大股东利用控制权侵害小股东

Grossman et al.（1988）在研究公司投票权和现金流权利的最优分配时，将公司的价值分为两个部分：一部分是股东所得到的股息流量的现值，即控制权的共享收益；另一部分是经营者所享有的私人利益，即控制权私利。并指出，当控制权私利存在并可以攫取时，控股股东（大股东）倾向于通过各种手段侵害中小股东的利益。国外学者并对控制权私利度量展开了大量的实证研究，从现有研究文献来看，控制权私利度量主要包括3种度量方法：如Barclay et al.（1989）开创了大宗股权溢价法，通过对纽约证券交易所1978—1982年上市公司63项私下协议大宗股权交易价格进行实证研究分析，发现该交易价格明显高于转让公告宣告后的市场价格；Lease et al.（1983）提出投票权溢价法，利用具有相同分红权、不同投票权的股票的价差（即投票权溢价）估算控制权私利，并通过对美国1940—1978年发行双层级股票的26家上市公司进行实证研究，研究发现，管理者私有收益是投票权价值的重要来源；Hanouna et al.（2002）提出配对样本法，以控制权交易价格和小额股权交易价格的差额度量控制权私利，并通过西方7国1986—2000年发生的9 566宗收购案例研究，研究发现，控制权交易价格平均比小额股权交易价格高出18%左右。国内学者对大股东或控股股东控制权私有收益进行了大量的相关的实证研究。唐宗明等（2002）以上市公司大宗股权转让数据为样本，实证分析了我国上市公司大股东利用控制权侵害中小股东的程度；叶康涛（2003）以我国非流通股权转让事件样本对公司控制权的隐形收益进行实证研究，研究发现，控股股东一般会利用控制权获取隐形收益。马磊等（2007）以上市公司国有股协议转让股权交易为样本，对我国上市公司控股股东利用控制权攫取私有收益的行为进行了实证研究。然而，把控制权私利定性为侵害，有可能扭曲控制权私利的实质，并不能真正反映其内涵。这种对控制权私利的价值判断抹杀了控制权私利对控股股东或内部管理者的激励效应。

关于大股东或控股股东控制权私利的影响因素及大股东攫取控制权私利行为对公司价值或绩效的影响方面，国内外学者进行了大量的实证研究。

一、大股东持股比例与控制权私利相关性假设

LLSV（2002）通过模型实证分析了掏空、法律保护和控股大股东现金流权对公司价值的影响，研究表明，控股大股东持股比例越高，其掏空就越少，公司的价值就越高。Morck et al.（1988）认为，大股东持股比例与掏空行为并不是一种简单的线性关系，大股东的存在对于公司价值具有双向效应。谢军（2007）以上海证券交易所A股上市公司2003—2004年横截面数据为样本，统计计量了大股东持股比例与公司价值之间的关系，研究发现，第一大股东持股比例与公司价值之间呈现倒N型三次非线性曲线关系。饶育蕾等（2008）通过建立大股东持股比例与掏空程度的分段函数模型，实证研究发现，当大股东持股比例低于60%时，大股东存在通过上市公司对子公司担保的方式掏空上市公司的现象；当大股东持股比例高于60%时，则产生了显著的利益协调效应，能有效抑制大股东掏空。罗进辉等（2010）以我国沪深两市A股非金融类上市公司2001—2005年大样本数据为基础，实证分析了大股东持股比例对公司价值影响的区间特征，研究结果表明，大股东持股比例对公司价值的影响具有区间特征，呈现出一种N型三次曲线关系。张学洪等（2011）以沪市民营上市公司2007—2009年关联交易数据为样本对大股东持股比例与掏空行为的关系进行了实证分析，研究结果表明，第一大股东持股比例与掏空行为呈现出典型的倒“U”形曲线关系，且占优控股型大股东掏空行为更为严重。

上述文献研究表明大股东持股比例与掏空行为呈现倒“U”形曲线关系，与公司价值呈现倒N型三次曲线关系，但大股东持股比例与控制权私利关系如何有待实证检验。

基于上述分析，本章提出如下假设：

H 4-1：大股东持股比例与控制权私利呈现一种倒“U”形非线性曲线关系。

二、大股东股权性质与控制权私利相关性假设

我国上市公司大部分是原国有企业经过改制、资产重组之后上市，具有国有股份高度集中的特点。国有企业由政府控制，实际控制人是政府官员，而掌握实际控制权的政府官员却几乎不持有任何股份。在这种特殊的现实背景下，掌握实际控制权的政府官员很有可能利用其掌握的控制权去追求私人收益，并导致了严重的“内部人控制”现象（Shleifer et al. 1994；陈冬华等，2005）。国内学者相关的实证研究也验证了这一点，饶育蕾等（2008）通过建立大股东持股比例与掏空程度的分段函数模型，实证研究发现，国有性质的上市公司被控股股东掏空程度更高，这可能是因为我国国有上市公司在改组上市之前母公司及其下属企业之间存在很大的关联交易关系。吴冬梅等（2010）以2001—2006年沪深两市A股市场94家上市公司股权转让事件对股权集中度、股权制衡度、股权性质与控制权私人收益的关系进行实证研究，研究发现，国有法人控制权私人收益最高，私人控股控制权私人收益次之。叶会等（2011）以2006—2010年大宗股权交易数据对大股东获取控制权私利行为进行实证分析，结果表明，与非国有股东相比，国有性质的股东更倾向于以私有收益的方式实现控制权私利。田立军等（2011）研究发现，国有企业大股东与中小股东的代理冲突与企业投资显著正相关，民营企业上市公司大股东与中小股东的代理冲突与企业投资负相关但不显著。曹国华等（2012）认为掏空是大股东减持的重要原因，并通过以2007—2010年深市199家上市公司753个减持样本数据进行了实证检验，研究发现，大股东持股比例及国有背景对大股东减持产生显著的正向影响，股权制衡程度对大股东减持产生负向影响。

上述文献研究表明大股东股权国有性质与掏空行为正相关，但大股东股权国有性质与控制权私利关系如何有待实证检验。

基于上述分析，提出如下假设：

H 4-2：大股东国有股权性质与控制权私利正相关。

三、大股东股权制衡程度与控制权私利的关系假设

Shleifer et al.（1986）指出股权集中度使大股东能有效地激励和监督管理层，从而减弱中小股东相互搭便车的问题。较高的股权集中度会增加接管的可能性，从而有效抑制大股东或控股股东攫取私人收益。实证研究方面，徐莉萍等（2006）在对大股东的股权性质做出清晰界定的基础上，通过实证研究了股权集中度和股权制衡对公司经营绩效的影响，结果表明，经营绩效和股权集中度之间呈现显著的正向线性关系，而且这种线性关系在不同股权性质的控股股东中都是明显存在的。同时发现，过高的股权制衡程度对公司的经营绩效有负面影响。吴冬梅等（2010）以2001—2006年沪深两市A股市场94家上市公司股权转让事件对股权集中度、股权制衡度、股权性质与控制权私人收益的关系进行实证研究，研究发现，股权集中度、股权制衡度、国有股比例对控制权私人收益具有一定的抑制作用。在私人股份中，股权集中度、股权制衡度与控制权私人收益成反比但作用有限。吴红军等（2009）以1998—2003年我国A股市场168家上市公司的并购事件对股权制衡、大股东掏空与企业价值进行实证研究，发现随着其他大股东的制衡能力的增强，第一大股东的掏空程度呈现先升后降的倒“U”形形态，企业价值呈现先降后升的“U”形形态。黄本多等（2009）以2005—2007年沪深两市A股制造类上市公司样本数据对股权制衡、自由现金流量与过度投资进行研究，研究发现，高自由现金流量的公司倾向于进行过度投资，具有较大相对控股股东及其他大股东的股权结构的上市公司过度投资的程度较轻，第一、二大股东分属不同性质对过度投资具有抑制作用。高楠等（2011）以2007—2009年1 422个民营上市公司样本数据对股权制衡、两权特征与公司价值进行了实证研究，结果表明，现金流权、控制权与公司价值负相关，股权制衡可以弱化两权特征对公司价值的不利影响。陈红等（2012）以2004—2010年我国上市公司样本对金字塔结构、股权制衡与终极股东利益侵占的关系进行了实证分析，研究发现，金字塔结构形态特征与大股东利益侵占正相关，金字塔结构的层层控制链为终极控制股东身份的隐藏提供了天然屏障，而其带来的现金流权和控制权分离更能够发挥控制权杠杆效应，降低终极控股股东侵害成本。股权制衡机制可能由于金字塔内部不同的直接控股股东隶属于同一终极股东而形成一致行动而完全失效，无法发挥权力牵制的作用，反而为终极股东侵占行为提供更多的便利，激发更强的隧道效应。李传宪等（2012）以我国2008—2009年上市公司定向增发的187个数据样本对大股东制衡机制与定向增发的隧道行为进行了实证研究，研究发现，大股东之间确实存在着互相监督和制衡，第二至第五大股东的持股比例和制衡度会在一定程度上抑制大股东的隧道行为。

上述文献研究表明大股东股权制衡程度与公司经营绩效、企业价值正相关，对大股东掏空、控制权私人收益具有一定的抑制作用，但大股东股权制衡程度与控制权私利关系如何有待实证检验。

基于上述分析，提出如下假设：

H 4-3：大股东股权制衡程度与控制权私利负相关。

四、董事会特征与控制权私利的关系假设

大股东或控股股东攫取控制权私利行为决策还须通过董事会表决通过，董事会决定公司实际控制权。根据上市公司委托代理理论，公司董事会任命总经理，并对总经理加以监督和提供顾问服务，如果董事长和总经理两职合一，上述委托代理机制将会失效，从而降低董事会的独立性及其监督功能，董事会成了大股东或控股股东攫取控制权私利的傀儡。与代理理论不同，管家理论认为董事长与总经理两职合一有利于提高公司绩效。所以本章在大股东或控股股东董事长和总经理两职是否合一条件下，验证大股东特征与控制权私利的关系。基于此，提出如下假设：

H4-4：两职合一与控制权私利正相关。

董事会的独立性是董事会有效履行监督职能的前提，董事会的独立性水平越高，董事会对经理层的监督越有效。董事会的独立性水平依赖于外部独立董事的比例和履行监督职能的专业技能。基于此，提出如下假设：

H 4-5：独立董事比例与控制权私利负相关。