股市股东发放股利如何兑现

第二节　收益分配理论

【案例】

某公司是一家上市公司，2005年实现的利润总额为5 000万元，发行在外的股数为1 000万股。公司2006年的投资计划所需要的资金为3 000万元，公司的目标资本结构为自有资金占有60%，借入资金占40%。当前该公司股票的市价为12元/股，为了稳定股价，提高投资者对公司的信心并树立良好的企业形象，准备分配股利。那么该公司的董事会应该实施何种股利政策对其收益进行分配呢？

案例的简单分析：

1．从股利的基本理论分析，我们可以看出，该公司倾向于认为股利政策与股票价格是密切相关的，属于股利相关论。

2．该公司在制定股利分配政策时要受到多方面因素的制约，比如说公司因素、股东的因素等。

3．进行股利分配时，该公司要考虑使用何种股利形式对股东进行分配，是采用单纯的现金股利方式，还是采用现金股利和股票股利相结合的方式。

4．进行股利的发放也要遵守一定的程序。要确定股利的发放公告日、股权登记日、除息日和股利发放日，这些日期就是对股东进行股利分配的日期依据。

一、股利政策的基本理论

（一）股利无关论

这种理论认为股利政策与股票价格无关，也不会对企业价值产生影响。投资者不会关心公司股利的分配情况，公司股票价格由公司投资方案和获利能力所确定。股利无关论又分成以下两种观点。

1．效率市场理论

在股利政策研究方面，最重要的贡献是米勒和莫迪格利安尼于1961年发表的《股利政策、增长和股票价值》一文，这也是第一次对股利政策的性质和影响进行系统的分析，因而该理论也称为MM理论。

米勒和莫迪格利安尼的论证是在一系列严密的假设条件下进行的，这些条件包括“完善的资本市场”、“理性行为”和“充分确定性”等。在当前股利政策研究中，这些条件一般又被理解为：（1）企业的投资决策既定，并为投资者所了解，即投资者和管理者之间不存在信息不对称；（2）不存在企业所得税和个人所得税；（3）买卖证券没有交易费用；（4）公司的投资决策和股利政策是彼此独立的；（5）没有与股权有关的订约成本或代理成本。上述假设描述的是一个完美的市场，因而被称为效率市场理论。

效率市场理论存在一种套利机制，即支付股利与外部融资这两项经济业务所产生的效益与成本正好抵消。当公司作出投资决策后，它就必须决定是把赢利留存下来，还是把赢利分配给股东，再发行新股筹集等额的资金进行投资。一旦公司采用后一方案，就会发生股利发放与外部融资之间的套利过程。给股东发放股利会使股票价格上升，而发行新股却会使股票终值下降，这就是套利的结果。由此得出股东对于股利与赢利的留存没有任何偏好，并据此得出企业股利政策与企业价值无关这一著名论断。

2．剩余股利论

这种理论认为，公司的股利支付应由投资计划的报酬率决定。如果一个公司有可赢利的投资机会，那么就不应该发放股利，而采用保留盈余的方法以满足投资者的需要；反之，将其分配给股东。如果公司的盈余在满足了投资的需求之后，还有剩余，则应该把剩余的盈余分配给股东。由此可见，把股利当作完全由投资计划来决定的剩余股利论认为，投资者不会计较股利与资本收益之间的差别。

（二）股利相关论

这种理论认为企业股利政策与股票的价格不是无关，而是密切相关的。从这一基本观点出发，根据对股利政策与股票价格的不同解释，又形成几种各具特色的股利相关论。

1．“在手之鸟”理论

由于投资者对风险有天生的反感，并且认为风险将随时间延长而增大，因而在他们心目中，通过保留盈余再投资而获得的资本利得的不确定性要高于股利支付的不确定性，从而认为股利的增加是现实的、至关重要的。实际能拿到手的股利，同增加留存收益后再投资得到的未来收益相比，后者的风险性大得多。所以，投资者宁愿目前收到较少的股利，也不愿等到将来再收回不确定的较大的股利或获得较高的资本收益。这样把将来较高的股利和较高的资本收益比喻为“双鸟在林”，而把现在收到的股利比喻为“一鸟在手”，那“双鸟在林，不如一鸟在手”。

2．信号传递理论

这种理论同“在手之鸟”理论密切相关。信息论者认为，股利给投资者传播了企业生产经营状况和财务状况的信息。如果某公司改变了过去较长时期稳定的股票股利，投资者会认为这是公司管理层发出了改变企业未来收益的信号。股利提高表明公司创造未来现金的能力增强，该企业的股票会受到投资者的青睐；反之，则可能意味着公司经营出了麻烦，投资者会抛出这种股票。另外，相当一部分投资者认为，企业的财务报表可能被管理者巧妙地加以粉饰，而股利所传播的信息则是无法粉饰的。

3．代理理论

代理理论认为，股利政策有助于减缓管理者与股东之间，以及股东与债权人之间的代理冲突，也就是说，股利政策相当于是在股东与管理者之间代理关系的一种约束机制。根据代理理论，在存在代理问题时，股利政策的选择至关重要。一方面，从投资角度看，当企业存在大量闲置现金时，管理者通过发放股利不仅减少了因过度投资而造成的资源浪费，而且有助于减少管理者潜在的代理成本，从而增加企业价值；另一方面，从融资角度看，企业发放股利减少了内部融资，导致进入资本市场寻求外部融资，从而可以经常接受资本市场的有效监督，这样通过加强资本市场的监督而减少代理成本。因此，高水平股利支付政策将有助于降低企业的代理成本，但同时也增加了企业的外部融资成本。因此，最优的股利政策应使两种成本之和最小化。

二、股利政策的影响因素

（一）法律因素

任何公司总是在一定的法律环境下从事经营活动，因此法律会直接制约公司的股利政策。这些制约主要包括：

（1）资本保全。即规定公司不能用筹集的经营资本发放股利，只能用当期利润或留存收益来分配股利，这样做的目的是为了维护债权人的利益。

（2）公司积累的约束。即规定公司必须从年度税后利润中提取10%的法定盈余公积金，只有当盈余公积金累积数达到注册资本的50%时才可以不再计提。

（3）公司利润的约束。即规定公司只有在弥补完亏损后，才可以发放股利，否则不能进行股利分配。

（4）偿债能力的约束。即规定公司如要发放股利，就必须保有充分的偿债能力。也就是说，如果公司无力偿付到期债务或因支付股利会失去其偿债能力的，则公司不能支付现金股利，以保障债权人的利益。

（5）超额累积利润。许多国家法律规定如果公司的留存收益超过法律所认可的合理水平将被加征额外税款。这是因为股东所获得的收益包括股利和资本利得，前者的税率一般大于后者，公司通过少发股利，以累积利润使股份上涨以帮助股东避税。我国的法律对公司累积利润未作限制性规定。

（二）契约性约束

债务契约是指债权人为了防止企业过多发放股利，影响其偿债能力，增加债务风险，而以契约的形式限制企业现金股利的分配。这种限制通常包括下列内容：

1．规定每股股利的最高限额。

2．规定未来股息只能用贷款协议签订以后的新增收益来支付，而不能动用签订协议之前的留存利润。

3．规定企业的流动比率、利息保障倍数低于一定标准时，不得分配现金股利等。其目的在于促使公司利润的一部分按有关条款的要求，以某种形式进行再投资，以保证借款如期归还，维护债权人的利益。

（三）公司因素

公司资金的灵活周转，是公司生产经营活动得以正常进行的必要条件。因此，公司正常的经营活动对现金的要求便成为对股利的最重要的限制因素。这一因素对股利政策的影响程度取决于公司资产的变现能力、投资机会、举债能力、赢利的稳定性以及公司现有经营状况和经营环境等因素。

1．公司资产的变现能力

公司持有一定的现金和其他适当的流动资产，是维持其正常经营的重要条件。公司现金股利的支付能力，在很大程度上受其资产变现能力的限制，较多地支付现金股利会减少公司的现金持有量，降低公司资产的流动性。

2．公司投资机会

股利政策在很大程度上要受投资机会左右。如果公司有良好的投资机会，首选的筹资方式就是企业的留存收益；如果公司暂时缺乏良好的投资机会，则倾向于将赢利分配给股东，以免保留大量现金造成资金浪费。因此，处于成长期的公司往往采取较低的股利政策，而许多处于经营收缩期的公司，却往往采取较高的股利政策。

3．公司举债能力

举债能力较强的公司往往采取较为宽松的股利政策；举债能力较弱的公司为维持企业正常的经营活动就不得不留滞利润，因而常采取较紧的股利政策。

4．公司赢利的稳定性

一般来说，如果公司的赢利一向比较平稳，而且在可预测的时期内大致不会有大幅度的升降，其股利支付率通常要高；相反，赢利不稳定的公司，对于日后的赢利状况不敢肯定，获利或亏损都有可能，通常会选择少支付股利。

5．公司现有经营状况和经营环境

如处于扩充中的公司一般采用低股利政策；赢利能力较强的公司可以采用比较高的股利政策，反之则采用较低的股利政策；经营上有周期变动的公司，在经营周期的萧条阶段采用较低的固定股利，而在经营周期的高峰阶段采用固定股利加额外股利政策。

（四）股东因素

股东在稳定收入、保证控股权、税赋等方面的要求也会对公司的股利政策产生影响。

1．稳定的收入

公司股东的收益包括两部分，即股利收入和资本利得。对依靠现金股利维持生活的股东来说，往往要求较为稳定的股利收入，如果公司留存较多的盈余，将首先遭到这部分股东的反对。而且，公司留存盈余带来的收益或股票交易价格产生的资本利得具有很大的不确定性，因此，与其获得不确定的未来收益，不如得到现实的确定的股利。

2．保证控股权

高股利支付率容易导致现有股东股权和赢利的稀释，从而打破原有股东对公司的控制格局。如果公司支付大量现金股利，然后再发行新的普通股以融通资金，现有股东的控制权就可能被稀释。因此，这些股东往往限制股利的支付，而愿意较多地保留盈余。另外，随着新股票的发行，流通在外的普通股股数必将增加，最终导致普通股的每股赢利和每股市价的下降，从而对现有股东产生不利影响。

3．税赋

国家的税收政策会影响股东的利益，从而引起股东对公司股利分配策略的选择。由于股利收入的税率要高于资本利得的税率，因此，很多股东出于纳税的考虑往往倾向于低股利支付政策。因为这种低股利政策可以给股东带来更多的资本利得收入，从而达到少缴纳所得税的目的。

三、股利的种类

企业发放股利有许多形式，主要形式有以下两种：

（一）现金股利

企业将股东应得的股利收益以现金的形式支付给股东，即为现金股利。现金股利是企业最常见的、也是最主要的股利发放形式，通常被有大量闲置现金的企业所采用。该形式满足一部分投资者希望获得一定数额现金的投资回报要求，易于被投资者接受。公司支付现金股利，除了要有累积盈余外，还要有足够的现金。由于现金股利的发放来源于上市公司的净流出现金流量，因而现金股利的发放水平和上市公司的经营业绩之间存在着紧密的关系。一般而言，上市公司的经营效益好，发放的现金股利水平就比较高。但现金股利的发放水平与上市公司的经营效益之间也可能存在一种互相矛盾的关系。上市公司的经营效益好，表明上市公司的投资项目带来丰富的现金流量，上市公司具有大量高效益的投资机会，需要大量的资本。因此经营效益好的公司也可能由于上述原因较少发放股利。

（二）股票股利

股票股利是以向股东赠送股票的形式发放股利。能用于发放股票股利的包括当年可供分配的利润、提存的公积金和转作资本的资本公积。发放股票股利，一般都按现有股东持有股份的比例来分派。股票股利的发放，不会改变企业所有者权益的数量和股东的股权结构。但股票股利会增加市场流通的股票数量，导致股票价格下跌。与现金股利相比，股票股利的作用在于：（1）对于现金短缺的公司来说，股票股利可节约现金支出，度过资金紧张的难关，同时又可使股东分享利润；（2）对于股价过高的公司来说，股票股利的发放使股价下跌，增强股票的流动性，同时又可以防止股票被恶意收购，有助于大股东控股；（3）发放股票股利可能向投资者暗示公司管理当局预期利润将会继续增长，即传播给投资者企业利润将增加的信息。

四、股利的发放程序

（一）发放公告

发放公告是指由企业的董事会将股利的发放情况予以公告。并同时公布股权登记日、除息日和股利发放日。我国的股份公司通常一年派发一次股，也有在年中派发中期股利的。

（二）股权登记日（除权日）

股权登记日是指有权领取股利的股东资格登记截止日期，也称除权日。只有在股权登记日前在公司股东名册上有名的股东，才有资格领取股利，未登记的股东不能领取股利。证券交易所的中央清算登记系统为股权登记提供了很大的方便，一般在营业结束的当天即可打印出股东名册。

（三）除息日

除息日是指除去股利的日期，一般在股权登记日的前四个营业日至股权登记日当天。在除息日之前，股利权从属于股票，除息日之后股利权不再从属于股票。这是因为股票买卖的交接、过户需要一定的时间，如果股票交易日期离股权登记日太近，公司将无法在股权登记日得知更换股东的信息，只能以原股东为股利支付对象。除息以后买进股票的投资者不能领到股息，企业的股息仍要支付给原来的股票持有人。因此除息后股票的交易价格将略有下降。

（四）股利发放日

股利发放日是指将股利发放给股东的日期。在这一天，企业将通过邮寄支票等各种方式将股利支付给股东，也可以通过中央清算登记系统直接打入股东账户，由股东向其证券代理商领取。

例如，某上市公司于2005年4月10日举行董事会会议，讨论上年度股利分配方案并于4月20日提交股东大会表决通过，同日发表公告如下：“公司于2005年4月20日召开股东大会，讨论通过2004年度分配方案，决定每10股派送现金1.2元，所有2005年5月1日前持有本公司股票的股东都将获得这一部分股利。股利将在5月16日发放。”则2005年4月20日为股利宣告日，2005年5月1日为股权登记日，5月2日为除息日，5月16日为股利支付日。