投资“护城河不断变宽”的企业

时间倒回到1998年10月15日，沃伦·巴菲特受邀来到美国佛罗里达大学作演讲，学生们当然不想放过在“股神”面前求取致富真经的机会，其中有个MBA学生提了这样的问题：“讲讲你喜欢的企业吧，不是企业具体的名字，而是什么素质的企业你喜欢？”，巴菲特作了如下的回答：

“让我们从大家都懂的事情上开始讲吧（巴菲特举起他的可乐罐），我懂得这个，你懂得这个，每个人都懂这个。这是一罐樱桃可乐，从1886年起就没什么变化了。很简单，但绝不容易的生意。我可不想要对竞争者来说很容易的生意，我想要的生意外面得有个护城河，居中是价值不菲的经济城堡，我要负责的、能干的人才来管理这个城堡。”（摘自巴菲特1998年在佛罗里达大学的演讲）

尽管学生在提问时已经提前声明不需要具体企业的名字，但巴菲特还是忍不住地以可口可乐举开了例子，并由此点出了经济城堡和护城河的含义：对投资者的理解是容易的，但对竞争对手绝不容易的生意，并要有能干的管理层来打理。

但怎么样来理解护城河的含义呢？巴菲特开始举例说明：

“我要的护城河可以是多样的，举例来说，在汽车保险领域的盖可（GEICO）保险公司，它的护城河就是低成本。人们是必须买汽车保险的，每人每车都会有，我不能卖20份给一个人，但是至少会有一份。消费者从哪里购买呢？这将基于保险公司的服务和成本。多数人都认为各家公司的服务基本上是相同的或接近的，所以成本是他们的决定因素。所以，我就要找低成本的公司，这就是我的护城河。当我的成本越比竞争对手的低，我会越加注意加固和保护我的护城河。当你有一个漂亮的城堡，肯定会有人对它发起攻击，妄图从你的手中把它抢走，所以我要在城堡周围建起护城河来。”（摘自巴菲特1998年在佛罗里达大学的演讲）

对可口可乐来说，如果把“护城河”看做是它的独特口味和人们对它的喜爱的话，那么对于有很多竞争对手的汽车保险公司盖可来说，其护城河就是低成本，低价格的相同保险服务，客户当然更愿意选择。所以不同类型的伟大企业具有不同类型的护城河，需要我们在实践中区别。

说清一个生意的护城河概念，实际是把抽象的概念用企业具体经营的特征来叙述明白。从理解性的角度说，企业经济城堡的护城河就是本企业区别并优于其他企业的特殊经营要素，有三个把握要点：①本企业的经营要素与其他企业有区别；②本经营要素比其他企业有优势；③这种优势能为本企业带来高于其他企业的经济利益，三项要点合而为一，缺一不可，共同构成本企业经济城堡的护城河。将加大企业特殊经营要素的区别和优势称为“加宽护城河”的行为，实际上是说企业增加了竞争力，反之则称为“缩窄护城河”的行为，企业降低了竞争力。

对投资者来说，需要从护城河的变化来看清企业发展的大方向：

“与之相反的是，可口可乐的护城河与30年前比，变得更宽了。你可能看不到护城河一天天的变化。但是，每次你看到可口可乐的工厂扩张到一个目前并不盈利，但20年后一定会的国家，它的护城河就加宽些。企业的护城河每天每年都在变，或宽或窄。10年后，你就会看到不同。”（摘自巴菲特1998年在佛罗里达大学的演讲）

巴菲特这种以10年20年的长远眼光来审视企业生意护城河的微观变化，给我们提供了如何跟踪、判断和预测企业生意发展变化大方向的独特视角：

“我给那些公司经理人的要求就是，让护城河更宽些，保护好它，拒竞争者于河外。你可以通过服务、产品质量、价钱、成本、专利、地理位置来达到目的。我寻找的就是这样的企业。那么这样的企业都在做什么生意呢？我要找到他们，就要从最简单的产品里找到那些杰出的生意。因为我没法预料到10年以后，甲骨文、莲花、微软会发展成什么样。比尔·盖茨是我碰到过的最好的生意人，微软现在所处的位置也很好，但是我还是对他们10年后的状况无从知晓。同样我对他们的竞争对手10年后的情形也一无所知。”（摘自巴菲特1998年在佛罗里达大学的演讲）

对自己能够理解的生意，从一些经营细节如产品质量、价钱、成本、性能和服务水平等环节的变化趋势上来判断企业经营护城河变得更宽了还是变窄了，绝对是一个好主意：

“虽然目前我不拥有箭牌口香糖的股票，但是我知道10年后他们的发展会怎样。互联网是不会改变我们嚼口香糖的方式的，事实上，没什么能改变我们嚼口香糖的方式。会有很多的口香糖新产品不断进入试验期，一些以失败告终，这是事物发展的规律。如果你给我10个亿，让我进入口香糖的生意，打开一个缺口，我无法做到。这就是我考量一个生意的基本原则。给我10个亿，我能对竞争对手有多少打击？给我100个亿，我对全世界的可口可乐的损失会有多大？我做不到，因为，他们的生意稳如磐石。给我些钱，让我去占领其他领域，我却总能找出办法把事情做到。”（摘自巴菲特1998年在佛罗里达大学的演讲）

以口香糖和可口可乐的生意作例子，站在竞争对手的角度，看需要花多少资金能够打败现有的生意，以此判断现有生意的护城河宽度，这是巴菲特告诉我们的另一个新颖的审视和考量生意好坏的独特视角。

的确，就我自进入股市的切身体会，一开始就价格看价格变动的时期，确实无所适从，一片茫然，自然赔了不少钱。但当从企业经营赢利前景的角度看待投资时，确有豁然开朗之感，一切都感觉那么坦然自若和有希望。巴菲特真替我们这些“以企业经营未来为投资哲学”的价值型投资者说出了心里话。

“我们只买自己谙熟的生意。在坐的每一个人都懂可口可乐的生意，我却敢说，没人能看懂新兴的一些互联网公司。我在今年的Berkshire Hathaway的股东大会上讲过，如果我在商学院任教，期末考试的题目就是评估互联网公司的价值，如果有人给我一个具体的估价，我会当场晕倒的（笑）。我自己是不知道如何估值的，但是人们每天都在做！如果你这么做是为了去竞技比赛，还可以理解。但是你是在投资，投资是投入一定的钱，确保将来能以恰当幅度赚进更多的钱。所以你务必要晓得自己在做什么，务必要深入懂得你投资的生意。你会懂一些生意模式，但绝不是全部。”（摘自巴菲特1998年在佛罗里达大学的演讲）

这里巴菲特强调只买自己能懂的赚钱生意。在我们对商业知识有了一定范围的能力圈后，对生意是好是坏，或多或少是能够判断的。那些不能判断前景的企业，绝大多数应是不符合商业逻辑，在经济上根本行不通的。网络股辉煌时，巴菲特以商业经营赢利逻辑判断，当时的网络股赢利模式在经济上行不通，从而抵御住诱惑，也回避了网络泡沫破灭带来的风险，事后看，还是巴菲特英明。

我们应该对上面这段话中的那一句：“投资是投入一定的钱，确保将来能恰当幅度地赚进更多的钱”作深入的思考。如何确保将来能赚更多的钱呢？最符合商业逻辑及经济上最可能行得通的办法是选择能不断加宽护城河的企业投资。所以，巴菲特说：

“我们在购买企业时从来不预先定下一个目标价。比如，如果我们的买入价是30，当股价到达40、50、60或100时，我们就卖，诸如此类。我们不再如此的行事。当我们花2500万买私有公司See’s Candy时，我们没有‘如果有人出5000万我们就卖’的计划。那不是一个考量生意的正确方式。我们考量生意的方式是，随着时间的推移，是否买下的企业会带来越来越多的利润？如果对这个问题的回答是肯定的，任何其他问题都是多余的。”（摘自巴菲特1998年在佛罗里达大学的演讲）

巴菲特到最后终于道出了投资的最核心精髓，经济特许权也好，经济城堡和护城河也好，都只不过是为了达到一个终极目的：买下的企业会随着时间的推移能够带来越来越多的利润。这才是考量一个生意的唯一正确方式。

晚期投资理念成熟的巴菲特基本都是以企业商业经营的护城河趋势来考虑自己的投资选择的：

“我们持有少数股权企业的贡献，对波克希尔业绩来说也功不可没，从一些统计数字中，可以看出他们的重要性，1994年可口可乐总计卖出2800亿罐八盎司的饮料，每罐大概能赚一美分，不过积沙成塔，若按波克希尔拥有7.8%可口可乐的股权比例，我们大概可以分配到210亿罐，总计光是饮料贡献给我们的盈余就有2亿美元；同样的，透过对于吉列的持股，波克希尔大概可以分得全世界刮胡刀7%的市场占有率（以营收而非销量计算），约为2.5亿美元的销售额；另外在拥有530亿美元资产的富国银行，我们持有13%的股权大概就等于是一家拥有70亿美元资产同时每年获利一亿美元的银行。”（摘自巴菲特1994年致股东的信）

通过可口可乐、吉列刀片及富国银行的投资事例，在经济特许权理论及经济城堡的护城河理论的指导下，思来想去，反反复复，巴菲特最后还是觉得像可口可乐这种类型的生意最佳：

“至于可口可乐，可以算得上是我生平从事的第一笔商业交易，1930年当我还是个小孩子的时候，我花了25美分买了半打的可乐，然后再以每罐5美分分售出去，而直到50年后，我才终于搞懂真正有赚头的还是那糖水。”（摘自巴菲特1994年致股东的信）

迪斯尼也一样，同样成为巴菲特类似可口可乐的持股：

“在1996年初期，有两个重大事件影响到我们的持股，首先在买下盖可保险（GEICO）剩余一半的股份之后，GEICO变成我们百分之百持有的子公司，第二，我们将资本城股份转换成现金与迪斯尼股票。再透露一点历史，我第一次对迪斯尼发生兴趣是在1966年，当时它的股票市值还不到9000万美元，虽然该公司在前一年度——1965年的税前净利是2100万美元，而且所拥有的现金甚至多于负债，当时迪斯尼乐园斥资1700万美元的加勒比海海盗船才刚要开幕，而这家公司的卖价只不过是这艘海盗船的5倍！令我印象深刻的是，利用巴菲特合伙企业的资金，买进一大笔的股份，照分割调整后的平均成本约31美元一股，这样的决定显然很正确，因为现在的股价大概是66美元一股，各位的董事长却在1967年以每股48美元将这批股票卖出，使得其效果大打折扣。不过还好，绕了半天，我们很高兴能够再度成为这家拥有独特资产与杰出管理阶层公司的大股东。”（摘自巴菲特1995年致股东的信）

读到此，我们应该稍稍停一下，好好思索一下前两段引用的股东信中所反映出的巴菲特的思路转变。1994年的巴菲特说：“直到50年后，我才终于搞懂真正有赚头的还是那糖水（指可口可乐）。”而到了1995年，巴菲特又把早已卖出并赚到钱的迪斯尼公司高价（与原卖出价比）买回，成为其大股东，为什么会这样？难道巴菲特没有考虑过50年后的可口可乐股价已高高在上？对迪斯尼公司低价卖，高价又买回难道不心疼？我想巴菲特肯定考虑过这些问题，重新买回迪斯尼及高价买入可口可乐（与50年前价比）都是巴菲特深思熟虑的结果，绝对不是一时的心血来潮。

我经过思考后，对这些疑问有了自己的答案。巴菲特的首要判断依据和思考逻辑是企业“经济城堡的护城河”的变化趋势，在经济活动的潮流面前，该企业的护城河将会变宽呢还是可能变窄：

“每一天，通过无数种方式，我们下属每一家企业的竞争地位要么变得更强，要么变得更弱，如果我们让客户更加愉悦、消除不必要的成本、改善了产品性能和服务，我们的竞争力就会更强。但如果我们对待客户时冷淡或者容忍不必要的费用成本不断上升，我们的竞争力就会削弱。就每一天而言，我们行为的影响难以察觉，但天长日久所累计的影响后果之巨大却难以估计。”（摘自巴菲特2005年致股东的信）

巴菲特重新买回迪斯尼及买入可口可乐，那是他根据自己发明的“经济城堡和护城河理论”发现，迪斯尼及可口可乐还在每天不断地加宽自己的经济城堡和护城河，所赚的钱随着时间的推移越来越多。所以巴菲特是放心大胆地买入那些护城河不断加宽的公司的股票：

“由于这些几乎毫不显眼的行为的后果导致我们的长期竞争地位得到改善时，我们称这种现象为‘加宽护城河’，这些行为对于我们想要打造10年甚至20年以后的企业至关重要。当然，我们总是想在短期内赚到更多的钱，但当短期与长期目标冲突时，加宽护城河应该优先加以考虑。芒格和我喜欢引用本·富兰克林的名言：‘一盎司的预防胜过一磅重的治疗’（An ounce of prevention is worth a pound of cure）。”（摘自巴菲特2005年致股东的信）

看到富兰克林这个预防重于治疗的名言，不仅使我想起春秋战国时代名医扁鹊和魏文王“良医治未病”的故事。据史载，扁鹊是春秋战国时期一位鼎鼎大名的名医，但大家都很少知道他其实还有两个哥哥也是医生。有一天魏文王问扁鹊说：“你们家兄弟三人，都精于医术，到底谁的医术最好呢？”扁鹊回答说：“大哥最好，二哥次之，我最差。”魏文王以为他是谦虚，就问道：“那么为什么你最出名呢？”扁鹊答说：“我大哥治病，是治病于病情发作之前。由于一般人不知道他率先能铲除病因，所以他的名气无法传出去，只有我们家的人才知道；我二哥治病，是治病于病情初起之时。一般人以为他只能治轻微的小病，所以他的名气只及于家乡村子里；而我扁鹊治病，是治病于病情严重之时。一般人都看到我在经脉上穿针管放血，在患处敷以毒药以毒攻毒，或动大手术直指病灶，所以以为我的医术高明，名气因此响遍全国。”魏王大悟。

这则故事形象地说出了中医追求的最高境界是“治未病”，所谓“上医医未病之病，中医医欲起之病，下医医已病之病”。

而联系到投资，其实应该像中医追求的治病境界那样也应该分为三个品级，上品投资是预先知道企业的价值变化趋势，事先早就埋伏好，就等机会来临了，就像扁鹊的大哥事先知道病情那样；中品投资是当企业的价值趋势一有变化，便能够感知的到，及时采取了正确的操作措施，就像扁鹊的二哥病情初起马上感知，及时下方；下品投资是当企业的价值趋势变化已经明朗，还能够及时采取措施，所谓亡羊补牢，犹未晚也，就像扁鹊自己在人已重病之时下猛药以治之。

理所当然，把投资与疗病之法相联系，扁鹊大哥及二哥的提前措施更为可取。

回头再读2007年股东信，发现巴菲特早就有类似的观点：

“在任何时候，我们不是通过投资品的市场价格来计算我们的投资进展。我们宁可用两条适用在我们自己企业的测试标准，来衡量它们的成绩。第一条标准，扣除整个行业预期增长后的实际收益增长；第二条，更主观些，就是看它们的‘护城河’是否这一年里变得更宽，‘护城河’是一种隐喻，指的是公司拥有的，会让它的竞争对手日子难过的竞争优势。”（摘自巴菲特2007年致股东的信）

巴菲特看企业护城河是否变宽的思路正像扁鹊大哥事先感知病情的思路。读完这段话，我不由得感叹，在投资领域，巴老爷子的思想确实快人一步，高人一等，正确而深邃。

巴菲特的“护城河”理论实际就是以扁鹊大哥及二哥的方法事先给自己的投资把脉，先行“市场先生”一步。巴菲特把企业“加宽护城河”作为第一因素考虑的优先项，护城河的加宽意味着竞争能力的不断提升，竞争能力的提升意味着企业将赚越来越多的钱，企业赚了越来越多的钱肯定会给股东带来越来越大的回报，这符合商业逻辑，在经济上也行的通，是最高明的投资方法。