全流通带来并购机会

一、全流通带来并购机会

从并购运行机制的角度考察，股权分置问题的解决首先提高了股票市场的定价效率，上市公司的股价可以更为有效地反映上市公司的价值。当非流通股变成了流通股，控股股东逐渐以股票二级市场价格替代原来惯用的净资产作为判断自身价值的标准，这将对上市公司资产的经营理念产生重大影响。以净资产作为考核指标的缺陷很多，例如没有考虑资产的盈利能力，导致上市公司重点不是对所有投资者负责。而新的绩效考核模式是在资本市场的统一平台上全面比较，同时全流通下股价的上升过程，实际上也就是全体股东权益最大化的过程，流通股与非流通股的利益得到统一。这与股权分置改革前大股东不关心流通股股东的利益和股票二级市场价格的涨跌波动情况截然相反。因为在股票全流通后，一方面大股东实际上成为股价最大的利益相关者，另一方面，股价的持续下跌会带来被并购的压力，即使大股东有意转让公司控制权也会希望在相对高的股价水平上出售股权。保持相对较高的股价对于大股东来说是有利的，这样就促使大股东积极向上市公司注入资产，而不再单纯地从上市公司抽出资源。股权分置改革消除了非流通股和流通股的割裂状态，使证券交易价格能够更为有效地反映企业的市场价值，这就为并购重组提供了一个良好的定价基础，合理的定价进一步推动了大规模并购。这就使上市公司价值，特别是并购价值更好地得到发现。当前中国资本市场上日益活跃的资产重组与注入活动以及由此带来的市场的活跃，已经越来越成为一个突出的市场特征。

全流通后市场的股份流动性提高，股份可以低成本地流动起来，大幅降低了并购的成本，这为企业之间的并购重组创造了重要条件。同时流通的股份也可以作为并购中的支付工具，这就极大地突破了股权分置条件下主要依靠现金作为支付工具的巨大约束。从国际经验看，在许多大型并购案例中，如果只允许巨额现金流作为支付手段将阻碍并购的正常进行，甚至可能因此导致收购行为的流产，美国市场上发生的并购案，90%以上是通过换股或换股与其他支付方式组合等手段来完成的。在解决股权分置问题后，换股并购也可以灵活运用到中国上市公司之间以及上市公司与非上市公司之间，这在2006年9月1日起实施的新修订的《上市公司收购管理办法》中已经有明确规定。可以预见，换股收购将成为主流的并购支付手段，并将促进并购重组的更加活跃。比如运用换股并购和权证方式，降低并购成本，同时引入民间资本，综合运用境内外两个市场，在一个市场上市后，在法律允许的范围内将目标公司的资产进行再抵押，实现杠杆收购。从这个意义上说，解决股权分置问题后，非流通股权作为一种经济资源可以自由流动，必然会引发一场并购支付手段的革命，进而开启中国战略并购时代的大门。