长形成极大的负面影响。特别是当资金极度宽松之际，由于实体经济的投资存在不确定的经营风险，大量的资金会在这一预期的驱动下选择性的进入资本市场和房地产市场，从而催生出更大的资产泡沫，为经济的长期成长带来重大隐患。

事实上，从我国以及世界各国经济运行周期来看，资产价格的上涨正是通货膨胀初期的重要体现，可以定义为通货膨胀的第一阶段，而传统意义上的通货膨胀，即CPI的上涨则具有一定的滞后性，往往在资产价格上涨后才开始反弹，这可定义为通货膨胀的第二阶段。

席卷全球的金融危机使得缺乏实际生产力支撑的世界经济快速陷入衰退。为了最快、最大限度地促进经济复苏，以美国为首的各国政府通过宽松货币政策和积极财政政策向实体经济注入了大量的流动性，美元出现贬值迹象，大宗商品价格回升，而大量资金涌入股市推动了资产价格的大幅提升。虽然CPI仍处于负值，但已初显企稳迹象，仅以我国为例，我国2009年上半年CPI虽然还处于负值，但是下降的幅度已经减小并有逐渐回升的势头，考虑到2008年下半年CPI数值的大幅度下跌，以及2009年宽松的货币政策和积极的财政政策，2009年下半年至2010年上半年CPI很有可能大幅度上升。因此，目前我们正处在由通货膨胀第一阶段进入第二阶段的过程。

3．美元指数长期走弱

美元指数是综合反映美元在国际外汇市场的汇率情况的指标，用来衡量美元对一揽子货币的汇率变化程度。它通过计算美元和对选定的一揽子货币的综合的变化率，来衡量美元的强弱程度，从而间接反映美国的出口竞争能力和进口成本的变化情况，美元指数是美元汇率最直接的观察窗口，它表示美元作为国际货币在国际市场的坚挺程度。美元指数（USDX）是参照1973年3月6种货币对美元汇率变化的几何平均加权值来计算的，以100.00为基准来衡量其价值。如今的美元指数在1999年1月1日欧元推出后进行了调整，是通过平均加权美元与欧元等6种国际主要外汇的汇率得出的。一般而言，如果美元指数下跌，表明美元对其他主要货币贬值；相反，美元指数上涨，则说明美元对其他主要货币升值。

图9-15　2007年1月—2009年7月我国CPI走势图^【21】

显然，美元指数的走势和美国本土的经济情况以及与其他6种货币的汇率变化的相对强弱有关。当美国经济止跌企稳，进入复苏轨道时，美元指数也会随之上行；但是，在考虑美国经济的同时，我们必须非常重视另一个影响因素，那就是通货膨胀导致美元的贬值。一直以来，美联储都奉行宽松的货币政策来促进经济的发展，由于美元作为国际储备货币的特殊地位，美联储可以在保持国内物价稳定的同时，大量地向世界其他国家输出流动性，从而导致全球性的流动性过剩。尤其是次贷危机发生以来，美国更是动用了各种各样的救市政策来拯救美国的经济，包括奥巴马政府8000多亿美元的财政政策，美联储将联邦利率降低至0～25个基点的货币政策，以及2009年3月份美联储推出的1.2万亿美元的国债购买计划，更是极大地打击了其他国家对于美元的信心，美元指数在2009年初走出一波恢复性上涨后便开始逐波下探，而在美联储宣布购债计划的当天，美元指数更是暴跌超过3％，截至2009年10月8日，美元指数最低下探到73.58。从短期来看，美元指数下跌趋势明显，从长期来看，随着经济缓慢走出谷底，美元流动性也会随之慢慢释放，美元指数下行的可能性依然非常大。

4．从国家金融安全看黄金储备的增加

在全球经济一体化的今天，一国外汇储备稳健与否对于国家金融安全至关重要。然而，次贷危机的爆发，使美国经济陷入了极度的衰退中，美元面临长期贬值的危险，而各国的巨额美元外汇储备将遭遇大幅度的缩水。事实上，美元作为外汇储备资产面临着三个主要风险：一是美元对价权的折价风险；二是美元储备权的电子风险；三是美元债券实现权的贬值风险。^【22】理论上，我们可以通过外汇储备货币配置的多元化来分散风险，但是任何一种信用货币都逃不过贬值的命运。美元三权所带来的风险，是信用货币作为国际硬通货带来的硬伤，并不是专指美元，也可能是英镑，是欧元。所以，从国家外汇安全的角度考虑，我们必须要找到一种可以取代美元的安全的储备资产，那就是黄金。从历史上数次金融危机来看，黄金的保值作用远远大于美元等信用货币；同时，配置相当数量的黄金外汇储备对于稳定本国币值的稳定具有非常重要的作用；最后，黄金是一种突破时间和空间限制的硬通货，它有着极强的流动性，在一国货币遭受质疑的情况下，黄金永远是最后的支付手段。

显然，各国的央行已经认识到黄金储备对于本国金融安全的重要作用。在金融危机爆发后，包括中国在内的多数央行开始购入黄金作为外汇储备。根据世界黄金协会的报告，2009年第二季度，全球央行黄金净买入14吨，而2008年同期则是净卖出69吨，其中包括我国央行购入的1460万盎司黄金。根据世界黄金协会分析，购买黄金的央行并不是少数的几家，而是呈现大多数央行集体买入的情况。虽然现在央行的净买入的绝对数量远没有黄金首饰需求和投资需求大，但是这种情况的持续使我们有理由相信，黄金作为战略性的储备资产正在重新走向世界金融市场的前台，央行购买黄金作为外汇储备本身对于黄金需求的拉动以及这种行为对于全世界投资者的示范作用将极大地推动全世界黄金的需求。

（二）黄金走势预测

1．经济衰退中，黄金饰品需求会下降

从黄金的商品属性来看，在经济衰退期中，随着收入的减少或者收入增速的下降，作为商品的黄金首饰需求将会有所下降（金饰需求是黄金需求中最重要的组成部分），从而对金价产生向下的压力。对比全球经济变化与全球金饰需求从中可以看到：在1997年东亚金融危机和2000年互联网泡沫破灭引发的两次全球经济衰退中金饰需求的下降是显而易见的。因此，单纯从经济衰退的角度来看黄金牛市显然并不成立。根据世界黄金协会报告，2009年第二季度的黄金首饰需求同比下降达到22％，如果未来全球经济复苏情况出现波折，那么黄金的首饰需求可能长期处于下降的通道。

2．经济衰退伴随严重通胀，黄金投资需求会增强

从黄金对冲通胀的金融属性来看，经济衰退如果伴随着严重的通货膨胀，即经济出现“滞胀”时，黄金的避险功能将会推动金价上扬。20世纪80年代初起的黄金牛市是在经济衰退与高通胀并存的“滞胀”背景下出现的，由此可见，经济衰退并不必然导致黄金牛市，只有经济衰退与通胀高企并存的“滞胀”局面下金价才会呈现牛市格局。

另外，经济衰退如果引发美元币值的下跌，那么对冲美元贬值的需求也会使得以美元标价的黄金价格具有向上的动能，美元指数与黄金基本处于负相关关系。

经济衰退下的金价走势评估必须要结合通胀水平预期和美元走势的判断才具有合理性，简单地将经济衰退与黄金牛市联系起来的观点并不全面。相反，它取决于金饰需求、对冲通胀需求和对冲美元贬值需求三种力量的相互影响。

以2009年3月19日美联储的声明为标志性事件，美元走势形成大型“双头”正式成立，美元由于金融去“杠杆”化作用、投资避险作用而推动的本轮美元反弹宣告正式结束，并由此而踏上漫漫贬值的旅程，而以美元为标价的黄金由此则宣告正式进入上涨的第二阶段——金融属性而导致的黄金价格上涨。

3．黄金上涨可分为三个大的阶段

（1）由国家外汇储备结构性调整、投行建仓增仓、国家外汇储备减持美元资产损失的对冲交易，使黄金的供求关系出现前所未有的供不应求的状况。黄金的这个阶段的上涨行情性质为——黄金的商品属性（这个阶段可以一直持续到美元发出巨额国债前）。本阶段的特征是黄金、美元呈正相关关系，其涨跌幅度主要视避险盘需求的强弱。而与欧元、道指呈负相关关系。

（2）由美元持续贬值所引发的黄金价格的持续上涨行情，该上涨行情动力主要是黄金保值增值的金融属性。全球性的通货膨胀预期不见增强，投资者出于保值增值的强烈需求，纷纷购入黄金。本阶段特征是黄金、欧元呈正相关关系，而与美元指数呈负相关关系。

（3）由世界各国向市场注入大量的流动性以及全球“零”利率政策而引发的通货膨胀将达到极致，并将再次触发黄金价格的上涨，该上涨行情动力主要是黄金的金融属性在起作用。本阶段特征是黄金与CPI、PPI指数、国际大宗商品呈正相关关系，而与美元、欧元、英镑等国际结算货币、国际储备货币实际币值呈负相关关系。

2009年底2010年初，CPI和PPI的指数将逐渐由负转正，通货膨胀的萌芽开始显现，伴随着通货膨胀的出现，黄金价格也将在2010年出现新一轮的增长。

五、结论

在世界经济复苏可能出现反复和强烈的通货膨胀预期的大形势下，未来的一年中，黄金价格很可能会在震荡中不断向上，易涨难跌是未来黄金价格走势的基本格调。黄金边缘化的30年，也就是今日世界金融风暴孕育的30年，被边缘化30年后的今日黄金，正大步迈向世界金融的中心舞台，黄金的走势将如何演绎，世人将拭目以待。

主要参考文献

［1］景乃权：《论金融危机下黄金储备与国家金融安全的关系》，《中国货币市场》，2009年第6期。

［2］景乃权、徐伟等：《2009年黄金市场发展分析与预测》载：《2009年中国金融市场发展分析与预测》，浙江大学出版社2008年版。

［3］世界黄金协会：《黄金需求报告》，2009年第二季度。

［4］杨凤梅：《黄金价格与美元指数》，中国黄金投资分析师资格评审专家委员会，2008年。

［5］申宏丽：《美国货币政策调整是次贷危机爆发的直接原因》，《世界经济参考》，2009年第30期。

［6］张茉楠：《全球经济复苏前景及风险预判》，《中国经济网》，2009年第8期。

［7］北京黄金经济发展研究中心：《世界黄金年鉴》，2008年。

［8］wind资讯网。

（景乃权、姚国锋、曾斯璐、陈曦）

注释

【1】　数据来源：世界黄金年鉴2008。

【2】　数据来源：《世界黄金年鉴2008》。

【3】　数据来源：中国黄金期货网。

【4】　数据来源：《世界黄金年鉴2008》。

【5】　数据来源：世界基金协会。

【6】　数据来源：中国黄金期货网。

【7】　数据来源：《世界黄金年鉴2008》。

【8】　数据来源：《世界黄金年鉴2008》。

【9】　数据来源：世界黄金协会。

【10】　数据来源：中国黄金期货网。

【11】　数据来源：世界黄金协会《黄金需求趋势》2009第二季度。

【12】　数据来源：中国黄金期货网。

【13】　数据来源：世界黄金协会《黄金需求趋势》2009第二季度。

【14】　数据来源：宏源证券《2008黄金年报》。

【15】　数据来源：世界黄金年鉴2008，富远行情软件。

【16】　数据来源：《世界黄金年鉴22000088》，《美富国远总行统情经软济件》报。告》。

【17】　数据来源：世界黄金协会《黄金需求趋势》2009年第二季度。

【18】　数据来源：JP.Morgan。

【19】　张茉楠：《全球经济复苏前景及风险预判》，《中国经济网》，2009年第8期。

【20】　张茉楠：《全球经济复苏前景及风险预判》，《中国经济网》，2009年第8期。

【21】　数据来源：Wind资讯。

【22】　景乃权：《论金融危机下黄金储备与国家金融安全的关系》，《中国货币市场》，2009年第6期。