后国际金融危机时期我国企业跨国并购财务风险的实证研究

(一)样本选择与数据来源

1. 样本选择

2008年全球性的金融危机爆发，对全球经济造成了巨大冲击。本章旨在研究金融危机后我国企业跨国并购中的财务风险。因此，本章以2008年金融危机后实施了跨国并购的国有上市公司为选样空间。数据样本的选择基于以下原则:

(1)选取2008年金融危机后至今(2008—2012年)进行过跨国并购的企业;

(2)为了避免异常值的影响，剔除了2008—2012年中被ST的企业;

(3)同时为了避免新股的影响，本章选取的企业上市时间截止到2007年12月31日。

(4)由于金融行业的资产负债率的普遍偏高，并且年报数据中没有营业收入数据，为报纸数据的一致性，本章还剔除了金融行业企业的数据。最后得到了36家上市公司作为研究样本。

2. 数据来源

本章研究数据来源于国泰安数据库(CSMAR)、中国上市公司财务指标分析数据库(China Listed Companies Finan-cial Ratio Researchdatabase)、上海证券交易所网站、深圳证券交易所网站、新浪财经网站。所需数据由SPSS和Excel软件整理出来。

(二)模型设计与指标选择

1. 模型设计

本章所选用的是二元Probit离散选择模型。Probit模型使用时要求样本数大于10个，对事件分布要求是常见的正态分布。二元选择模型经常被用于研究选择结果与影响因素之间的关系。本章研究的跨国并购财务风险也应用二元Probit离散选择模型来表示财务风险高和财务风险低两种选择情况。

基于本章的研究目的，构建如下模型:

Yi=XiB+ui

其中，

E(Yi) =1×P(Yi=1) +0×P(Yi=0) =Pi

其中Y是观测值为1和0的决策被解释变量; X为解释变量。本章Y表示财务风险的高低，X表示财务指标。其中因变量Y用二元变量1和0表示。企业资产负债率是评价企业长期偿债能力的定量指标，因此本章选取资产负债率作为Y值的衡量标准。企业资产负债率高于60%的本章认为财务风险较高，设定为1; 企业资产负债率低于60%的本章认为财务风险较低，设定为0。

2. 指标选择

变量指标的选择考虑到各年度的情况，在选择变量时，考虑各个变量的显著水平，尽可能选取在各年度都显著的变量。由于是跨国并购财务风险的研究，因此还要考虑到国内外宏观经济环境的影响。目前根据已有的研究文献，国内外研究学者在跨国并购财务风险的研究分析中对财务指标的选取原则大体相似，并且在大多数博士实证论文中对变量进行了比较严密的检验，因此选取的变量是比较可取的。本章在吸取已有的优秀研究成果的基础上，再考虑到Probit模型分析时，如果变量之间存在多重共线性会影响模型得出良好的结果。

基于以上多种因素，本章选择对财务风险有影响的5个类型的财务指标，并且每个类型中只选择一个财务指标。

表7.1 解释变量定义表

选择这些指标不是否定其他财务指标对企业财务风险分析的作用，而是考虑到指标之间存在的相关性。选取指标数据的预计目标是使模型尽可能的覆盖更多的对企业财务风险具有显著影响的财务指标，从而让模型不会过于繁杂并进一步提高模型的整体精准度。

(三)研究假设

根据研究问题本章作出如下假设:

假设一: 每股经营活动现金净流量越高，财务风险越小。

每股经营现金净流量反映每股发行在外的普通股平均占有的现金流量，可以说每股现金流量就是公司获利能力的质量指标。企业的现金流量越大，该指标越高，说明企业处在正常稳健的状况下，因此财务风险也相对较小。所以本章假设认为该变量越高，企业财务风险越小。

假设二: 股东权益比率越高，财务风险越小。

股东权益比率反映的是所有者投入资本在企业全部资本中的比重。从长期偿债能力方面来衡量后金融危机时期的财务风险是贴合时期特点的。股东权益比率越大，负债比率就越小，企业的财务风险相应就越小。

假设三: 净资产收益率越高，财务风险越小。

净资产收益率又称股东权益收益率，该指标反映股东权益的收益水平。指标值越高，说明投资带来的收益越高，相应的财务风险越小。

假设四: 流动资产周转率越高，财务风险越小。

流动资产周转率既是反映流动资产周转速度的变量，也是综合反映流动资产利用效果的基本变量。一般来说，流动资产周转率大，说明流动资金在一定时期内的周转速度快，流动资金的营运能力好，企业财务风险就小。

假设五: 总资产增长率越高，财务风险越小。

总资产增长率是反映企业资产规模增长速度的变量。对于一个健康发展的企业来说，其资产规模应该是呈现不断扩大的趋势。因此，一般来说资产增长越快，企业发展越好，企业的财务风险越小。

(四)实证检验与结果分析

1. 实证检验

通过SPSS19.0计量经济学软件分别对2008年至2012年的财务数据进行分析，得出以下实证结果:

表7.2 2008年检验结果整合表

表3.3反映在五年的检验结果中2008年指标的显著性是最明显的。X2股东权益比率、X3净资产收益率、X4流动资产周转率、X5总资产增长率这四个指标回归系数均为负数，分别为-0.615、-0.114、-0.076、-0.061，说明假设二至假设五均得到了检验。其中只有流动资产周转率的Z值绝对值没有接近2，不具有显著性，其余三项指标的Z值绝对值都接近2，具有显著性。而Z值显著性越高单一指标的Sig值相应的越低。所以2008年的财务指标中股东权益比率、净资产收益率和总资产增长率都对财务风险有显著影响，且与财务风险是反相关关系。

表7.3 2009年检验结果整合表

表3.4中X1每股经营活动现金净流量、X2股东权益比率、X5总资产增长率的系数均为负数，分别是-0.573、-0.380、-0.066，验证了假设一、假设二和假设五。但其中只有X2股东权益比率的Z值绝对值接近于2，表明其具有统计上的显著性。而X3与X4的系数为正，说明这两个指标与财务风险在2009年的模型中，成正相关关系，这两项假设没有得到检验。

从表3.5中显示X1每股经营活动现金净流量、X2股东权益比率、X3净资产收益率这三项指标系数都为负数，分别是-0.420、-0.225、-0.042，验证了假设一，假设二和假设三。而X4流动资产周转率与X5总资产增长率系数为正数，假设结果没有得到检验。X2股东权益比率和X3净资产收益率的Z值的绝对值超过或接近于2，在模型的统计意义上反映是具有显著性的，Sig值显示也是X2与X3较小。说明X2股东权益比率与X3每股经营活动现金净流量指标在2010年对财务风险有显著影响。

表7.4 2010年检验结果整合表

表7.5 2011年检验结果整合表

在3.6表中只有X4流动资产周转率的回归系数是正数数值0.001，则关于此项指标的假设没有得到检验。其余的指标系数均为负数，说明假设一至五都通过了检验。X2股东权益比率和X5总资产增长率的Z值绝对值大于或者接近于2，因此这两项指标不仅符合本章中所提出的假设，而且具有统计上的显著性。由此也可以说明在2011年中，跨国并购企业的财务风险在股东权益比率和总资产增长率这两项指标数值上显示得最显著。

表7.6 2012年检验结果整合表

通过表3.7可以看出，所选取的5个财务变量中，X1、X2、X5的回归系数均为负，说明2012年每股经营活动现金净流量、股东权益比率和总资产增长率与公司财务风险负相关，假设是成立的。而这三项指标中X1和X2两个指标的Z值的绝对值接近于2，说明具有统计意义上的显著性。X3和X4两个指标系数为正，则假设没有经过检验。由此得出，每股经营活动现金净流量和股东权益比率这两项指标在2012年对并购企业的财务风险成负相关关系且具有显著影响。

2. 结果分析

经过了以上Probit模型的实证分析，我们对实证结果进行以下分析:

第一，在跨国并购过程的不同年份中，文中所选取的5个指标在五年中对企业跨国并购财务风险的影响程度和显著性水平都存在差异，并且呈现相关性上的差异。这五年的实证结果显示股东权益比率与财务风险的负相关关系均得到验证，且结果具有Z值统计上的显著性，说明股东权益比率对公司财务风险的影响是比较显著的。股东权益比率用以衡量股东投入资本在全部资本中所占的比重，它与负债比率之和等于1。这两个比率是从不同的侧面反映的公司的长期偿债能力。股东权益比率越大，负债比率就越小，而公司的财务风险也就越小。在后国际金融危机时期由于金融市场的危机影响，整个国际市场的经济形势并不景气，许多企业都出现了不同程度的资金短缺，此时企业的债务偿还能力就显得尤为重要了。长期负债对于金融危机后进行了跨国并购的我国企业来说将会是一个沉重的财务负担，负债的压力会影响企业的整体运作能力。因此，在这段特殊时期，企业进行了跨国并购后的财务健康状况就与反映长期偿债能力的股东权益比率密切相关。

第二，净资产收益率和总资产增长率与财务风险成负相关关系的假设在两年的模型中得到了检验并具有显著性。说明此两项指标对财务风险的影响也是较大的。净资产收益率体现了自有资本获得净收益的能力，而总资产增长率是一个长期性的发展能力评价指标。净资产收益率和总资产增长率与财务风险成负相关且Z值越显著时，企业的财务风险也会相应降低。在后国际金融危机时期我国进行跨国并购的企业大多是国有大型的上市企业，其中尤以央企为主。这些企业都有国家财政支持。加之在金融危机背景下，我国为扩大内需减轻金融危机所带来的市场萧条，并且在国际市场经济下滑跨国并购成本相对较低的情况下，大型国有企业进行大型的跨国并购案，此时企业总资产增长率将有很大提高。而此时净资产收益率越高，则可以从一定程度上说明企业在进行了跨国并购后经营成果较好，处于盈利上升期。这同时也说明企业在跨国并购后财务上是较为稳健的，因此财务风险就相对较小。

第三，值得注意的是，指标X4流动资产周转率在实证结果中显示与后危机时期的财务风险成正相关性，与假设情况相反。一般来说流动资产周转越快，企业的营运能力越好，相应的有营运所带来的财务风险也会降低，但本章得到的实证结果恰恰是相反的。分析原因可能有: 本章模型没有能够避免行业类别对结果的不利影响，各个行业都存在一些行业特殊性，因此在指标数值上会显示出行业普遍性和特殊性; 导致结果出现一些异常反应。