现有监管的不足

一、立法层次不高，法律法规滞后

与交易规模发展不相协调的是，我国有关场外金融衍生产品的立法滞后，法律法规制定不完善，相关规范不健全。

在法律层面，目前我国有关金融衍生产品的立法只有《证券法》第二条进行了原则性规定：“证券衍生产品种发行、交易的管理办法，由国务院依照本法的原则规定。”由于证券衍生产品一般都是场内交易，因此实际上目前并没有针对场外金融衍生产品的专门立法。

对场外金融衍生产品的具体规范散见于国务院部委颁布的部门规章和自律组织颁布的规则条例。如中国人民银行发布的《全国银行间债券市场债券远期交易管理规定》《中国人民银行关于在银行间外汇市场开办人民币外汇货币掉期业务有关问题的通知》《关于开展人民币利率互换业务有关事宜的通知》和《远期利率协议业务管理规定》；国家外汇管理局发布的《国家外汇管理局关于人民币对外汇期权交易有关问题的通知》；银行间交易商协会公布的《银行间市场信用风险缓释工具试点业务指引》及相关配套文件；银监会发布的《银行业金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法》；保监会颁布的《保险资金参与金融衍生产品交易暂行办法》等。

这些规定与规范证券交易的《证券法》和规范场内衍生产品交易的《期货交易管理条例》在法律权威上产生了巨大的反差。立法层次不高使规范内容受到部门的信息、知识储备、行政管辖等制约，使具体条款或者过于宽泛，缺少可操作性，或者过于局限，缺乏普遍适用性。部门规章还使监管成碎片化，缺乏完整性，难以适应场外金融衍生产品风险跨市场、跨部门蔓延的特点。同时，部门规章法律效力较低，监管的稳定性不强。

二、协调机制不健全，监管缺乏统一性

我国场外金融衍生产品实行的是功能监管和机构监管并存的监管体制。中国人民银行、国家外汇管理局批准、银监会、保监会、证监会和财政部等分别从市场、产品和参与资格等不同角度对场外金融衍生产品交易实施监管。众多的监管机构之间需要保持常规性的定期磋商才能保证监管的完整统一。然而目前我国尚未建立较为成熟的监管机构之间的协调机制，类似的只有银行业之间的衍生产品交易业务联系机制^[23]。尽管这种联系机制也会邀请中国人民银行、证监会、保监会、外管局，外汇交易中心、中央结算公司、货币经纪公司等机构的相关人员以及专家、学者等参加会议，但会议形成的共识只能是纳入银监会相关的监管政策中。

协调机制的缺失，再加上在市场发展初期，我国缺少具有针对性的统一立法，银行间市场实行的是“一个具体产品，一份管理规定”的制度模式，致使不同产品和市场的监管思路和方式不同，监管缺乏统一性。

三、自律监管不足

行业自律监管是金融市场监管的重要组成部分，行业自律监管一方面可以连接政府监管机构和市场参与者，为政府监管机构和市场参与者搭建顺畅的沟通渠道；另一方面可以充分发挥其贴近市场、方法灵活的特点，补充政府机构监管的不足。场外金融衍生产品品种复杂，合约条款差异大，交易面临的风险多，单纯依靠政府监管，容易引发监管真空，因此尤其需要强化自律监管。

与我国场外金融衍生产品有关的行业协会自律组织包括中国银行业协会、中国证券业协会、中国保险行业协会和中国银行间市场交易商协会等。这些组织在规范市场成员行为、防止违规行为的发生、保护市场各方合法权益、维护市场正常秩序起到了一定的作用。但由于我国现行法律对行业协会的地位、性质、职能等没有明确界定，行业协会的法律定位不足，因此与西方国家自律性组织在监管中发挥重要功能不同，我国行业协会只是一般的松散行会，离形成有效的自我监管还有相当的距离。

在行业协会内部，场外金融衍生产品监管往往也没有得到足够的重视。如中国银行业协会下设了包括金融租赁、贸易金融、理财业务、货币经纪等在内的21个专业或工作委员会，中国证券业协会下设了包括托管结算专业委员会、证券投资咨询专业委员会、场外市场专业委员会等在内的19个专业或工作委员会，但两者都没有设置针对金融衍生产品交易的专业委员会。而在中国银行业协会、中国证券业协会、中国保险行业协会众多的自律规则和规范性文件中，只有中国证券业协会2013年颁布的《证券公司金融衍生产品备案指引》《证券公司金融衍生产品柜台交易风险管理指引》《中国证券市场金融衍生产品交易主协议及其补充协议（2013年版）》《证券公司金融衍生产品柜台交易业务规范》等4个文件。

对场外金融衍生产品规范较多的是中国银行间市场交易商协会。自2007年9月3日成立以来，银行间市场交易商协会先后颁布了《中国银行间市场金融衍生产品交易主协议（2009年版）》《银行间市场金融衍生产品交易内部风险管理指引》《银行间债券市场做市商工作指引》《中国银行间市场金融衍生产品交易定义文件（2012年版）》和《银行间市场经纪业务自律指引》等自律规则。

但作为自律组织，银行间市场交易商协会本身的权利行使是有限的，这一点在其对会员的处罚措施上显得尤为突出。如《银行间市场金融衍生产品交易内部风险管理指引》第二十六条规定，对确认有恶意违约、违规或违反有关自律规则的市场参与者，交易商协会将视其情节轻重，采取约见谈话、公开谴责、暂停或取消会员资格等处理措施。对恶意违约、违规或违反有关自律规则负有责任的从业人员，交易商协会将视情节轻重，采取谴责、公开谴责、建议相关机构暂停或取消任职资格、市场禁入等处理措施。第二十七条规定，对市场参与者及有关从业人员的恶意违约和违规行为，情节特别严重的，交易商协会将向中国人民银行报告，并通过交易商协会网站进行公告。可见，交易商协会最严厉的措施是暂停或取消会员资格，而缺乏强有力处罚措施的监管注定只能是天鹅绒手套而不是铁拳。

四、基础设施建设和信息披露制度不完善

在场外金融衍生产品交易清算和信息监测方面，我国目前主要依靠的是中国外汇交易中心、银行间市场清算所股份有限公司（简称“上海清算所”）和银行间市场交易商协会等。其中，上海清算所是经财政部、中国人民银行批准成立的旗下专业清算机构，由中国外汇交易中心、中央国债登记结算有限责任公司、中国印钞造币总公司、中国金币总公司等4家单位共同发起。清算所成立初期的主要业务是为银行间市场提供以中央对手净额清算为主的直接和间接的本外币现货清算服务，包括清算、结算、交割、保证金管理、抵押品管理等。2014年1月2日起，经中国人民银行批准，上海清算所试行开展人民币利率互换集中清算业务。当日，清算所为中国工商银行和上海浦东发展银行第一笔集中清算的以FR007为参考利率、名义本金5 000万元的人民币利率互换交易，标志我国场外金融衍生产品集中清算机制开始运行。

虽然人民币利率互换集中清算业务的展开在一定程度上提升了我国场外金融衍生产品市场的透明度，但由于试点初期且针对的主要是人民币利率互换，清算产品和具体种类都较为单一^[24]。

在场外金融衍生产品数据库方面，尽管外汇交易中心、全国银行间同业拆借中心和银行间交易商协会也会收集、整理和发布有关行情信息和市场统计等，甚至为不同层次的信息用户提供个性化的信息与统计服务，但其主要目的是为会员提供服务，其收集的信息无论在层次、内容还是全面性等方面都受到一定程度的制约。

基础设施建设的不足加之协调机制的不健全使专门而全面的信息披露制度难以建立，许多场外金融衍生产品如人民币外汇货币掉期业务、远期利率协议业务、人民币利率互换等的信息披露要求，只是在相关管理规则中作原则性规定。2005年中国人民银行发布的《中国人民银行关于全国银行间债券市场债券远期交易信息披露和风险监测有关事项的通知》虽然规范了债券远期交易的风险监测和预警指标和日常披露信息要求，但其针对的主要是市场风险，其使用的方法也是简单的数量控制。

五、缺少投资者保护措施，缺乏对交易商的监管

在交易商与终端用户交易中，交易商拥有大量专业人才，熟悉估值与风险对冲技术，在场外金融衍生产品交易中掌握着开发与定价权，较终端用户拥有更多的信息优势。这种信息的不对称，使无论是作为中介人还是交易对手的交易商，其与终端用户都处于事实上的不平等地位。这种技术和信息的不对称使场外金融衍生产品终端用户尤其是中小投资者的权益易于受到侵害，因此从世界各国的监管经验来看，监管的核心内容之一是规范交易商行为，保护终端用户。尤其是金融危机后，强化交易商的义务承担，成为各国深化金融改革、维护场外金融衍生产品交易健康发展的重要举措。

由于我国场外金融衍生产品交易市场尚处于发展初期，再加之场外金融衍生产品参与者大多为资金实力和风险防范能力较强的机构投资者，因此，我国尚没有建立较为完整的交易商的监管制度，而为数不多的投资者保护措施主要针对的也是柜面交易。如2009年《中国银监会关于进一步加强银行业金融机构与机构客户交易衍生产品风险管理的通知》有关风险防范措施，《金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法》2011年修改中增加的有关客户适合度评估制度、风险揭示和信息披露制度等，规范的是银行与其客户进行的柜台交易^[25]。

目前仅有的对交易商的监管规范是国家外汇管理局颁布的《银行间外汇市场做市商指引》，但其内容主要是对即期做市商、远期掉期做市商和综合做市商的资格申请及其交易中作为做市商的相关权利和义务的规定，没有涉及终端用户的保护问题。

【注释】

[1]在中国银行间市场交易商协会2012年定义文件中，利率衍生产品包括但不限于利率互换交易（IRS）、远期利率协议交易（FRA）、利率互换期权交易（Swaption）及其组合而成的交易。债券远期交易和债券期权交易则归属为“债券衍生产品交易”。

[2]我国银行间债券远期市场的标的债券主要集中在国债、中央银行票据、金融债、企业债和短期融资债券。银行间债券远期市场的期限品种多集中在短期交易，期限从7天至1年不等。

[3]我国首笔利率互换是2005年10月10日在国家开发银行与中国光大银行之间达成的，光大银行作为掉期的买方，支付固定利率2.95%，国家开发银行支付浮动利率一年定存利率，本金50亿元，期限10年。见中国银行间市场交易商协会：《中国场外金融衍生产品市场发展报告（2009年度）》，中国金融出版社2010年版，第17页。

[4]中国银行间市场交易商协会：《中国场外金融衍生产品市场发展报告（2010年度）》，中国金融出版社2011年版，第47页。

[5]中国银行间市场交易商协会：《中国场外金融衍生产品市场发展报告（2012年度）》，中国金融出版社2013年版，第1页。

[6]远期结售汇业务是指外汇指定银行与境内机构签订远期合同，约定将来办理结汇或售汇的外汇币种、金额、汇率和日期，到期时按照合同约定办理结售汇业务，严格意义上来讲还不是真正的外汇远期交易，具体表现在：（1）远期结售汇和即期外汇交易的综合头寸受限额管理，交易的市场化程度不高；（2）远期结售汇实行实需原则，这在很大程度上限制了交易规模不能充分反映远期外汇的供求情况；（3）定价方式不够合理，远期汇率缺乏权威性和连续性，不能作为未来即期利率的有效预测。见王学磊：“人民币汇率衍生产品市场发展研究”，《中国证券》2013年第10期。

[7]人民币外汇掉期交易指同时买进和卖出相同金额的某种外汇，但买与卖所依据的汇率和交割期限不同的一种外汇交易。交易双方约定一前一后两个不同的交割日、方向相反的两次本外币交易，在前一次货币交换中，一方用外汇按照约定汇率从另一方换入人民币，在后一次货币交换中，该方再用人民币按照另一约定汇率从另一方换回币种相同的等额外汇；反之亦可。其中交割日在前的交易称为交易近端，交割日在后的交易称为交易远端。

[8]人民币外汇货币掉期交易指在约定期限内交换约定数量人民币与外币本金，同时定期交换两种货币利息的交易协议。本金交换的形式包括：（1）在协议生效日双方按约定汇率交换人民币与外币的本金，在协议到期日双方再以相同汇率、相同金额进行一次本金的反向交换；（2）中国人民银行和国家外汇管理局规定的其他形式。利息交换指双方定期向对方支付以换入货币计算的利息金额，可以固定利率计算利息，也可以浮动利率计算利息。

[9]人民币对外汇期权是合约买方在未来某一特定日期可以选择是否行使合约约定的人民币对外汇交易权利。根据期权种类的不同，在约定数量和价格的前提下，这种权利或是卖出人民币、买入外汇的权利，或是卖出外汇、买入人民币的权利。人民币外汇期权交易的货币包括人民币对美元、欧元、日元、港币、英镑等，交易的期权类型为普通欧式期权。

[10]时文朝：“关于信用风险缓释工具的若干问题”，银行间交易商协会网站，2014年3月2日访问。

[11]我国的信用风险缓释合约不同于国外的CDS。信用风险缓释合约是针对某一主体对某一特定债券违约时创设的，其针对的是具体某一个债项，而国外的CDS则是针对主体，即某一主体只要对其任何一项债务违约都需要赔偿。两者在杠杆率上也不同，为有效防范风险，我国对买卖双方各自的净买入余额、净卖出余额及其与净资本的比例等方面进行严格限制，控制杠杆。

[12]中国银行间市场交易商协会：《中国场外金融衍生产品市场发展报告（2010年度）》，中国金融出版社2011年版，第41页。

[13]这里的衍生产品是指金融合约，其价值取决于一种或多种基础资产或指数，合约的基本种类包括远期、期货、掉期（互换）和期权。衍生产品还包括具有远期、期货、掉期（互换）和期权中一种或多种特征的结构化金融工具。见2004年《金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法》第3条。

[14]套期保值类衍生产品交易，即银行业金融机构主动发起，为规避自有资产、负债的信用风险、市场风险或流动性风险而进行的衍生产品交易。此类交易需符合套期会计规定，并划入银行账户管理。非套期保值类衍生产品交易，即除套期保值类以外的衍生产品交易。包括由客户发起，银行业金融机构为满足客户需求提供的代客交易和银行业金融机构为对冲前述交易相关风险而进行的交易；银行业金融机构为承担做市义务持续提供市场买、卖双边价格，并按其报价与其他市场参与者进行的做市交易；银行业金融机构主动发起，运用自有资金，根据对市场走势的判断，以获利为目的进行的自营交易。此类交易划入交易账户管理。见2004年颁布的《银行业金融机构衍生产品交易业务管理办法》第4条。

[15]保险集团（控股）公司、保险公司自行参与衍生产品交易，应当符合以下要求：（一）董事会知晓相关风险，并承担参与衍生产品交易的最终责任；（二）建立符合本办法规定的衍生产品交易业务操作、内部控制和风险管理制度；（三）建立投资交易、会计核算和风险管理等信息系统；（四）配备衍生产品交易专业管理人员，包括但不限于分析研究、交易操作、财务处理、风险控制和审计稽核等；（五）其他规定要求。保险集团（控股）公司、保险公司委托保险资产管理公司及其他专业管理机构参与衍生产品交易，除符合上述要求外，还应当配备与衍生产品交易相适应的监督和评价等专业管理人员。见《保险资金参与金融衍生产品交易暂行办法》（保监发〔2012〕94号）第7、8条。

[16]《中央级事业单位国有资产使用管理暂行办法》（财教〔2009〕192号）第23条。

[17]银行申请开展银行间外汇市场期权交易，应具备以下条件：取得外汇局备案核准的银行间外汇市场人民币外汇远期交易资格3年以上；具有符合中国外汇交易中心（以下简称外汇交易中心）的期权交易系统技术规范的软硬件设备；具有开展外汇对外汇期权交易的相关经验；有健全的期权产品交易风险管理制度和内部控制制度及适当的风险计量、管理和交易系统；外汇局规定的其他条件。见《国家外汇局关于人民币对外汇期权交易有关问题的通知》（汇发〔2011〕8号），第2、第6条。

[18]2002年中国人民银行发布的《金融机构加入全国银行间债券市场有关事宜》（中国人民银行公告〔2002〕第5号）规定全国银行间债券市场实行准入备案制。我国境内的商业银行及其授权分行、信托投资公司、企业集团财务公司、金融租赁公司、农村信用社、城市信用社、证券公司、基金管理公司及其管理的各类基金、保险公司、外资金融机构，以及经金融监管当局批准可投资于债券资产的其他金融机构，可以加入全国银行间债券市场，成为全国银行间债券市场的机构投资者。

[19]全国银行间债券市场做市商应当具备以下条件：（一）注册资本或净资本不少于12亿元人民币；（二）市场表现活跃，提交申请时上一年度的现券交易量排名前80位；（三）提交申请前，已在银行间市场尝试做市业务，具备必要的经验和能力；（四）具有完善的内部管理制度、操作规程和健全的内部风险控制机制、激励考核机制；（五）有较强的债券市场研究和分析能力；（六）相关业务部门有5人以上的合格债券从业人员，岗位设置合理、职责明确；（七）提交申请前2年没有违法和重大违规行为；（八）中国人民银行规定的其他条件。见《全国银行间债券市场做市商管理规定》（中国人民银行公告〔2007〕第1号）第3条。

[20]交易商应具备以下条件：（一）注册资本或净资本不少于8亿元人民币；（二）配备3名以上（含3名）具有一定从业经验和相应业务资格的业务人员；（三）最近2年没有违法和重大违规行为；（四）建立完备的内部控制制度、风险管理制度和衍生产品交易内部操作规程；（五）配备直接开展银行间市场交易的相关系统和人员；（六）具备自我评估衍生产品交易风险的能力和衍生产品交易定价能力，并能够承担衍生产品交易风险。交易商中，具备以下条件的可成为信用风险缓释工具核心交易商：（一）具有银行间债券市场或外汇市场做市商资格；（二）注册资本或净资本不少于40亿元人民币；（三）从事金融衍生产品交易2年以上（含2年），有独立的金融衍生产品交易部门，并配备5名以上（含5名）具有一定从业经验和相应业务资格的业务人员；（四）有独立的风险管理部门和较强的风险管理能力，并配备5名以上（含5名）风险管理人员；（五）具有较强的金融衍生产品定价估值能力，金融衍生产品报价、交易活跃。见《银行间市场信用风险缓释工具试点业务指引》第6条、第7条。

[21]操作风险包括法律风险，不包括策略风险和声誉风险。见《商业银行操作风险监管资本计量指引》第3条。

[22]除证监会外，交易所也对金融衍生品的信息披露提出了较为详细的规范要求。如深圳证券交易所于2009年发布了《深圳证券交易所上市公司信息披露工作指引第8号——衍生产品投资》。根据工作指引第16条规定，上市公司应披露拟投资衍生产品的主要条款，包括但不限于衍生产品的种类、数量、金额、合约期限、履约担保、交易杠杆倍数、流动性安排、清算交收原则、支付方式等。如拟投资的衍生产品属于场外签署的非标准化合约，上市公司还应披露交易对手方的基本情况、信用评级情况及履约能力介绍、交易合同生效条件、附加条件、保留条款以及争议处理方式等条款；公司应分项披露投资各类衍生产品的风险，包括但不限于市场风险、流动性风险、信用风险、操作风险、法律风险等。公司应披露上述风险的估算方法、参数设置、发生概率以及可能给公司带来的最大损失金额；上市公司应分类说明各种已投资的衍生产品的风险管理策略，评估各项衍生产品投资的风险对冲结果及尚未对冲风险的敞口等。这些规范细化了场外金融衍生产品的风险监测和预警指标，在一定程度上提高了信息披露透明度，但其适用的主要是上市公司的公开信息披露，并且该工作指引只是对信息披露提出要求，并没有具体规范披露格式和方法。

[23]根据2007年6月中国银监会办公厅颁布的《中国银监会办公厅关于建立银行业衍生产品交易业务联系机制的通知》（银监办发〔2007〕133号），联系机制由中国银监会组织，取得衍生产品交易资格的银行业金融机构（以下简称成员机构）参加，尚未取得衍生产品交易资格的银行业金融机构可自愿参加。联系机制是银行业衍生产品交易业务发展研究、监管政策沟通与同业交流的监管协调机制，包括“高管会议”与“工作会议”两种形式。“高管会议”主要由成员机构主管衍生产品交易业务的副行长（或相应职级的高管人员）参加，主要就银行业衍生产品业务发展中需要沟通协调的重大问题进行讨论；“工作会议”主要由成员机构衍生产品交易业务部门的负责人参加，主要就银行业衍生产品业务发展中关于业务、技术、信息等方面需要沟通协调的问题进行讨论。

[24]目前上海清算所暂仅接受固定利率对浮动利率的互换交易，其中，浮动端参考利率为SHIBOR隔夜利率（SHIBOR_O/N）、SHIBOR三个月利率（SHIBOR_3M）以及七天回购定盘利率（FR007）等，互换交易的剩余期限范围在5天（含）至5年（含）（Shibor_O/N最长剩余期限为3年（含））且为支付周期的整数倍。

[25]见《金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法》第四十四条“银行业金融机构应当高度重视衍生产品交易的风险管理工作，制定完善客户适合度评估制度，在综合考虑衍生产品分类和客户分类的基础上，对衍生产品交易进行充分的适合度评估”，第四十八条“银行业金融机构应当以清晰易懂、简明扼要的文字表述向客户提供衍生产品介绍和风险揭示的书面资料”，第四十九条“在衍生产品销售过程中，银行业金融机构应当客观公允地陈述所售衍生产品的收益与风险，不得误导客户对市场的看法，不得夸大产品的优点或缩小产品的风险，不得以任何方式向客户承诺收益”等。