风险与风险报酬

第二节　风险与风险报酬

【案例】

舒克公司为一家大型玩具制造企业，它的产品销售良好并具有稳定的分销商和消费群体，公司能够持续稳定地发展。但由于玩具制造业内部竞争激烈和日益提高的人力资源成本，公司的报酬率一直处在较低的水平。因此，2007年公司投资管理部门决定抽出部分资金投资于报酬率较高的高科技电子制造行业。舒克公司的此项决策蕴涵着怎样的理财观念呢？

案例的简单分析：

第一，风险观念。舒克公司现在主营的玩具制造行业风险较低，而其即将投资的高科技行业风险较高，两个行业的风险差异显著。

第二，投资报酬观念。公司存在和发展的目标之一就是获得更多的投资回报。

第三，风险与报酬对等观念。舒克公司必须对报酬和风险作出权衡，为追求较高报酬而承担高科技行业较大的风险，或者为减少风险而接受目前玩具制造业较低的报酬。

从以上的分析中可以看出，风险和风险报酬是企业在经济决策中所必须考虑的因素，而其对应关系更是现代企业决策的基础之一。

一、风险

我们已经知道，资金的时间价值是没有风险和没有通货膨胀条件下的社会平均资金利润率。但是风险是市场经济条件下不可避免的客观现象，风险与收益与生俱来，企业在生产经营过程中要想获得超过资金时间价值的额外收益（风险报酬），就会冒着风险使用资金，进行投资。因此，正确地揭示风险与报酬的关系也是财务管理的一项基本原理。

（一）风险概述

1．风险的概念

风险是指某项活动的实际结果与预期结果不一致的不确定性。这种不确定性是在一定条件下和一定时间内可能发生的各种结果的变动程度。风险是一定条件下的，也是一定时期内的。

在财务管理的过程中，风险是指企业的财务活动中由于各种难以预料或无法控制的因素作用，使企业的实际收益与预计收益发生背离，从而有蒙受经济损失的可能性。事实上，风险可能带来超出预期的损失，也可能带来超出预期的收益。

与风险相联系的另一个概念是不确定性。不确定性是指人们在事先已知道采取某种行动所有可能的结果，但不知道这些结果出现的可能性（概率）是多少或者两者都不知道，而只能对两种情况作些粗略估计的状况。如在不熟悉的地区寻找金矿，事先只能肯定找到金矿和找不到金矿两种结果，但不会知道这两种后果出现的可能性各为多少。又如购买股票，投资者事实上不可能事先知道所有可能达到的报酬率及其出现的可能性。可见，不确定性是难以计量的。

总之，某一行动的结果具有多种可能而不肯定，就有风险；反之，若某一行动的结果很肯定，就没有风险。如购买政府发行的国库券，该国库券的利率到期肯定可以实现。但是，人们在投资活动中，由于主观努力，把握时机，往往能有效地避免失败，并取得较高的收益。所以，风险不同于危险。危险专指负面效应，是损失发生及其程度的不确定性。人们对于危险，需要识别、衡量、防范和控制，即对危险进行管理。保险活动就是针对危险的，是集合同类危险聚集资金，对特定危险的后果提供经济保障的一种财物转移机制。风险的概念比危险广泛，包括了危险，危险只是风险的一部分。风险的另一部分即正面效益，可以成为“机会”。人们对于机会，需要识别、衡量、选择和获取。理财活动不仅要管理危险，还要识别、衡量、选择和获取增加企业价值的机会。因此，某项投资活动若存在风险，说明其危险与机会并存。

2．风险的分类

从投资者角度来看，风险可分为市场风险和公司特有风险。

市场风险是指由那些对所有企业都产生影响的因素所引起的风险，如战争、通货膨胀、经济衰退、政权更迭等引起的风险。这类风险是由企业所处的宏观环境的变化所产生的，任何企业都无法避免，投资者不能通过有效的投资组合来分散或消除这类风险，因此也称为不可分散风险或系统风险。公司特有风险是指由那些只对个别企业产生影响的特有事件所引起的风险，如企业诉讼失败、新产品开发失败、经营决策失误、产品质量下降等给企业带来的风险。这类风险是由企业所处的微观环境的变化所产生的，并非所有企业都发生，有较大的随机性，投资者可以通过多元化的投资来分散或消除这类风险，因此也称为可以分散风险或非系统风险。

公司特有风险按形成的原因一般可分为经营风险和财务风险两大类。

（1）经营风险

经营风险是指因生产经营方面的原因给企业赢利带来的不确定性。

企业生产经营的许多方面都会受到来源于企业外部和内部诸多功能因素的影响，具有很大的不确定性，从而给企业带来风险。比如，由于原材料供应地的政治经济情况变动，运输路线改变，原材料价格变动，新材料、新设备的出现等因素带来的供应方面的风险；由于产品生产方向不对头，产品更新时期掌握不好，生产质量不合格，新产品、新技术开发试验不成功，生产组织不合理等因素带来的生产方面的风险；由于出现新的竞争对手、消费者爱好发生变化、销售决策失误、产品广告推销不力以及贷款回收不及时等因素带来的销售方面的风险；此外，还存在劳动力市场供求关系变化、发生通货膨胀、自然气候恶化、税收调整以及其他宏观经济政策的变化等方面的因素，也会直接或间接地影响企业正常经济活动。所有这些生产经营方面的不确定性都会引起企业的利润或利润率的高低变化，从而给企业带来风险。

（2）财务风险

财务风险也称筹资风险，是指由于举债而给企业财务状况带来的不确定性。

由于企业投资利润与借入资金利息率差额上的不确定因素和借入资金与资本金比例大小的变动，给企业带来了财务风险。企业举债经营，全部资金中除自有资金外还有一部分借入资金，这会对自有资金的营利能力造成影响；同时，借入资金需还本付息，一旦无力偿付到期债务，企业便会陷入财务困境甚至破产。当企业息税前资金利润率高于借入资金利息率时，使用借入资金获得的利润率除了补偿利息外还有剩余，因而使自有资金利润率提高；但是，若企业息税前资金利润率低于借入资金利息率，这时，使用借入资金获得的利润还不够支付利息，还须动用自有资金的一部分利润来支付利息，从而使自有资金利润率降低。如果企业息税前利润还不够支付利息，就要用自有资金来支付，使企业发生亏损。若企业亏损严重，财务状况恶化，丧失支付能力，就会出现无法还本付息甚至导致破产的危险。一般来讲，企业举债越多，财务风险也越大。

（二）风险衡量

风险客观存在，并且影响着企业的财务和经营活动，因此对风险进行较为准确的衡量成为财务管理中的一项重要工作。衡量风险的大小用可能出现风险的概率来表示，利用概率分布、期望值、标准离差和标准离差率这些具体指标对风险进行定量分析。

1．概率分布

在经济活动中，某一事件在相同的条件下可能发生也可能不发生，这类事件称为随机事件。概率就是用百分数或小数来表示随机事件发生可能性及出现某种结果可能性大小的数值。

一般地说，如果随机事件的结果可以用一个数值变量来表示，这个变量随着随机事件结果的不同可以取各种不同的数值，而且以确定的概率取这些数值，则称此变量为随机变量。

用K表示随机事件，K_i表示随机事件的第i种结果即随机变量，P_i为出现该种结果的相应概率。若K_i出现，则P_i=1，是指必然发生事件的概率为1。若K_i不出现，则P_i＝0，是指不可能发生事件的概率为0。一般随机事件的概率是介于0与l之间的一个数，记作0≤P_i≤1。而所有事件的概率之和应等于1，记作

将随机事件各种可能的结果按一定的规则进行排列，同时列出各结果出现的相应概率这一完整的描述称为概率分布。

【例2-18】某企业投资项目有A、B两个方案，投资额相同，收益的概率分布如表2-1所示。

表2-1　A项目和B项目预期收益概率分布

表2-1中的资料描述了各种可能收益的概率分布。例如，未来经济情况出现繁荣的可能性为0.3。假如这种情况真的出现，A项目可获得高达90%的报酬率，即采纳A项目获利90%的可能性是0.3。当然，报酬率作为一种随机变量，受多种因素的影响。我们这里为了简化，假设其他因素都相同，只有一个因素影响报酬率。

如果随机变量（如报酬率）只取有限个值，并且对应于这些值有确定的概率，则称随机变量是离散型分布。前面的例2-18就属于离散型分布，它有三个值，如图2-5所示。

图2-5

事实上，由于经济情况远不止这3种，而在此中间会有无数种情况出现，如果对每种可能出现的情况都赋予一个概率，并分别测定预期报酬率，就可以绘制连续型概率分布图，如图2-6所示。

图2-6

图2-6中，概率分布越集中，说明预期的报酬率分布越集中，分布图形峰度越高，投资风险越小。这是因为可能出现的结果越接近期望报酬率，而实际报酬率低于预期报酬率的可能性就越小。由于B项目的概率分布比A项目集中，因此，其风险比A项目小。

2．期望值

随机变量的各个取值以相应的概率为权数的加权平均数，叫做随机变量的期望值（预期值或均值），用表示，它反映随机变量取值的平均值。其计算公式如下：

以例2-18中数据计算A项目预期报酬率的期望值为：

计算B项目预期报酬率的期望值为：

计算结果表明，A项目和B项目的预期报酬率的期望值相同，都是15%，但其概率分布不同（见图2-5）。为了定量地衡量风险大小，还要使用统计学中衡量概率分布离散程度的指标——标准离差。

3．标准离差

标准离差是反映概率分布随机变量对期望值的偏离程度，也即离散程度的一个数值，常用符号δ表示。计算公式如下：

以例2-18中的数据计算A项目预期报酬率的标准离差为：

B项目预期报酬率的标准离差为：

通过计算可知，A项目与B项目期望值相同，但A项目预期报酬率的标准离差为58.09%，B项目预期报酬率的标准离差为3.87%，A项目比B项目标准离差大，风险大。

标准离差作为绝对数，只适用于期望值相同情况下决策方案风险程度的比较，期望值不同的决策方案，评价和比较其各自的风险程度只能借助于标准离差率来进行。

4．标准离差率

标准离差率又称变化系数，是标准离差同期望值之比，常用符号q表示。其计算公式为：

根据公式可求得前述A项目的标准离差率为：

B项目的标准离差率为：

事实上，对于A、B两个项目，由于预期报酬率期望值相同，只要计算标准离差就可以决定项目的取舍，但在期望值不同的情况下，就要通过计算标准离差率的方式确定决策方案，标准离差率越大风险越大，标准离差率越小风险越小。

二、风险报酬

任何企业都想选择报酬高（收益高）、风险小的投资项目。但是市场投资的一般规律是：风险与报酬成正比，低报酬的项目风险低，而高风险的项目有高报酬。

在市场经济条件下，理财的关键在于是否敢于冒较大的风险去获取较高的报酬，这与投资报酬是否高到值得去冒险及投资人对风险的态度有关，所以正确计算风险报酬是必要的。

1．风险报酬率

风险报酬率也是风险收益率，是指投资者由于冒风险进行投资而获得的超过货币时间价值的额外收益率。

风险报酬率计算公式如下：

R_R=b×q

式中：b——风险报酬系数；

　　　q——标准离差率。

其中，风险报酬系数b值系风险程度转化为风险报酬率的一种系数。风险报酬系数的确定，可以通过统计的方法来测定，也可以由企业领导和财务人员根据对风险的态度加以确定：比较敢于承担风险的企业，往往把b值定得低一些；而比较稳健的企业，又常常把b值定得高一些。

假设例2-18中，企业根据经验确定风险报酬系数，A项目的风险报酬系数定为10%，B项目的风险报酬系数定为5%，那么两个项目的风险报酬率计算如下：

A项目：R_R＝10%×3.87=38.7%

B项目：R_R＝5%×0.26=1.3%

A项目风险大，风险报酬率大；B项目风险小，风险报酬率也小。

投资者进行风险投资所要求或期望的投资报酬率是资金的时间价值（无风险报酬率）与风险报酬率之和。计算公式如下：

K=R_F+R_R

式中：K——期望报酬率；

　　　R_F——无风险报酬率；

　　　R_R——风险报酬率。

2．风险报酬

求出风险报酬率后，我们可运用下述公式计算风险报酬：

P_R=C×R_R

式中：P_R——风险报酬；

　　　C——投资额。

若例2-18中，企业对A项目和B项目的投资额都是10万元，那么风险报酬计算如下：

A项目：P_R＝100 000×38.7%＝38 700（元）

B项目：P_R＝100 000×1.3%＝1 300（元）

可见，A项目风险大，要求的风险报酬大；B项目风险小，要求的风险报酬也小。

企业是否会冒大的风险追逐较高的风险报酬，往往还由投资决策者根据对风险的态度权衡利弊后最终决定。

三、投资组合的报酬率与风险

（一）投资组合的期望报酬率

投资组合的期望报酬率就是组成投资组合的各种投资项目的期望报酬率的加权平均数。其权数是各种投资项目在整个投资组合总额中所占的比例。其公式为：

【例2-19】某投资组合由两种权重相同的证券组成，这两种证券的期望报酬率和标准离差如表2-2所示。请计算该投资组合的期望报酬率。

表2-2　A、B两种证券的期望报酬率和标准离差

投资组合的期望报酬率=15%×50%+10%×50%＝12.5%

（二）投资组合的风险

在一个投资组合中如果某一投资项目的报酬率呈上升的趋势，其他投资项目的报酬率有可能上升，也有可能下降，或者不变。在统计学中，测算投资组合中任意两个投资项目报酬率之间变动关系的指标是协方差和相关系数，这也是投资组合风险分析中的两个核心概念。

1．协方差

协方差是测量投资组合中一个投资项目相对于其他投资项目风险的统计量。从本质上讲，组合内各项投资之间的相互变化影响着投资组合收益变化的方差，从而影响投资组合的风险。协方差的计算公式为：

我们以两个投资项目组成的投资组合来说明协方差的计算。

【例2-20】某投资组合由等权重的股票1和股票2组成，两种股票各自的报酬率如表2-3所示：

表2-3　两种股票的报酬率

第一步，计算两种股票的平均报酬率：

第二步，计算两种股票的协方差：

协方差的正负显示了两个投资项目之间报酬率变动的方向。协方差为正值表示两种资产的报酬率呈同方向变动；协方差为负值表示两种资产的报酬率呈相反方向变动。上例2-20中股票1和股票2的报酬率就是呈反方向变动。协方差的绝对值越大，表示这两种资产报酬率的关系越密切；协方差的绝对值越小，则这两种资产报酬率的关系也越疏远。

2．相关系数

由于各方面的原因，协方差的意义很难解释，至少对于应用是如此。为了使其概念能更易于接受，可以将协方差标准化，将协方差Cov(R₁，R₂)除以两个投资方案投资报酬率的标准差之积，得出一个与协方差具有相同性质但却没有量化的数。我们将这个数称为这两个投资项目的相关系数（Correlation Coefficient），它介于－1和+1之间。相关系数计算公式为：

【例2-21】利用例2-20的数据，计算两种股票的相关系数。

第一步，计算两种股票的标准离差：

股票1的标准离差：

股票2的标准离差：

第二步，计算股票1和股票2的相关系数：

相关系数的正负与协方差的正负相同。所以相关系数为正值时，表示两种资产报酬率呈同方向变化；负值则意味着反方向变化。就其绝对值而言，相关系数值的大小与协方差大小呈同方向变化。相关系数总是在－1.0到+1.0之间的范围内变动：－1.0代表完全负相关，+1.0代表完全正相关，0则表示不相关。

3．投资组合的总风险

投资组合的总风险由投资组合报酬率的方差和标准离差来衡量。我们考虑只有A、B两种资产的组合，投资组合报酬率方差的计算公式为：

推而广之，由n种资产组合而成的投资组合的方差为：

投资组合的标准离差为：

【例2-22】利用例2-20中表2-3数据和例2-21计算的结果，计算投资组合的方差和标准离差。

（三）风险分散化

在投资领域有一句经典名言是：“不要把所有的鸡蛋都放在一个篮子里。”这句话的意思是鼓励人们把资产分散投资，其内在含义是通过资产的分散化来分散风险。我们首先来看一个由两种证券组成的投资组合的例子。

【例2-23】假设某投资组合由A、B两种证券组成，其预期报酬率和标准离差如表2-4所示：

表2-4　A、B证券的预期报酬率、标准离差和相关系数

我们分别按不同的权重将两种证券进行组合，并分别计算投资组合的标准离差。结果如表2-5所示：

表2-5　A、B证券不同权重组合的标准离差

由上述计算结果可以看出，组合的标准离差总是小于标准离差的组合，说明投资组合确实能起到降低风险的作用，这就是投资风险分散化的原理。

四、资本资产定价模型

对投资组合风险的分析可以看出：无论资产之间相关系数如何，投资组合的收益不低于单项资产的收益，同时投资组合的风险往往要小于单项资产的风险。也就是说，组合投资可以分散风险。那么对于投资组合来说，投资组合的期望报酬率与组合的风险之间有什么样的关系呢？这就是我们下面要介绍的资本资产定价模型要解决的问题。该模型是由1990年度诺贝尔经济学奖获得者威廉·夏普于20世纪60年代提出的。

（一）资本资产定价模型的假设

资本资产定价模型有许多的前提假设条件，主要包括市场完善性和环境的无摩擦性等。这些假设条件主要有：

1．与整个市场相比，每位投资者的财富份额都很小，所以投资者都是价格的弱者，不具备“做市”的力量，市场处于完善的竞争状态。

2．所有的投资者都只计划持有资产一个相同的周期。所有的投资者都是“近视”的，都只关心投资计划期内的情况，不考虑计划期以后的事情。

3．投资只能交易公开交易的金融工具，如股票、债券等，即不把人力资本（教育）、私人企业（指负债利权益不公开交易的企业）、政府融资项目等考虑在内，并假设投资者可以不受限制地以固定的无风险利率借贷。

4．无税和无交易成本，即市场环境是无摩擦的。

5．所有的投资者都是理性的，并且其获得的信息是完全的。

6．所有的投资者都以相同的观点和分析方法来对待各种投资工具，他们对所交易的金融工具未来的收益、现金流的概率分布、预期值和方差等都有相同的估计。

资本资产定价模型只有在这些假设条件成立的前提下才成立。虽然在现实投资实务中这些假设条件大部分都是无法成立的，投资交易一般都要缴纳税金，要支付交易费用，并且证券市场的信息也是不完全的；但资本资产定价模型给出了分析风险资产定价的一种简洁明了的框架，对于如何对投资组合的风险报酬率进行评估提供了一个很好的工具。

（二）资本资产定价模型

1．资本资产定价模型

在市场均衡的状态下，某项风险资产的预期报酬率与预期所承担的风险之间到底是什么关系，可以通过下述公式表示：

这一公式便是资本资产定价模型的基本表达式。根据该模型可以推导出投资组合风险报酬率的计算公式为：

2．β系数

以上两个公式中的β系数是一个衡量某资产或资产组合的报酬率随着市场组合的报酬率变化而有规则的变化的程度。其计算公式为：

上述公式是一个高度简化的公式，实际计算过程非常复杂。在实际工作中一般不由投资者自己计算，而由一些机构定期计算并公布。β系数可以为正值也可以为负值。当β＝1时，表示该股票的报酬率与市场平均报酬率呈相同比例的变化，其风险情况与市场组合的风险情况一致；如果β＞1，说明其风险大于整个市场组合的风险；如果β＜1，说明其风险程度小于整个市场组合的风险。

以上说的是单个股票的β系数，对于投资组合来说，其系统风险程度也可以用β系数来衡量。投资组合的β系数是单个证券β系数的加权平均，权数为各种证券在投资组合中所占的比重。计算公式为：

【例2-24】某公司持有A、B、C三种股票组成的投资组合，权重分别为20%、30%和50%，三种股票的β系数分别为2.5、1.2、0.5。市场平均报酬率为10%，无风险报酬率为5%。试计算该投资组合的风险报酬率。

（1）确定投资组合的β系数：

（2）计算投资组合的风险报酬率：

3．证券市场线（SML）

资本资产定价模型的图示形式称为证券市场线，如图2-7所示。它主要用来说明投资组合报酬率与系统风险程度β系数之间的关系。

图2-7

证券市场线很清晰地反映了风险资产的预期报酬率与其所承担的系统风险β系数之间呈线性关系，充分体现了高风险高收益的原则。

五、风险对策

（一）规避风险

当风险所造成的损失不能由该项目可能获得的收益予以抵消时，应当放弃该项目，以规避风险。例如，拒绝与不守信用的厂商进行业务往来；放弃可能明显导致亏损的投资项目。

（二）减少风险

主要有两方面的意思：一是控制风险因素，减少风险的发生；二是控制风险发生的频率和降低风险损害程度。

减少风险的常用方法有：进行准确的预测；对决策进行多方案优选或相关替代；及时与政府部门沟通获取政策信息；在发展新产品前，充分进行市场调研；采用多领域、多地域、多项目、多品种的投资以分散风险。

（三）转移风险

对可能给企业带来灾难损失的项目，企业应以一定代价，采取某种方式转移风险。如：向保险公司投保；采取合资、联营、联合开发等措施实现风险共担；通过技术转让、租赁经营和业务外包等实现风险转移。

（四）接受风险

接受风险包括风险自担和风险自保两种。

风险自担是指风险损失发生时，直接将损失摊入成本或费用，或冲减利润。风险自保是指企业预留一笔风险金或随着生产经营的进行，有计划地计提资产减值准备等。

【本章小结】

货币的时间价值和投资的风险报酬，是现代财务管理的两个基础观念，是财务管理中不可忽视的基本因素。任何企业的财务活动，离开了货币的时间价值因素，就无法正确计算不同时期的财务收支，也无法正确评价企业盈亏。时间价值原理，正确地揭示了不同时点上资金之间的换算关系，是财务决策的基本依据。企业的财务管理工作，几乎都是在风险和不确定情况下进行的，离开了风险因素，就无法正确评价企业报酬的高低，准确理解风险和报酬的关系，对于科学地进行财务决策具有十分重要的意义。本章的主要内容包括了货币时间价值的概念、计算及在实际中的应用、风险报酬的概念和计量。

货币时间价值，是指货币经历一定时间的投资和再投资所增加的价值，也称为资金的时间价值。货币时间价值的大小通常是用利率或利息来计量。货币时间价值计算方法有单利计算、复利计算和年金计算形式。年金包括普通年金、预付年金、递延年金和永续年金。

风险是指某项活动的实际结果与预期结果不一致的不确定性，这种不确定性是在一定条件下和一定时间内可能发生的各种结果的变动程度。风险报酬，是指投资者冒风险进行投资而获取的超过资金时间价值的额外报酬，它有两种表现形式：风险报酬率和风险报酬。