美国金融危机的演化

一、美国次贷危机

美国住房抵押贷款依据贷款对象可分为优级贷款（prime loans）和非优级贷款（nonprime loans）两个层次。优级贷款主要提供给收入稳定可靠、债务负担合理的优良客户。非优级贷款包括准A类（alt-A）贷款和次级贷款（subprime loans）。准A类贷款主要提供给那些信用记录不错或很好，但却缺少或完全没有固定收入、存款、资产等合法证明文件，贷款的月供占收入比例较高，首付比例低或第二套住房贷款的客户；次级贷款一般是指向信用受损，如没有分期付款或信用记录历史的客户进行的贷款。从信用评分上看，优级贷款客户的信用分数最高，一般在660分以上，次级贷款往往低于620分，准A类贷款则大多居于其间。

20世纪80年代，美国通过一系列立法形成了有利于次级贷款发放以及次贷产品开发的法律环境。1980年的《存款机构放松管制和货币控制法》取消了传统的抵押贷款利率上限，允许房贷机构以高利率、高费率向低收入者放贷；1982年的《可选择抵押交易平价法》使浮动利率贷款、气球贷款和摊销递增贷款等非传统的住房抵押贷款有了合法的基础；1986年通过的《税改法》则取消了对消费信贷利息的所得税税前扣减，但保留了抵押贷款利息的税前扣减，从税收上鼓励信贷机构发放抵押贷款。

20世纪末，美国房地产市场不断升温，1995年到2000年，房价年均增长率达到5.2%，此后5年，该增速达到11.5%。与此同时，2001年，美国经济在经历了39个季度的连续增长后开始出现减速。为了应对网络经济泡沫破灭造成的经济衰退以及其后“9·11”事件对经济的冲击，美联储在1年内连续11次降息，联邦基金利率从6.5%一路降到1.75%，为40年来的最低点。其后又进一步降到1.01%，并一直持续到2004年6月。

住房市场持续繁荣和美国的低利率政策极大刺激了消费与投资，美国最大的商业银行和互助储蓄银行，如国民城市银行、汇丰银行、华盛顿相互银行等纷纷投资数十亿美元，通过新设、收购或参股到其他抵押贷款机构的形式介入到次级贷款市场。同时，大量居民进入房贷市场，次级贷款急剧膨胀，2000—2006年，美国年度次贷发放额从1 380亿美元增长到6 400亿美元，到2006年末，次贷涉及500万个美国家庭，余额突破1.6万亿美元，占全部抵押贷款的15%^[4]。

信贷的扩张推动房价的进一步持续上涨，而房价上涨使无力还款的贷款人也可以通过售房或再融资来偿还债务，反过来又推动次级贷款的进一步扩张，使气球越吹越大，风险不断累积。

更为糟糕的是，与优级贷款主要选用传统的30年或15年固定利率按揭不同，非优级贷款更趋向于选择复杂的、基于风险定价的新型按揭工具，许多次级贷款则采用可调整利率抵押贷款（Adjusted Rate Mortgages，ARMs）。这类贷款的特点是在还款的前几年，每月按揭还款很低并且固定，而到了一定时间之后（一般情况是两年），借款人的还款压力陡增，增幅可达到2—3倍。在市场持续繁荣的背景下，可调整利率抵押贷款契合了房价上升的市场环境，人们认为房地产会永远上涨，房地产上涨的速度会快于利息负担的增加，只要他们能及时将房子出手，风险是“可控”的。

但好景不长，随着美国住房市场的降温尤其是短期利率的提高，购房者的还贷负担大为加重，次级贷款的风险逐步显现。

2004年6月起，为防止流动性泛滥导致经济过热，美国进入加息周期。2004年6月至2006年6月，美国联邦储备委员会连续17次提息，将联邦基金利率从1%上升到5.25%。大幅攀升的利率刺破了房地产市场泡沫，房价在2006年见顶后开始掉头向下。利率上升加重了购房者的还贷负担，住房市场的持续降温又使出售住房或者通过抵押住房再融资变得困难，导致大批次级抵押贷款的借款人不能按期偿还贷款，次级贷款的违约率和止赎权事件不断上升。而放款机构大量抵押房产进入市场，甚至不得不降价处理，又进一步加剧了的房价下跌，使更多的次贷者无力还款或不愿意还款。如此恶性循环，最终引发了次贷危机。

2007年2月，美国第二大次级抵押贷款机构、1995年成立的新世纪金融公司（New Century Financial）发布盈利预警。美国最大次级房贷公司康特里怀特金融公司（Countrywide Financial Corp）减少放贷，汇丰控股为在美国次级房贷业务增加18亿美元坏账拨备。3月，美国住房抵押贷款银行家协会公布的报告显示，次级房贷市场出现危机。消息传来，美国股市全面下挫，很快波及亚洲股市。4月，新世纪金融公司裁减54%的员工，并宣布申请破产保护，标志次贷危机正式爆发。

此后，次贷危机持续扩散。6月，美国第五大投行贝尔斯登的公司旗下两只对冲基金——高等级结构信用基金（High-Grade Structured Credit Fund）和高等级结构信用增强杠杆基金（High-Grade Structured Credit Strategies Enhanced Leverage）倒闭；7月，穆迪公司降低对总价值约52亿美元的399种次级抵押贷款债券信用评级；8月初，美最大次级房贷公司康特里怀特金融公司资金周转发生困难，宣布动用银行的信用额度115亿美元，引起市场的极大恐慌；美国第十大抵押贷款机构——美国住房抵押贷款投资公司正式向法院申请破产保护，成为继新世纪金融公司之后美国又一家申请破产的大型抵押贷款机构。同时，美国之外的法国、德国、日本等国金融机构开始披露次贷相关损失，次贷危机向全球金融体系扩散。

二、与次级贷款有关的金融产品

（一）住房抵押贷款支持证券（Mortgage-Backed Security，MBS）^[5]

MBS是资产支持证券ABS的一种，是指金融机构（主要是商业银行）把自己所持有的流动性较差但具有未来现金收入流的住房抵押贷款汇聚重组为抵押贷款群组，由证券化机构以现金方式购入，经过担保或信用增级后出售给投资者的证券。该证券偿付给投资者的现金流来自由住房抵押贷款组成的资产池产生的本金和利息。

住房抵押贷款证券化始于20世纪60年代的美国，其后得到迅速的发展，成为美国商业银行资产证券化的典型。截至2008年1季度末，美国MBS（包括GNMA、FNMA、FHLMC以及其他商业机构发行的MBS和CMOs）余额达到7.4万亿美元，规模超过公司债的5.9万亿美元和国债的5万亿美元，是美国债券市场上的最大券种，占债券存量的24.22%^[6]。

MBS同普通债券一样具有一定的信用风险和利率风险，不同之处在于MBS还面临提前偿付（prepayment）风险，即市场利率的变动对住房抵押贷款人的偿付行为产生直接影响，这增加了资产池现金流的不可预测性。但由于MBS通常能够获得较高的信用评级，违约或本金损失概率较低，且同国债、政府机构债相比有更高的收益，因此吸引了各种各样的投资者，其中商业银行和各类基金占主导地位。

在21世纪初房产市场的持续火爆而引发的信贷膨胀中，为了加快资产的流动性以便开展更多的贷款业务，抵押贷款机构更愿意通过贷款整体出售或证券化过程尽快回收现金。而次级贷款高风险所带来的高收益也吸引许多从事高风险的华尔街投资银行，它们将贷款组合再向投资者发行MBS。随着房地产价格的持续上扬，住房抵押贷款的快速扩张，MBS的规模不断扩大。据美国联邦储备银行统计，在全部MBS中，非政府机构占比从2000年的13%上升至2006年的33%，而非政府机构以次级房屋贷款为基础资产发起的MBS比重从其2000年的3%上升至2006年的13%，金额从2000年的810亿美元增加到2006年的7 320亿美元，6年间增长9倍多。

为了获得更多可以进行证券化的次级贷款资产，与商业银行和互助储蓄银行竞争证券化业务，华尔街著名的投资银行如雷曼兄弟、贝尔斯登、美林证券、摩根士丹利和高盛等开始涉足次贷发行市场。雷曼兄弟在贷款市场甚至形成了从发行次级贷款，到分类打包，再到证券化以及证券发行的垂直一体化运作模式。

（二）担保债务凭证（Collateralized Debt Obligation，CDO）

CDO是以抵押债务信用为基础，基于各种资产证券化技术，对债券、贷款等资产进行结构重组，重新分割投资回报和风险，以满足不同投资者需要的创新性衍生证券产品。CDO因结构和资产而异，但基本原理是一样的。通常创始银行将拥有现金流量的资产汇集群组，然后转给特殊目的实体（SPE），进行资产包装及分割，以私募或公开发行方式卖出固定收益证券或受益凭证。CDO的发行者通常是投资银行，在CDO发行时赚取佣金，在CDO存续期间赚取管理费。

CDO按证券化方法不同，可分为现金型CDO（cash CDO）、合成型CDO（synthetic CDO）和混合型CDO（hybrid CDO）。现金型CDO是最基本的CDO类型。现金型CDO有一个现金资产投资组合，其中包括贷款、公司债券、资产支持证券（ABS）或抵押贷款担保证券（MBS）。在该类CDO下，发起人将信贷资产的所有权转移给SPE，利用信贷资产池产生的现金流为CDO证券还本付息。合成型CDO是建立在信用违约互换（CDS）基础上的一种CDO形式。在该类CDO下，信贷资产的所有权并不发生转移，发起人仅仅通过CDS将信贷资产的信用风险转移给SPE，并由SPE最终转移给证券投资者^[7]。混合型CDO是上述两种CDO的组合。

CDO最早产生于20世纪80年代末的美国，随后在美国、欧洲和亚洲一些国家迅速发展起来，成为资产支持证券市场中发展最为迅速的领域之一。CDO全球发行总量在2004年为1 570亿美元，2005年为2 718亿美元。2005年，美国CDO发行额占全球的67%，其次是欧洲24%和亚洲9%，2006年CDO市场规模大约达到1万亿美元^[8]。

在美国次级债券证券化过程中，为了使产品更具针对性以便于销售，在一定程度上满足了不同风险和收益偏好的投资者的需要。一般将次级债切割分块，根据信用等级将证券分为高级（Senior）、夹层（Mezzanine）和初级（Junior）三系列。高级分块通过增级一般得到AAA评级，在受偿顺序上最先得到偿付，属低风险低收益；夹层分块在风险收益和受偿顺序上次之；低级分块在其他级别证券偿付后得到偿付，发生违约时却最先遭受损失，具有权益性质，又称为权益性证券（Equity Tranche）。在MBS的切割分块中，尽管高级分块以下证券有相对高的收益，但其销售还是面临一定的困难。为了吸引这一部分证券的投资者，华尔街找到了新的增级工具——担保债务凭证（Collateralized Debt Obligation，CDO）。

CDO是建立在MBS等工具之上的二次衍生证券，其运作机制是将不同的MBS中优级以下的分块证券如BBB级证券组合成新的资产池，以此为抵押发行新的证券。新的证券与MBS一样，信用等级分为高级、夹层和初级三系。由于对CDO的资产池采取分散和动态管理，投资银行评级机构认为BBB级证券组合成新的资产池，能产生额外的差异化收益（diversification benefits），池中资产同一时间同时成为不良资产的概率较低，而只要损失是有限的，高级别分块的证券就是安全的。于是在CDO分块证券中，80%评为A级，BBB级证券摇身变为了A级。

CDO的这种增级功能使其发行规模从2003年的300亿美元猛增至2006年的2 250亿美元^[9]，由此又进一步带动了中优级以下分块证券的需求。2004年，CDO的制造者们是BBB级抵押贷款支持证券的主要买家，2005年，他们几乎购买了所有的BBB级证券^[10]。并且这一过程可以继续复制，以CDO为基础进一步衍生CDO平方、CDO立方等产品。

（三）信用违约互换（CDS）

20世纪90年代，为弥补信贷市场的缺陷，促进信用风险的转移，一种新型的金融创新产品——信用衍生工具应运而生。根据具体产品的结构不同，信用衍生产品可以分为信用违约互换、信用价差期权、总收益互换和信用关联票据等。CDS本身是交易双方针对参照资产的信用风险所达成的一种支付协议。协议的一方（买方）定期向另一方（卖方）支付以名义本金的固定基点数表示的费用（称为信用违约互换点差），卖方则在第三方（参照信用方）违约的情况，对买方进行与其损失相当的支付或补偿。

现代CDS由JP摩根研发团队首创，并于20世纪90年代中晚期投入市场交易。进入21世纪，CDS从以公司债为参考风险发展到以资产证券化产品为参考风险，交易开始呈爆发式增长态势。

CDS产品与信用保险合同很相似，通常是金融机构在购买了债券之后，担心所持有的债券发生违约风险，因此购入信用违约互换合约。CDS买方每年支付的费用类似于保费，参照债券在有效期内发生违约类似于出险，而信用主体发生违约事件后，CDS卖方以现金形式补偿债券面值与违约事件发生后债券价值之间的差额，或者以面值购买CDS买方所持债券的行为则类似于保险赔偿。但与保险合同不同的是，CDS是一种投资工具，CDS卖方无需像保险公司那样取得专业资质，CDS买方也可突破可保利益原则，在不拥有实体债权的情况下进行交易。随着标准化文件的引入，CDS本身还可以在市场上转让流通。

在美国抵押贷款证券化市场上，MBS分为机构类MBS（Agency MBS）和非机构类MBS（Non-Agency MBS）。机构类MBS是以房利美（Fannie Mae）和房地美（Freddie Mac）^[11]为主的政府支持机构（GSE）买入住房抵押贷款并将其证券化的MBS；非机构类MBS是其他投资银行、商业银行、储蓄或抵押贷款银行发行的MBS。由于“两房”本身享有政府的隐性担保，在证券化中对买入的住房抵押贷款及贷款人有质量及资格要求，因此其担保发行的MBS信用资质很好，流动性强，受到投资者青睐。非机构类MBS的抵押资产大多是准A类贷款和次级贷款，其证券化过程一般借助特殊目的实体（SPV）。为了分散抵押贷款证券尤其是非机构类MBS及其CDO的信用风险，CDS被大量运用。在美国次贷危机期间，CDS价值总额达到62万亿美元，大大超过了作为其投保参照实体如CDO的价值总额。

三、金融危机的演化

如果大面积次级贷款违约所带来的后果仅限于抵押贷款机构的贷款损失的话，那么其规模和影响是有限的。但事实上，美国高度发达的金融业使任何有利的商机都会吸引各类金融机构的蜂拥而至，次级市场也不例外。而连接金融机构和市场的是以MBS和CDO为主的证券化产品和以CDS为代表的场外金融衍生产品。

尽管通过证券化和场外金融衍生产品可以转移风险，却不会减少、更不能消灭风险。事实上，由于杠杆作用和道德风险的存在，证券化产品和场外金融衍生产品交易反而进一步放大了风险。

首先，基于次级贷款的MBS和CDO都是以资产作抵押，其在发行中产生新的杠杆，尤其是CDO则是在杠杆基础上的再杠杆，创新工具如合成CDO进一步放大了杠杆。而场外金融衍生产品CDS本身就是杠杆交易，参与者只需符合较少的保证金要求。

其次，许多金融机构在证券化和场外金融衍生产品交易中使用了较高比例的融资杠杆。如贝尔斯登、美林证券、雷曼兄弟、高盛集团和摩根士丹利等都是以极小量的自有资本开展业务，它们的杠杆借贷比率高达40∶1；而2007年末，房利美和房地美杠杆借贷综合比率，包括它们所借的贷款和所担保的贷款，则高达75∶1。这意味每几十美元的资产中，只有1美元的资本可用于弥补亏损，而低于3%的资产贬值便可使企业破产。更为严重的是，许多借贷都是从隔夜市场拆借的，它们每天都需要更新，一旦信贷紧缩，企业便面临不能到期偿付的风险。

最后，证券化和场外金融衍生产品也使整个市场成为以次贷资产为原料的利润加工厂，参与各方只关注着自身的收益和如何将手中的资产转移到下个环节，而不关心抵押资产的实际质量，道德风险由此产生。如对于许多放贷公司而言，证券化的发展使其盈利模式由原来的存贷款利差转变为赚取出售房贷的手续费及服务费，业务重点也从注重房贷品质转为如何扩大房贷数量。由于没有要求贷款不发生问题的强烈动机，放贷公司面对市场的激烈竞争，逐渐放宽信贷标准，不再要求借款人提供所有证明。

随着次级贷款违约上升，基于这些次级贷款的证券化和场外金融衍生产品大幅贬值。虽然并不是实际损失，但根据按市价计值（mark-to-market）会计准则，投资公司需按公允价值（fair value）减计其资产。而在市场环境恶化、信贷收缩的背景下，减计资产操作迫使金融机构开始抛售更多资产以满足有关资本充足率要求，又造成债券价格进一步下降，这样恶性循环，最终导致资不抵债，只得破产。

2008年3月14日，美联储宣布，对陷入困境的贝尔斯登提供紧急贷款。但贝尔斯登最终没能“挺”下去。两天后，即3月16日，摩根大通宣布以每股2美元的价格收购贝尔斯登。

2008年9月7日，房利美和房地美财务状况持续恶化，被美国政府紧急接管；9月14日，有着94年历史的美国第三大投资银行美林证券宣布被美国银行收购；9月15日，第四大投资银行雷曼兄弟被迫提出破产申请，成为美国有史以来最大的破产案；9月16日全球最大的保险公司——美国国际集团（AIG）在接受美国政府提供的850亿美元短期紧急贷款后被接管。

接连发生的这些重大事件使美国次贷危机逐步向金融危机演化，其中雷曼的破产和美国国际集团（AIG）被国有化被认为是金融危机爆发的标志。