如何选择目标“壳”公司

“壳”公司的选择以及买“壳”上市的运作成为企业家极为关注的问题。不同的政策环境和收购动机会影响到选择“壳”目标公司的标准。“壳”公司的选择是买“壳”上市的第一步,目标公司选择得正确与否,主要考虑的因素有买“壳”借“壳”的成本、可操作性,以及能否实现在证券市场上直接筹集资金等。因此,上市公司是否成为收购兼并对象,成为买“壳”的目标公司,通常可通过经营业绩、行业前景、股本结构与规模、市场价格、财务状况、资产质量等因素综合判断选择。

根据对沪深两市已发生的买“壳”上市案例分析,我们可以归纳出在当前市场环境下,“壳”目标公司所具有的几个共性特征。

(一)经营业绩差

对于这个定义,有关人士曾表示异议,认为有连续筹资能力即有配股资格的上市公司才是比较理想的“壳”。因为控股至少在三年内不具备在资本市场上筹资能力的上市公司,资金往往捉襟见肘,回旋余地太小,用于改变“弱者恒弱”的成本太高。但是,在当前体制环境下,上市公司大多是不到万不得已不会轻易将“壳”资源转手相让。即使肯转让,其价格也不菲。根据交易所的规定,对上市公司连续三年发生经营性亏损要作出摘牌处理,所以一般来说,经营业绩越差,买“壳”成功的可能性就越大。为保全上市资格,上市公司和地方政府会对一切有利于提高公司效益的资本运作行为采取支持态度,况且这种“壳”价格便宜,买“壳”成本低。但是,如果企业业绩太差,其年均净资产收益率远远低于10%,甚至出现亏损,而且近两年内又失去了利用证券市场募集资金的能力,这样的“壳”,其本身的价值在短时间内便无法充分体现出来。

一般说来,理想“壳”资源的经营业绩具体标准,应根据买“壳”的目的及控股方的实力而有所不同。如果买“壳”是为了尽快获得企业发展所需的配股资金,则选择净资产收益率略高于10%的企业较为理想,或者选择有把握获得特批配股资格的企业,其资产收益率可略低于10%;如果买“壳”是出于对公司长远发展战略的考虑,且买“壳”方资产质量优良,实力雄厚,则可以不考虑配股资格的限制,选择一些亏损的空“壳”公司往往会遇到最小的障碍。但是,在选择这类“壳”公司作为目标公司之前,必须详细调查造成其亏损的原因。造成企业亏损的原因不外乎经营管理的失败、产业结构调整时期行业的不景气、历史原因造成的债务负担过重、资产结构不合理等。如果是由于企业经营管理失误造成的,而企业本身的资产仍有一定的潜力,则这类“壳”适合企业为扩张业务而购买;如果企业亏损是由于行业整体效益下降,选择该“壳”时购并方应有良好发展前景的资产注入;如果企业亏损是由于债务负担过重、资本结构不合理造成的,接受这类“壳”的买家须有雄厚的资金实力和现金流量以解决“壳”公司的债务问题,否则也可能被其拖垮。

(二)行业发展前景有限

目前,我国国民经济正处于产业结构大调整时期,一些疲软的行业,如过度饱和的纺织业、过于密集的城市商业、普通建材业、普通机械制造业、机床制造业等都迫切需要将沉淀于其中的资产转移到其他行业中去。对于夕阳产业,根据规划将列入淘汰压缩行业的上市公司较易成为“壳”公司的目标。应注意的是,特定的时期某些特定的行业,享有一些特定的待遇。纺织行业购并重组后一年净资产收益率达到10%即可享有配股权,就是极为典型的事例。

因此,上市公司中的低价纺织股、机械制造业股、商业股等也是收购公司的首选目标,而且容易得到国家政策的支持。但购并公司在具体选择“壳”公司时,最好选择与自己行业相关或与自身今后发展战略紧密相关的产业,这样有利于控股以后的资产重组和经营管理。如中远集团控股众城实业是与其房地产的投资策略有关,而康恩贝控股浙江凤凰的失败则与康恩贝没有充分考虑到跨行业经营的市场风险以及康恩贝自身缺乏日化、化工产品经营的经验有关。

(三)股权结构分散,股本规模适中

股权结构分散是相对于控股公司的股权占总股本较小来说的,或者国有股或法人股的股权占绝对多数(一般占40%～60%为宜),但不宜超过60%;公司总股本在6 000万股至8 000万股较为适中。股本规模适中有利于购并方筹集收购资金,降低收购成本和收购风险,也有利于从二级市场上收集筹码;股权分散则有利于收购公司以较小的股权比例就能取得控股权。对于流通股在总股本中不占有绝对比例的上市公司,若国有股或法人股相对集中的话,股权的大宗转让较容易实现。因此股权相对集中的上市公司易成为目标“壳”公司。若以收购非流通的国有股或法人股的方式进行收购,则应选择国有股或法人股的股权相对集中、且愿意出让的“壳”公司。这样场外协议转让易于成功,也减少场外协议中需处理各方关系的难度。

(四)股价较低

通过二级市场买入“壳”公司一定比例流通股,可以达到对“壳”公司的收购。显然,股票市场价格的高低关系到买“壳”方收购成本的大小,这一点对通过二级市场取得控股权的上市公司的收购尤为重要。“壳”公司的股价一般指该股票的市场均价,市场均价太高对收购方不利,会提高收购成本。一般理想的“壳”公司的流通股股价最好在10元以下。但股价高低衡量的标准应该是根据该股的每股收益乘以市场平均市盈率来计算,如股价高于此标准,则表明该股明显被高估。在制订上市公司收购计划时,应选择股价较低的时机。

通过对“壳”公司的国有股或法人股股权协议转让方式进行收购,确定其协议转让价格的主要参考依据是上市公司股票目前的市场价格,因此股票市场价格越低的上市公司易成为目标“壳”公司。这也有利于国有股、法人股协议转让市场和二级市场的相互配合,取得重组整体战略的成功。

(五)负债比率不大

一般来说,财务结构状况良好的上市公司不易成为买“壳”的对象,而财务结构状况较差的上市公司对于买“壳”方来说,可能因收购后资产重组所需代价过大而失去收购意义。因此,财务结构状况一般的上市公司成为“壳”公司目标的可能性最大,处于两端的可能性较小。

财务结构状况的好坏通常可用负债比率、每股净资产以及净资产收益率大小来衡量,负债比率、每股净资产以及净资产收益率适中的上市公司,易成为“壳”公司目标。从财务状况来看,理想“壳”公司的负债比率应在45%以下。“壳”公司的资产负债率过高,既会加重收购公司的负担(甚至有可能使买“壳”方被“壳”公司拖垮),也不利于收购后对公司的重整和改造。

(六)内部资产结构简单,人员较少

企业资产质量包括企业知名度、人力资源、技术含量以及主营业务利润比重。由于买“壳”上市更看重的是“壳”公司的上市公司资格,而非“壳”公司的有形资产,收购方收购目标公司后,一般会出售变现原有公司资产。因此,资产质量一般、专业化程度不高的公司,其资产变现相对方便,易成为“壳”公司的目标。简单的资产结构和较少的人员有利于收购后对公司进行业务重组和组织人事的整合。

以上关于目标“壳”公司共性特征的分析并不是绝对的,仅仅只是对现实生活状况的简单归纳。事实上,对目标“壳”公司的选择是一个多元化的决策工作,并没有统一的标准。这就意味着一个满意的决策往往只能满足其主要的、关键性的目标而舍去其他次要的目标,不可能满足所有的目标。在现实生活中不存在最优的买“壳”上市方案,“适合自己的才是最好的”。