赞同的声音

　　国内学者关于中国企业海外上市造成的财富转移效应的分析主要集中在以下几个方面。

一、本国资产(尤其是国有资产)流失

　　关于本国资产流失的讨论,主要从海外上市的低市盈率所造成的本国资产价值低估角度进行的。最早对此问题展开研究的是纪宝成和刘元春(2006)。他们指出,我国大部分海外上市公司都采取“低市盈率上市”策略,其发行价格按照中国股市发行价格平均低估了20%以上。根据测算,1993~2005年间通过海外上市导致的国有资产流失规模已高达600亿美元,几乎接近1995~2005年间国内国有资产流失的总规模。IPO定价是在国际资本市场的特殊环境下形成的,由于外国投资银行既是承销人又是做市商,外国投资银行的做市能力有赖于与筹码持有人(机构投资者)长期的利益合作关系,在购买者利益的驱动下,它有打压IPO价格的激励。IPO定价过低所存在的问题还表现在海外上市首日上市溢价过高上。中国310多家海外上市企业股票的首日上市溢价水平比国际市场的平均水平高出10%(根据历史数据统计而得)。他们的研究表明,低市盈率上市策略导致了本国资产价格低估与贱卖。巴曙松(2005)也以2004年为例说明了我国企业海外上市的低市盈率,即相比于国内主板17.59倍、中小板17.14倍的招股市盈率,除了美国NASDAQ市场外,其他海外市场的中国企业的发行市盈率都是较低的。其中,香港主板低于国内主板接近30%,香港创业板低于国内中小板45%;新加坡主板和创业板低于香港主板和创业板都在20%以上。

　　此外,蔡卫东(2006)以中国石化为例分析了我国企业海外上市的股票价值低估问题。中国石化于2000年10月18日在纽约、19日在香港和伦敦成功挂牌上市,是我国首家在香港、纽约、伦敦三地同时上市的特大型国有企业。中国石化H股首日在香港以1.60港元/股的价格开盘,报收于1.54港元;在纽交所的首日交易中,中国石化的全美存托凭证(ADRS)终盘收在20.75美元,高于20.645美元的发行价。此次中石化的每份ADR代表100股H股。2001年7月16日,中国石化在境内发行国内公众股28亿股,占发行后总股本的3.23%。每股发行价为人民币4.22元,募集资金总额118.16亿元,并于2001年8月在上海证券交易所成功上市。蔡卫东根据股票市场、实体经济和虚拟均衡市场的三个视角,分别建立了相关的收益率模型,分析了中国石化的股票价值在海外股票市场上是否被低估。

　　第一,历史收益率的对比分析。2002年1月~2005年12月期间,中国石化实际经营的历史收益率高于中国石化股价的历史收益率。也就是说,中国石化的实际盈利水平在以纽约证券交易所为参照的海外股票市场上被低估了。即,从历史收益率的角度来看,中国石化的股价被低估了。

　　第二,未来期望收益率的对比分析。在未来预测期内,依据资本资产定价模型均衡条件下的中国石化的平均收益率为4.4150%,多因素模型下中国石化实际净资产平均期望收益率是7.6430%,根据均衡原油加工量技术的净资产收益率期望平均值则为6.2756%。同时,在为了预测期内的各个时间点,依据资本资产定价模型均衡条件下的中国石化的收益率期望值始终小于多因素模型下中国石化实际净资产的期望收益率,也低于根据均衡原油加工量计算的净资产收益率均衡期望值。这样也就说明了,中国石化的未来盈利能力以及潜在的未来盈利能力在海外股票市场上被低估了。即,从未来收益率预期的角度,中国石化的现时股价被低估了。

　　第三,根据IPO价格的内在价值分析。依据2001年7月中国石化股票4.22元/股的国内IPO价格,中国石化股票在2000年10月海外上市的合理发行价格应该是50.6460美元/100股。然而,当时中国石化的全美存托凭证在纽约证券交易所的发行价却仅仅是20.645美元/股。也就是说,不考虑中国石化股票在历史收益率和未来收益率方面被低估的因素,仅仅从股票上市发行价格方面,中国石化的股价就已经被严重低估了。

　　根据以上分析结果,蔡卫东得出结论:作为国有垄断企业的中国石化的股票价值在海外股票市场上被低估了。

二、垄断性国有企业的海外上市派息分红

　　纪宝成和刘元春(2006)在指出垄断性国有企业海外上市导致国有资产流失问题的同时,指出垄断性国有企业通过派息分红导致高额利润的转移。由于大部分海外上市企业都是垄断性国有企业,在政府扶持和行业垄断的作用下,这些企业都享有高额的垄断利润。海外上市往往成为本国收益向海外转移的通道。很多海外上市的国有垄断企业为了维持在海外市场的股价,不得不采取很多维持业绩的手段和进行派息活动,其中最为突出的就是进行过高的垄断定价和对其他企业市场份额的挤压,使中国民众的负担加重,间接转移中国的财富。

三、高昂的上市成本

　　纪宝成和刘元春(2006)指出,海外上市一般都有高昂的入市成本和持续监管的成本。企业上市成本占IPO融资额的比例在中国内地一般为5%~8%,而在中国香港和美国NASDAQ的比例分别为15%和18%~20%。主板的上市费用高达筹资额的20%,是国内上市成本的4倍多。