影子银行的产生

2.2.1　国际金融背景

影子银行最早起源于20世纪70年代，当时的金融自由化浪潮推动了货币市场基金等金融创新的出现，证券业和非银行业务自此有了快速发展。因此，影子银行并非最近几年产生的新兴事物，而是已经有了四十多年的发展历史，只是借由2008年的全球金融危机浮出水面。20世纪70年代以来，世界经济金融形势发生了一系列巨大变化:世界资本主义经济陷入“滞涨”危机，美元不断贬值;布雷顿森林体系瓦解，国际货币体系面临改革;资本跨国流动的规模和速度不断扩大和加快，经济全球化迅速发展;各国放松金融管制使得金融自由化不断展开，金融创新日新月异。与此同时，科技不断发展，计算机和网络技术的进步为金融自由化提供了技术支持。这些变化不仅对传统的金融制度造成了冲击，而且推动了传统金融与电子技术的结合，同时推动了金融业态的创新。

技术革命带来的金融革命促使商业银行开发出了欧洲美元存款、抵押支持证券、回购协议等货币市场上的创新工具。随着技术的不断发展，为提高金融市场上的竞争力，以商业银行为中心的资产证券化理财产品出现，这种高级又复杂的结构化金融理财产品主要面向的客户群体是机构投资者。比如，20世纪80年代具有双重信用增级机制的资产支持商业票据，就是当时非常受欢迎的理财产品。传统商业银行在产品创新的基础上也进行了经营模式的创新，放贷能力大大增强。金融创新的进步直接带动了20世纪70年代整个金融市场的繁荣。20世纪80年代以来，发达国家相继放开金融管制，发展中国家也先后进行金融制度改革，推行金融开放政策。

这一系列的变化都源于国际金融体系的变革。以美国为例，当时的超前消费导致居民储蓄率降低，房屋开始成为保值增值手段，由此衍生出了住房抵押贷款支持证券。证券化的金融创新是商业银行激烈竞争的产物。通过大量投放这些住房抵押贷款，以及将其打包证券化转移给其他投资者，银行在将风险转移的同时形成了快速膨胀的金融理财市场。在技术的掩盖下，复杂高级的理财产品被分成小块出售给个人投资者，打破了原来的金融产品界限，为各种投资者提供理财服务，并借助经济全球化的发展传到了世界各地。影子银行的信用创造能力也大幅度得到提高。这类发挥着类商业银行作用的机构和服务，潜移默化中改变着传统的货币供给体系。

20　世纪70年代末80年代初，西方发达国家经历了严重的滞涨，央行针对当时高通胀的情况推行高基准利率政策，结果造成整个银行利率体系的紊乱，因此，取消利率管制渐渐成为各国政府的共识。由于货币市场共同基金、“垃圾”债券等市场的迅速发展，以及不断提高的市场利率，削弱了存款机构吸引存款的能力，使得投资者将资金从银行转向了支付利息较高的货币市场基金账户，大量资金从银行体系流失，金融脱媒日益明显。某种程度上，影子银行体系是利率管制和金融脱媒背景下的产物^[22]。20世纪80年代以来，各国金融监管当局对商业银行业务活动范围的监管逐步放松，美国更是在90年代废除了对商业银行业务与证券业务相分离的限制，宽松的监管环境使影子银行的出现成为可能。

2.2.2　影子银行的演变

影子银行的发展大致经历了从无到有、从小到大，业务从简单到繁复的四个大的阶段。

第一阶段是在20世纪70年代以前，影子银行主要是以传统的信托公司为存在形式，规模较小，业务活动相对简单。

第二个阶段是在1970至1980年间，以金融脱媒为主要特征。随着利率管制的放松和金融市场的发展，金融脱媒逐步兴起。金融公司、货币市场共同基金及证券化的贷款迅速增加，商业票据、欧洲债券以及垃圾债券迅速发展。在这个时期，影子银行得到一定的发展，但商业银行、保险公司仍然占据了金融市场的主导地位。

第三个阶段是在1980至2000年间，特征是资产证券化。这个时期，金融部门核心的工作就是将非市场化的资产转换为市场化的证券。住房抵押贷款及以后的自助贷款和信用卡应收账款，被证券化之后在二级市场上买卖。银行和存贷机构提供系列服务，比如，发行、服务、持有以及贷款分配，其贷款被分销给不同的影子银行机构和大众所持有，影子银行渗入到金融体系的方方面面。

第四个阶段从20世纪末开始，特征是高度证券化基础上的金融交易衍生化，标志是1999年美国颁布《金融服务现代化法》的实施。分业经营退出历史舞台，投资银行、商业银行、保险公司、共同基金的边界彻底被打破，它们纷纷经营起形形色色的影子银行业务。更重要的是，随着金融自由化和全球化的发展，大量衍生工具如信用违约掉期合约(CDS)、担保债务凭证(CDO)被疯狂创造并出售到全世界投资者手中，交易额呈几何数量暴增，对冲基金、结构化投资实体等影子银行大行其道。到金融危机以前，影子银行在金融体系中的比重已经超越了传统商业银行。根据克鲁格曼的统计，2007年年初，美国在金融工具方面，资产支持商业票据、结构化投资工具、拍卖利率证券、可选择偿还债券和活期可变利率票据等的资产规模高达2.2万亿美元，通过第三方回购隔夜融资资产为2.5万亿美元，对冲基金持有的资产高达1.8万亿美元，美国五大投资银行的资产负债表规模达到4万亿美元，美国整个影子银行系统的资产规模高达10.5万亿美元。与此同时，美国五大银行控股公司的资产总额刚刚超过6万亿美元，整个银行体系的资产约为10万亿美元^[23]。

2.2.3　影子银行产生的直接原因

影子银行是在金融创新的背景下得以发展的，兴起的最直接原因是商业银行体系希望转为服务型银行［78］。具体原因可以从以下几方面来看。

首先，金融创新与影子银行的出现有着密不可分的关系。金融创新直接推动影子银行的产生，反过来，影子银行的出现又会刺激金融创新。其实，从某种意义上讲，影子银行本身就是金融创新［79］。世界贸易组织(WTO)在1995年通过的《服务贸易协定》附件之一的《关于金融服务的附件》里面列举了16项金融服务大类，而影子银行体系的组成部分多数被囊括其中，比如，各类基金、金融衍生品、资产管理等。以证券化产品为例，为转移风险而设计的证券化产品推动了影子银行体系的产生和发展，同时影子银行强大的信用创造能力使得商业银行更加肆无忌惮地利用其继续推进风险转移活动。在这个相互促进的过程中，影子银行体系不断壮大。

再深一步分析，影子银行的发展离不开20世纪70年代以来金融业的重大战略性转型。传统的金融业主要是储蓄、投资的媒介。在这种情况下，金融机构相对于资金需求方来说处于优势地位。而现代金融业已经向着提供更加全面的服务方向发展。越来越多的投资者开始关注金融理财市场，从需求方面推动了供给方的发展。面对激烈的市场竞争和日益占据主导地位的消费者，金融机构只有通过不断改变自己，提供更优质的服务来吸引客户。这时，原来的金融服务业态由于受到监管限制而很难有所突破，而发展影子银行体系完全没有顾虑，直接以市场为导向，依靠影子银行自身的功能和影响进行监管套利，将传统银行甩在了金融市场的角落。

另外，商业银行在监管方面面临的过重负担鼓励了影子银行的发展。商业银行是货币政策的传导主体，不管是日常经营还是利润获取都是监管当局的监管重点，这直接削弱了当时传统银行与其他市场型金融机构相抗衡的能力。传统商业银行面对存款准备金率、资本充足率、流动性要求等一系列指标的严格规范，提高自身流动性和赢利水平成为当时在《巴塞尔协议》监管下商业银行的主要目标。商业银行追求利润最大化的本性使得其不断寻找监管漏洞，冒险转移风险，将资产转给不受或者少受监管的影子银行机构或部门，影子银行因此快速发展。比如，为逃避表内业务的监管，银行通过证券化和衍生交易将表内资产转移至表外再获取融资;非银行金融机构利用银行信用资产开发投资产品来获利。该阶段的监管相对于20世纪80年代前，不管是方式还是手段都更加灵活有效，虽有严格的规范限制，但一定程度上仍给予银行活动的自由性，总体偏放松的监管环境为影子银行体系发展提供了便利。

从信用供给角度来看，传统银行通过不断吸收存款和发放贷款进行货币创造，而影子银行则不依赖存款，通过发展各种交易活动和增加金融市场的流动性进行信用供给^[24]。从理论上讲，这种信用的扩张是没有限制的。戈顿和梅特里克(2009)曾就回购市场的批发性融资过程进行了具体的研究，描述了以回购协议的运行为中心的影子银行体系的信用创造机制，高度抽象了影子银行体系的货币供给机制［80］。这种类似于商业银行货币供给机制的信用创造基本上不影响货币存量，从根本上削弱了货币和监管当局的调控监督，这也是金融危机后众人把货币政策的失效归咎于影子银行体系的原因^[25]。

2.2.4　影子银行产生的根本原因

影子银行的产生离不开金融体系的变化。按照雷布津斯基(Rybcznski，1997)的理论分析，金融体系的演变可以分为三个阶段^[26]。

第一阶段是传统银行主导。在这一时期，商业银行在所有的金融机构中占据主导地位，发挥着将储蓄转化为投资、分配资源、提供风险管理工具等作用，凭借资金、信息及管理方面的优势，全面参与各项经济活动。

第二阶段是市场主导。这一阶段始于19世纪后期。在银行主导过渡到市场主导的初期，戈德史密斯(Goldsmith，1969)认为金融相关率较高、股权相对于债券证券的比例有所上升、金融机构日趋多样化这些特点，促使了银行类机构的地位下降和其他一些私人及公共保险组织等地位的上升［81］。20世纪后期，发达国家的金融体系经过一个世纪的发展逐渐成熟，开始进入以资本市场主导的强势发展阶段。然而，欧洲及亚洲的一些国家仍停留在弱市场导向阶段。对这些国家来说，银行依然占据金融体系主导地位，但是非银行金融机构也开始发展，逐渐形成与商业银行的竞争，地位变得越来越重要。不过，货币市场和资本市场的发展壮大，为银行发展也提供了良好的环境。这时的货币市场主要是银行间的同业拆借市场，而资本市场主要是国债市场，公司证券、股票、证券投资基金等市场还有待开发。随着货币市场和资本市场规模的不断扩大，非银行金融机构也不断成长，在金融机构资产中逐渐取代银行占据较大比重，储蓄的方式从存款拓展为股票、债券、基金等，通过直接金融获得资金也成为受企业欢迎的融资途径。

第三个阶段是证券化阶段。随着经济环境的改善，技术的进步以及金融机构的发展，资本市场不断完善。资金供求双方这时逐渐开始选择流通证券为主要方式来满足投融资需求，继而推动了证券载体——投资银行的发展。不管是持有国债等资产业务，还是发行债券等负债业务，对于传统银行来说，它们与资本市场的联系越来越紧密。在资产方面，银行通过将基础资产出售给机构载体，再进行复杂的证券化操作以增加流动性;在负债方面，存款占比减小，证券等占比增加。两方的变动说明银行为了在金融市场中保住自身地位而不断改进，逐渐向全能化方向发展。证券化阶段的一个重要表现就是金融衍生品市场的发展。期权、期货、互换等金融工具的出现，使金融产品得到了丰富，极大地促进了该阶段的发展。

从影子银行的演进及整个金融体系的演变可以看出，金融体系演变的过程就是影子银行体系的发展过程。商业银行逐渐失去主导地位，非银行金融机构发展势头强劲，尤其是在第三阶段证券化程度不断提高的情况下，影子银行体系在良好的经济环境土壤里萌芽并快速成长。另外，影子银行的产生发展离不开金融深化的作用。政府放弃对金融市场和金融体系的过度干预和对利率、汇率的严格管制，这使得商业银行开始直面利率风险、市场风险和汇率风险，进而调整原本的经营方式以适应新的经济金融市场环境。在这个过程中，商业银行遇到了非银行金融机构的挑战。这些非银行金融机构不仅突破了传统银行的经营业务，而且依靠金融创新涉足其他业务领域。随着金融深化的进一步发展，非金融机构开始充分利用自身的信息、监管规避等优势开展金融业务，抢占市场，形成非银行金融机构和非金融机构融合介入传统金融领域的局面，最终出现规模越来越大的影子银行体系。

【注释】

[1]2013年2月4日《中国企业报》专访国务院发展研究中心金融研究所副所长巴曙松。

[2]根据2014年1月15日中国人民银行调查统计司司长盛松成在国新办举行的新闻发布会上就影子银行问题答记者问的资料整理。

[3]Bernanke，B:“FED Did not Understand Shadow Bank Risks”，Board of Governors of the Federal Reserve System，2010.

[4]根据伯南克(Bernanke)于2009年在美国国会作证时的资料整理。

[5]根据盖特纳(Geithner)于2008年在纽约竞技俱乐部发表的演讲资料整理。

[6]IMF:“Shaping the New Financial System”，IMF Staff Position Note，2010.

[7]Turker，P.:“Shadow Banking，Financing Markets and Financial Stability”，BIS Review，2010(6).

[8]克鲁格曼(Krugman)于2009年在伦敦经济学院发表的讲演。

[9]银监会于2013年4月发布《中国银行业监督管理委员会2012年报》。

[10]2013年2月4日《中国企业报》对国务院发展研究中心金融研究所副所长巴曙松的专访。

[11]参见http://business.sohu.com/20130117/n363702034.shtml。

[12]根据2014年1月15日盛松成在国新办举行的新闻发布会上的答记者问的资料整理。

[13]国务院《关于加强影子银行监管有关问题》的通知。

[14]2013年10月9日中国社科院发布的《中国金融监管报告(2013)》。

[15]邵宇:《关于影子银行的“最强大脑分析”》，http://www.laohucaijing.com/news/7603.html。

[16]数据来源:http://business.sohu.com/20081020/n260133505.shtml。

[17]郭凯:《影子银行的问题与特征》，http://blog.sina.com.cn/s/blog_6464b5010102e81a.html。

[18]参见http://www.chinatimes.cc/hxsb/news/tianxia/140319/1403192102-134222.html。

[19]中国人民银行调查统计司与成都分行调查统计处联合课题组:《影子银行体系的内涵及外延》，载《金融发展评论》，2012年第8期。

[20]参见http://bank.jrj.com.cn/2013/01/14151714940440.shtm l。

[21]关于我国影子银行发展的详细情况请参阅本书3.1。

[22]韩贤旺:《金融脱媒的投资金辉:从影子银行说起》，载《上海证券报》，2013年2月4日。

[23]数据来源:http://changsha.pbc.gov.cn/publish/changsha/3997/2013/20131231155237548584075/20131231155237548584075_.html。

[24]周莉萍:《影子银行体系:自由银行业的回归?》，北京:社会科学文献出版社，2013年。

[25]张健兴、冯学荣:《影子银行对货币政策的影响及对策》，载《金融时报》，2013年12月16日。

[26]参见http://www.docin.com/p-730396893.htlm。