中央对手方清算模式及其发展

一、中央对手方清算模式

传统的金融清算模式是双边清算，即市场参与主体达成交易后，不通过清算机构，而是相互直接将资金汇入对方指定账户的清算方式。针对场外金融衍生产品的双边清算又可分为非标准化双边清算和标准化双边清算。

非标准化双边清算以合约的完全定制化为基础，交易双方每次都必须对合约细节进行谈判商议，交易者往往仅凭借各自的信用或者第三方信用作为履约担保，而不进行保证金交付。这种交易和清算模式本身存在很大的局限性，双方都面临巨大的信用风险。

标准化双边清算是建立在合约标准化和做市商制度基础上的清算模式。SDA协议和做市商制度的出现推动了标准化双边清算模式的发展。在标准化清算模式下，交易者无需再担心其交易对手的信用问题，交易只需通过经纪商寻找提供合适报价的做市商，整个市场的效率和安全性大大提高。但是，标准化双边清算模式仍然存在着很多的不足之处，尤其是当市场风险集中于做市商时，市场对整体性风险的抵御能力仍然较差，因此无法满足信用衍生互换等风险型产品的风险管理需要。

中央对手方清算是与双边清算相对应的一个概念。所谓中央对手，是指将自身置于一个或多个金融市场买卖合约的交易对手双方之间，从而成为所有卖方的买方以及所有买方的卖方的经济实体^[1]。

中央对手方清算模式的核心内容是合约更替（novation）和担保交收（guarantee）。合约更替是指买卖双方的原始合约被买方与CCP之间的合约以及卖方与CCP之间的合约所替代，原始合约随之撤销；担保交收是指中央对手方承担的履约义务不以任何一个对手方正常履约为前提，即中央对手方在任何情况下必须保证合约的正常进行，即便买卖中的一方不能履约，中央对手方也必须首先对守约方履行交收义务，然后再向违约方追究违约责任。

在中央对手方清算模式下，场外成交的合约转化为两张中央对手方发行的清算型合约，中央交易对手以市场参与人的法定对手方身份介入交易结算，充当原买方的卖方和原卖方的买方，并保证交易执行。中央对手方清算模式将原先分散的信用风险集中于中央对手方，有效降低了场外金融衍生产品的对手风险和风险的传播，而合约标准化和规范的数据传输也极大减少了合约的错误率，提高了市场的交易效率。

二、中央对手方清算的发展

中央对手方清算的发展最早可追溯到1892年纽约股票交易所清算中心的建立，到20世纪后期，各国证券交易所都开始纷纷建立自己的中央交易对手^[2]。随着金融衍生产品的发展，20世纪90年代，中央对手方清算逐步被引入到场外金融衍生产品市场。

1999年9月，欧洲同城清算所清算网络公司（LCH.Clearnet Ltd）建立了一个为交易商之间的利率互换提供集中清算服务的中央对手方——互换清算公司（Swap Clear）。该清算公司仅2006年12月就清算了大约35.5万亿美元的利率互换，占全球交易商之间利率互换交易总额的40%左右^[3]。2003年底，美国证券存管结算公司（DTCC）通过Deriv/SERV平台为信用违约互换产品提供自动化交易配对和交易确认服务。截至2006年8月，全球使用该服务的交易商和投资经理超过700家，通过该电子服务平台进行交易确认的信用违约互换交易占全球总交易量的80%以上。

2007年次贷危机的爆发使双边清算模式的缺陷暴露无遗。2009年9月，G20匹兹堡峰会提出在2012年底之前实现标准化衍生产品都通过交易所或电子交易平台进行交易，并通过中央交易对手进行清算，中央对手方清算机制被视为国际金融市场的重要基础设施。此后，许多国家和地区加快了引入中央对手的步伐，欧洲、美国、日本等市场先后出台了一系列关于场外金融衍生产品监管的新政策，规定被监管部门列入强制名单内的场外衍生产品必须进入清算所结算，中央对手方清算逐步取代双边清算。

2009年3月，经SEC批准，美国洲际交易所（Intercontinental Exchange，ICE）正式开始为CDS提供集中清算服务，洲际清算所（ICE Trust）成为全球在CDS市场引入的第一个中央交易对手方，其服务对象主要是交易活跃的北美CDS指数合约。同年7月，由美国洲际交易所运营的ICE Clear Europe和由欧洲期货交易所（Eurex）运营的Eurex Credit Clear开始为欧洲场外CDS产品提供CCP服务。2010年3月，伦敦清算所也正式推出了CDS产品的CCP服务。

亚洲市场方面，早在2010年，香港交易所（HKEx）就计划于2012年年内组建场外衍生产品结算所，为香港场外利率互换以及不交收远期外汇合约提供CCP服务。2013年，香港场外结算有限公司正式获得证监会批准，并开始为结算会员间直接交易的利率掉期（IRS）产品及不交收远期合约（NDF）提供结算服务。香港场外结算有限公司的结算平台为场外交易结算及交收系统（OCASS），该系统是一个多功能综合系统，能够提供交易债务变更、交易登记、估值、抵押品及保证金结算、交易周期处理及使用者日常运作和报告界面等多种功能。

根据ISDA发表的研究报告，至2012年，中央清算模式已经成为场外金融衍生产品市场中最重要的清算和结算模式。