第五章分别利用相同文化背景样本检验与综合样本检验,证实了流动性对公司上市决策的影响,从而证实了流动性对证券交易所竞争上市资源具有重要影响;第六章又分别从公司价值与资本成本两个方面解释了流动性对公司上市决策影响的内在机理。那么,在实际的证券交易所对上市资源的竞争过程中,流动性是否真正发挥了重要作用呢?本章根据流动性与证券交易所对上市资源竞争的实际数据对此问题进行分析。
为了获得关于流动性与证券交易所新上市公司数量之间关系的证据,本节的三个部分分别从流动性与证券交易所新上市公司数量(总数)、流动性与新上市外国公司数量及流动性与新上市国内公司数量三个方面进行分析。
一、流动性与证券交易所新上市公司(总)数
表7.1是2003~2009年期间世界六大证券交易所的新上市公司(总)数与流动性,其中Panel A、Panel B与Panel C分别为新上市公司(总)数、换手率与总交易量。从Panel A可以看出,按照新上市公司(总)数从大到小排列,六大证券交易所的顺序为:LSE > NASDAQ > NYSE > TSE > HKEX > SGX;按照换手率从大到小排列,六大证券交易所的顺序为:NASDAQ > NYSE > TSE > LSE > HKEX > SGX;按照总交易量从大到小排列,六大证券交易所的顺序为:HKEX > LSE > NASDAQ > NYSE > TSE > SGX。
表7.1 2003~2009年世界六大证券交易所的新上市公司(总)数与流动性
年度
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
均值
Panel A 新上市公司(总)数单位:家
纳斯达克
56
170
170
156
290
177
131
164.29
纽交所
107
152
146
118
126
54
94
113.86
港交所
73
70
67
62
84
49
73
68.29
新交所
60
82
68
67
76
43
25
60.14
东交所
120
153
99
114
68
54
23
90.14
伦交所
201
423
626
576
411
185
73
356.43
Panel B 换手率单位:%
纳斯达克
280.7
249.5
250.4
269.9
625.2
1 143.5
716.4
505.1
纽交所
89.5
89.8
99.1
134.3
166.9
192.7
120.0
127.5
港交所
51.7
57.7
50.3
62.1
94.1
77.7
66.9
65.8
新交所
74.4
60.8
48.4
58.2
77.6
48.9
46.1
59.2
东交所
82.6
97.1
115.3
125.8
138.4
128.5
119.2
115.3
伦交所
106.6
116.6
110.1
124.8
154.2
98.7
68.0
111.3
Panel C 总交易量单位:百亿股
纳斯达克
42.5
45.6
45.3
50.5
151.6
66.6
52.5
64.9
纽交所
35.2
36.7
51.7
58.8
69.9
80.2
73.8
58.0
港交所
241.0
402.4
578.0
171.0
470.0
224.5
390.1
353.9
新交所
21.3
17.1
16.0
26.1
57.4
26.1
42.4
29.5
东交所
31.6
37.9
55.9
50.2
56.2
55.5
56.4
49.1
伦交所
92.9
147.0
76.8
85.5
102.0
83.3
82.8
95.8
注:1.数据来源于WFE网站;
2.换手率(Turnover Velocity of Domestic Shares)是国内股票交易量及其市值之间的比值,具体计算公式见WFE2009年年报。
从换手率与新上市公司(总)数之间的关系可以看出,除伦交所之外,其他五大证券交易所在2003~2009年期间的平均换手率越高,新上市公司(总)数就越多,表明换手率越高吸引的新上市公司越多,从而证实了流动性越好证券交易所对上市资源的竞争能力越强。
从总交易量与新上市公司(总)数之间的关系可以看出,除港交所之外,其他五大证券交易所在2003~2009年间的总交易量越高,新上市公司(总)数就越多,表明总交易量越多吸引的新上市公司越多,从而证实了流动性越好证券交易所对上市资源的竞争能力越强。
二、流动性与证券交易所新上市外国公司数量
目前,大多数国家或地区都只有一家证券交易所,或一家证券交易所占绝对主导地位38,如香港、伦敦和东京。因此,证券交易所对上市资源的竞争能力更多体现在对国外上市资源的竞争上。
Pagano et al.(2002)研究了1986~1997年间美国与欧洲之间的交叉上市现象。他们发现,去美国上市的欧洲公司增加了,而在欧洲上市的美国公司的数量却减少了。他们分析了可能造成该现象的原因,其中包括会计标准、投资者保护程度、市场指数表现、市值与交易成本(包括市场冲击),见表7.2。其中,标准化净变化是指某市场的海外上市净变化占1991年在该市场上市的欧洲九国公司与美国公司总数的百分比;会计标准与投资者保护均来自La Porta et al.(1998);交易成本指标是根据Elkins/McSherry公司39所提供的机构投资者全球交易数据计算得出的,其中涵盖了市场冲击,而市场冲击是反映流动性的一个重要指标,因此Pagano et al.所指的交易成本可以在一定程度上代表流动性。
表7.2 1986~1997年欧洲九国与美国之间的外国上市与国家、市场特征
市场
海外上市
流入变化
海外上市
流出变化
海外上市
净变化
标准化
净变化
会计
标准
投资者
保护
市场指数
年收益
市值
交易
成本
荷兰
-53
+33
-86
-24.2
64
2
18.68
135.98
34.56
英国
-76
+71
-147
-6.6
78
5
15.73
986.11
51.88
奥地利
+3
+11
-8
-5.8
54
2
7.31
26.04
51.29
比利时
-7
+9
-16
-5.7
61
0
15.10
71.11
33.21
德国
+8
+17
-9
-2.2
62
1
10.13
392.47
29.70
法国
-18
+39
-21
-2.2
69
3
11.07
373.36
27.63
意大利
+4
+8
-4
-1.6
62
1
4.14
158.81
29.84
西班牙
+4
+5
-1
-0.2
64
4
13.81
127.30
37.99
瑞典
+8
+3
+5
+2.3
83
3
16.85
97.06
32.26
美交所
+1
124.45
NA
纳斯达克
+62
-149
+303
+4.6
71
5
17.02
490.68
30.64
纽交所
+91
3 484.34
24.57
注:1.资料来源:Pagano et al.(2002);
2.原始资料中前3列分别为“交叉上市流入变化”、“交叉上市流出变化”和“交叉上市净变化”,由于此处所指的交叉上市并非一般认识的交叉上市概念,即同时在2个或2个以上的证券交易所上市,而是指欧洲九国与美国公司在两个市场上互相上市,因此将交叉上市调整为海外上市。但需要指出的是,本表中的海外上市仅指欧洲九国与美国公司分别在美国与欧洲九国的海外上市。
表7.2中的数据表明,大多数欧洲国家在1986~1997年间经历了外国上市的净减少(只有瑞典例外),而美国市场却是净增加;标准化净变化数据表明,荷兰、英国、奥地利与比利时的海外上市净减少较大;在他们所比较的5个国家特征与市场特征中,交易成本与海外上市的标准化净变化相关性最好。例如,交易成本最高的两个市场(英国与奥地利)都在1986~1997年间经历了较大的海外上市净减少;作为交易成本最低的市场,美国是最大的海外上市净增加市场。正如Pagano et al.(2002)所指出的,证券交易所的交易成本水平决定了其吸引上市公司的能力:1986~1997年间,四家交易成本最高的欧洲交易所经历了海外上市的最大流出;而相对地,交易成本相对较低的NYSE则已经吸引了众多的外国上市公司。由于交易成本中的隐性交易成本是流动性的一个衡量指标,因此根据Pagano et al.(2002)的研究结论可以得出,流动性对证券交易所竞争上市资源产生了一定影响。
三、流动性与证券交易所新上市国内公司数量
本部分利用1999~2001年间美国三大证券交易所新上市的国内公司数量,分析了流动性对证券交易所竞争国内上市资源的能力所产生的影响。
表7.3为1999~2001年间美交所、纽交所与纳斯达克的新上市国内公司数量与2000年的流动性指标。数据表明:(1)1999~2001年间纳斯达克新上市的国内公司数量最多,纽交所次之,美交所最少;(2)从两个价差类指标来看,纽交所的流动性最好,纳斯达克次之,美交所最差;(3)从换手率指标来看,纳斯达克的流动性好于纽交所。
表7.3 1999~2001年美国三大证券交易所的新上市国内公司数量与流动性
证券交易所
新上市国内公司数量(家)
流动性
1999年
2000年
2001年
合计
比例买卖价差
比例有效价差
换手率
美交所
83
108
39
230
1.78%
0.65%
NA
纽交所
123
62
93
278
0.20%
0.05%
87.7%
纳斯达克
553
486
123
1 162
0.41%
0.26%
383.9%
注:1.各证券交易所的新上市国内公司数量来源于WFE网站;
2.流动性指标来自郭建光等(2003),经过与WFE网站数据进行比对,确认本表中提供的流动性指标为2000年的数据。
通过比较三大证券交易所的新上市国内公司数量与流动性优劣可以看出,换手率最高的证券交易所获得了最多的新上市国内公司,从而表明了流动性越好证券交易所竞争上市资源的能力越强;然而,价差类指标对证券交易所竞争上市资源能力的影响却不明确,虽然价差最高(因而流动性最差)的美交所的新上市国内公司最少,但是价差最低(因而流动性最好)的纽交所的新上市国内公司却并非最多,并且远小于纳斯达克的新上市国内公司。
四、小结
本章以流动性与世界主要证券交易所的新上市公司数量的时间序列数据,分析了流动性与证券交易所竞争上市资源的具体表现之间的关系。本章涉及的流动性指标包括换手率、交易量、市场冲击以及比例价差;采用证券交易所所吸引的新上市公司(总)数、新上市外国公司数量与新上市国内公司数量来衡量证券交易所对上市资源的竞争能力。
本章对2003~2009年期间世界六大证券交易所的新上市公司(总)数与流动性之间的关系进行了分析。结果表明,换手率越高吸引的新上市公司越多;总交易量越多吸引的新上市公司越多。该结果证实,流动性越好,证券交易所对上市资源的竞争能力越强,从而为流动性对证券交易所竞争上市资源的影响提供了直接证据。
此外,本章还在其他学者的研究结果基础上,分析了流动性与证券交易所吸引的新上市外国公司数量和新上市国内公司数量之间的关系,分析结果表明,流动性(以市场冲击、比例价差或换手率来衡量)越好,证券交易所获得的新上市外国公司数量与新上市国内公司数量越多,从而证实了流动性对证券交易所竞争上市资源的显著影响。
需要指出的是,由于流动性是一个非常复杂的概念,涉及多个维度,其衡量指标也非常之多;而影响证券交易所竞争上市资源的因素也有很多(如财务披露水平、上市标准与上市费用、文化背景、投资者法律保护、交易费用以及相关制度等),因此,流动性与证券交易所上市资源竞争之间也表现出了比较复杂的关系。如在分析流动性与美国国内三大证券交易所新上市国内公司数量之间的关系时,发现,虽然换手率最高的证券交易所获得了最多的新上市国内公司,但是价差类指标对证券交易所竞争上市资源能力的影响却不明确。
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