蒙牛私募股权融资

案例3　外资私募股权投资基金在中国:蒙牛私募股权融资

一、外资PE在中国的发展

早在1991年，就有外资基金包括黑石等到中国探路，但大部分都采用了观望的态度。1992年IDG在波士顿组建太平洋中国基金，成为VC进驻中国的第一梯队。1995年中国政府通过了《设立境外中国产业投资基金管理办法》，鼓励国外风险投资公司来华投资。趁着IT热转移的大潮，大批外资VC纷纷来中国赶潮。从1995年到2004年是外资PE进入中国的初步，2004年TPG旗下的新桥资本入驻深发则被视为国外PE在中国的破冰之旅。在近几年，特别是2006年，多家海外私募基金直接在中国内地设立了常驻办公室(见表10－1)。如今全球最大的四家PE基金:黑石、凯雷、KKR以及德州太平洋集团都设立了针对中国市场的办公室。

现在国内活跃的外资私募股权基金投资机构大致可以归为以下几类:

(1)专门的独立股权投资基金;

(2)大型的多元化金融机构下设的直接投资部;

(3)中外合资产业投资基金的法规出台后，新成立的私募股权投资基金，如弘毅投资、申滨投资;

(4)大型企业的投资基金，服务于其集团的发展战略和投资组合;

(5)其他，如淡马锡控股公司、新加坡政府投资公司^[1]。

表10－1　2007年我国VC市场中外新基金的分布情况

资料来源:中投集团公布的《2007年我国VC市场年度报告》。

二、蒙牛私募股权融资

乳业在中国是朝阳产业，十五年来保持持续增长，近几年在液态奶崛起的带动下更是爆发性增长。经过了3年的发展，蒙牛在乳品行业和中国境内市场正处于产业高速发展期。三家私募股权基金摩根士丹利、鼎晖和中英国际正是看中了蒙牛的这一投资价值。

(一)三家私募股权融资参与主体

(1)摩根士丹利(Morgan Stanley)。早在20世纪80年代中期，摩根士丹利就已进入中国，并于1993年开始在中国进行长期直接投资业务。1995年，摩根士丹利成为首家入股中国国内合资投资银行的跨国银行。中国国际金融有限公司(简称中金公司)就是摩根士丹利与中国建银投资有限责任公司和几家国内外实体联合组成的合资公司。在国内的投资企业包括平安保险、南孚电池、永乐家电等多家行业龙头企业。

(2)鼎晖投资基金管理公司。其前身是中国国际金融有限公司(CICC)的直接投资部，于2002年成立，是中国省级基金参与的第一家有限合伙性质的私募股权投资基金。鼎晖投资的成功投资案例包括了李宁、分众传媒等知名企业。

(3)英联国际公司。英联国际成立于2000年6月，是为数不多的在中国设立办事处的国际性直接投资公司之一，在中国境内赫赫有名。英联的投资项目均为传统项目，包括中海油、厦门进雄(一家户外旅游产品企业)和国人通讯(2006年初在Nasdaq上市)，此外，还曾投资了一家太阳能应用企业——无锡尚德(在美国纽约证券交易所上市获得巨大成功)。

(二)私募股权融资程序

(1)对壳公司股权结构设计。三家外资在境外注册成立壳公司，章程约定壳公司股份分成A类和B类，A类股份1股有10票投票权，B类股份10股有1票投票权，摩根士丹利等三家外资投资者总投资壳公司约2 600万美元，购得壳公司B类股票48 980股，蒙牛管理层与原股东也在境外分别注册两个公司为金牛公司与银牛公司，金牛公司与银牛公司以1美元/股的价格，购得壳公司A类股票5 102股。因此，蒙牛老股东与外资投资者在境外壳公司投票权分别是51%:49%;而实际股份数量比例是9.4%:90.6%。

外资与蒙牛管理层约定:第一，如果蒙牛管理层没有实现维持蒙牛高速增长，那么壳公司及其附属公司账面上剩余的大笔投资现金将要由投资方完全控制，并且私募系将控制蒙牛股份60.4%的绝对控制权，可以随时更换管理层;第二，如果蒙牛管理层实现蒙牛的高速增长，一年后，蒙牛管理层可以将A类股份按1:10的比例转换为B类股。这样，蒙牛管理层可以实现在壳公司的投票权与股权比例一致。即蒙牛管理层占壳公司的51%的股权。

(2)二次增资。2003年10月，三家投资机构又出资约3 523万美元购得3.67亿股蒙牛可换股债券，其认购可换股债券除了具有期满前可赎回，可转为普通股的可转债属性，它还可以和普通股一样享受股息。约定未来的转换股价0.74港元/股，这样也锁定了三家战略投资者的投资成本，避免蒙牛业绩下滑的投资风险。

(3)蒙牛上市。2004年6月10日蒙牛乳业香港上市，全球发售3.5亿股。3家境外投资机构向蒙牛投入约5亿元人民币，在短短3年内获约26亿港币投资回报，投资收益回报率约500%。

这是一个3家私募股权投资基金联合投资的典型案例(2外资+1内资)，强大的核心竞争力和优秀的管理团队是蒙牛被投资者青睐的主要动因。外资投资者成功规避中国行业控制和资本管制等壁垒，运用红筹模式和“对赌协议”，在提供持续的增值服务的条件下，使蒙牛成功上市。

三、总结评析

通过对整个案例的流程分析，我们可以得出以下几点启示:

(1)慎重对待外资私募股权投资的在华投资行为。外资私募股权投资基金进入中国既是机遇，也是挑战。摩根士坦利等3家PE的进入，很好地缓解了蒙牛资金、管理经验等瓶颈约束的困境。另一方面，对我国的企业发展和资本市场的监管将是一个挑战。因此，我们应对国际风险资本在中国的策略进行深入的思考并制定相应的对策。

(2)中国政府资本项目管制，在一定层面上被私募股权基金成功规避了。资本项目管制虽然没有人们想象中那么有效，然而也并非一无是处。本例中，在基金借道摩根和英联国际，将境外资金输入国内进行投资后，由于资本管制的存在，导致投资收益不能随投资本金同时汇出国外。这说明资本管制在某种程度上仍然是有效的。然而，如果中国政府迅速扩大QDII的规模和出台港股直通车政策，那么将会为境外私募股权基金汇出投资收益提供完美的通道。一旦中国经济增长减缓、人民币升值预期变得不明朗，那么扩大资本流出的政策很可能演变为资本外逃的捷径。从这一意义上来讲，我们应该慎重对待资本项目的开放。正如余永定所言，资本项目管制是中国经济应对金融危机的最后一道防火墙，在中国经济体制改革尚未结束之前，金融开放和资本项目自由化的步伐不能太快^[2]。

(3)推动本土私募股权基金组织形式与投资策略优化^[3]。

一方面，完善相关法律法规，为有限合伙制私募股权基金的发展提供有效的法律支持。鼎晖投资虽然早在2002年就建立起了有限合伙制企业，但与摩根和英联国际比起来，在运作管理的规范上还有待加强。因此，必须进一步明确有限合伙制企业的独立法人主体地位，制订公平、合理、透明的税收细则，完善相关的法律法规，以调整和协调私募股权投资活动所产生的各种经济关系，支持有限合伙制私募股权基金的发展。

另一方面，积极探索，锐意创新，形成具有中国特色的投资策略。案例中的鼎晖投资在与其他2家外资基金的合作中，学习和吸收先进的投资理念与投资策略，同时在对国情深刻理解的基础上对投资策略进行本土化创新，使投资策略更加深化、细化，更加贴近我国的国情和客户，更能为我国的企业创造价值。这样才能在与具有著名品牌和雄厚资金实力的外资私募股权基金同台竞技中胜出。

(供稿人:张立帆修改人:李德志)