回报率和现金流率

第9章　比率分析（二）：回报率和现金流率

在R＆V页面上的回报率，是我们在别的地方计算出来的一些总数，主要包括差额和回报率，还有未测量的，例如资产回报率（ROA）和股票回报率（ROE）。在一个压缩的板式上可以获得前面计算的差额比率，它提供了R＆V页面上的值。所以跟踪时差额是扩大还是缩小就可以比较容易地看出来。这一栏可以导入到行业矩阵工作簿中，在那里我们可以跟踪差额趋势，不仅仅是个股的，还有这个行业或者版块的历史关系。

差额率

这些与差额相关的比率也在工作簿的别的地方出现，我们不会链接这些已有的计算来显示这些比率，而会在单元格中用公式直接算出它们。这样做有两个原因：（1）对于我们的资产美元价值计算，链接是不可避免的，然后每一个链接就会增大信息错误的可能性。如果链接的源或者目的工作簿不能匹配其他部分的改变，那么链接就很可能出错。我们将在第4部分对关联估值做更细的讨论，那里我们会把单个公司工作簿中的数据和行业“矩阵”工作簿中的数据进行传输，那时链接出错的风险就被放大了；（2）链接并不总是可以进行拖拉操作，尤其是如果链接目的栏是连续的，而链接源栏是散乱的。

我们已经在收入报表报告部分中进行了大量的讨论，所以这里就会讨论得比较少。但是我们确实想要再敲击一下关键点和趋势。

总差额

总差额是用主要收入减去商品成本得到的数字。一般来说，总差额会比公司的资产强度和固定成本要低一点。对于生产自己产品的公司来说，总差额也会低一点。低资本强度、制造外包和高成本比例的公司有高的总差额。信息产业和商业服务是高总差额的例子。相应的，总差额的分析趋向于分析公司或者同侪组，而不是所有部门和行业的趋势价值。因为总差额与运营差额、税前差额和净差额密切相关，而这些都是差额测量能够保持真实的基础。

差额计算需要的全部输入值在从R＆V页面导入数据的年度收入报表中。因为收入报表数据表达了一个时间区间的表现（资产负债表提供的在某一个时间点上的），使用一个时期的平均值就够了，没有必要用两个时期或者更多。

为了在一个单元格中计算总差额，用特定时期的总利润除以总收入（都是全年的），然后表示为一个百分比。

运营差额

运营差额理想化地表示出公司的盈利能力，仅从它的商业过程，排除了前期财务相关的输入值（例如：债务上的支付利息，或者现金收入），以及非运营项（例如：损坏、重组或者其他事件引起的税率的扭曲）的影响。

根据你关注的领域的特性，你可能想要为试算报表运营差额创造一个空间。但是要记住差额分析的价值不是孤立的，而是与单个公司，或者同侪组的历史趋势相关的。因此，尽管我们最近关注的是科技公司——在这个行业里面，调整的收入和估值已经是规则而不是例外——R＆V第一页的这个部分，我们使用标准差额。记住，如果你将差额数据输入到你的矩阵工作簿中，它必须与测量值是一致的。因为所有的公司提供标准数据，但是不提供试算报表数据，标准值应该被用到矩阵中的趋势的重要性超过单独分析重要性的地方。

为了在一个单元格中计算运营差额，需用运营收入除以主要收入，然后表达为一个百分比。

税前差额

税前差额是用非运营财务结构策略和确定调整的有效的运营差额。主要的调整杠杆是股权收入和股权成本，但是它们不是唯一的因素。在运营收入和税前收入中间的行项可能包括其他财务确定的影响，如债务偿还、净兑现投资收获、汇率影响和杂项。

为了在一个单元格中计算税前差额，用税前收入除以主要收入，然后表达为一个百分比。

净差额

净差额表示净收入为主要收入的百分比。它受税前收入和净收入，包括税收，也包括股票收入、小额利息、不连续运营项收入、会计改变和其他等等的影响。

为了在一个单元格中计算税前差额，用税前收入除以主要收入，然后表达为一个百分比。

EBITDA差额

EBITDA差额测量除开利息、税、折旧和分期偿还（EBITDA）的收入，然后表示为主要收入的百分比。EBITDA和EBITDA差额被看作是公司纯现金运营表现的最好测量值。但是从回报率计算中排除了两个最重要的非现金项（折旧和分期偿还）。

我个人对EBITDA差额总是会搞错。我能够记得在出席一个公司的报告时，CEO大肆宣扬EBITDA的增长——但是却没有提到在股权成本上花费的8亿美元，如此放纵的收购使得EBITDA的增长比前一年的运营收入都大。（当破产公司的资产以一个火烧眉毛的价格出售时， CEO和他的公司能够从悲惨的境地中得到一点解脱。）

尽管如此，EBITDA确实出现在两个很重要的估值等式中。第一个是在并购和收购（M＆A）的价值确定中。在分析资产的收购时，主要关心是现金运营的特点。非运营项，例如利息成本和税收，在分析里没有什么分量。在普通的商业过程中，大公司收购小公司。对于小公司看上去是可以获利的股权收入可能会消失在一个大公司的并购中。大公司的税务结构同样也会超越小公司。一般来说，分析师趋向于用主要收入与EBITDA的乘积评估预定的收购。

在一个单元格里开始计算EBITDA差额之前，你需要先编辑EBITDA。每一个收入报表报告都是不同的，至少一些元素不同。没有一个公式能够在我们所有的比率部分都可以使用。所以我们发现，在年度收入报表报告上对每一年编辑EBITDA是有用的。为了在一个单元格中计算EBITDA差额，使用EBITDA值除以主要收入，然后表示为百分比。

EBITDA/企业价值（EV）

第二个对于EBITDA有效的应用就是对EBITDA/企业价值（EV）的计算。EBITDA/EV是非常少见的估值比率，被看作是所有部门和行业的剪辑。在孤立估值方法中，它被看作是第二个P/E，专业投资者喜欢它更胜过P/E。像EBITDA一样，我们计算每一年的企业价值，从一个合适的年份开始，放在收入报表的下面。

企业价值简单来说，就是股票的市场价值（股票价格乘以股份数）加上债务再减去任何现金和等值物的市场价值。EV给出了估值完整的图像，因为它包括全部所有者（包括股票和债券投资者）的输入值。

计算EBITDA/EV，用EBITDA除以EV，然后表达为一个百分比。

企业价值（EV）/EBITDA

EBITDA/EV的倒数（也表示为一个百分比）。EV比EBITDA是一个浮点数字（比如1.02），高的EBITDA/EV百分比值被看做是比低的值要好，所以低的EV/EBITDA值比高的值要好。

为了在一个单元格中计算EV/EBITDA，用EV除以EBITDA，然后表示为至少一位小数的百分比。

回报率

我们计算的回报率会在企业评估和资产美元价值计算中出现。再一次，我们主要监视这些是为了确定在普通运营经济中的增长回报率，或者至少保持它们在一个合适的等级。这些比率当中，股票回报率在无贴现现金流分析中非常重要。

投资资本回报（ROIC）

投资者总体上来说，都会在他们的投资决策中高估P/E比率的重要性。因为P/E是很容易理解的，也因为收入被广泛地模拟，这使得P/E比率包括了新的信息。同时，许多投资者不相信那些包含会计收入和有问题的信息的质量，有时也会推测信息包括在股票价格中，这些投资者就已经转向了现金流值的计算。

对于测量公司历史现金流表现的一个方法，是投资资本回报（ROIC）。它能够对公司在一个很长的时期内的现金回报提供一个一致的测量。较短一段时期内的现金流可能被操控，但是在经济循环中的现金流就很难控制了。

ROIC和任何有两个或者更多的输入值的比率，都有同样的问题：计算中有很多变化。一些原始资料定义ROIC为净收入减去股息，再除以总资本。但是现实中许多公司并不发放股息，而且这个方法也不能满足对现金比较感兴趣的投资者。

另一方面，ROIC被用于附加经济价值（EVA）的Stern-Stewart计算中，ROIC有一些自己的变化。EVA这个理论（算法）认为ROIC超过其资本平均成本的公司是创造价值的。

我们对于投资资本回报计算的方法，更青睐的是净收入利润税（NOPAT），除以调整资产。NOPAT，这个等式的分子，是用净运营收入减去利息和分期偿还，然后再减去现金税。对于分母，我们用总资产减去现金然后减去无利息负债——也就是说，除开当前债务相关的项（例如：应付票据，短期债务和一年内到期债务）还有增值负债的所有当前负债。在大多数现金流报表的下面，现金税都会作为一个补充信息被找到。

因为对于现金税的依赖，我们需要调整现金流报表模型来包含这些行项。收集历史现金税，然后在正式现金流报告的下面列出它们。我们也加入一行来表示现金税为会计或者账面税的百分比。因为会计收入使用线性折旧，而现金税基于加速折旧，你能够假设，对于普通运行的（例如没有损坏的）公司，会计税应该超过现金税。

为了在一个单元格中计算ROIC，我们的分母包括净收入加上利息和分期偿还（前者从年度收入报表上得来，后者来自现金流报表），减去现金税（在正式现金流报表的下面）。分子包括总资产减去现金和等值物（从资产负债表上的当前资产部分得到）和无利息当前负债。

ROIC被看成是公司历史表现的一个衡量，纯粹主义者可能对这个比率的计算很渴望。但是我们正在模拟几乎所有必须的输入值，现金税可以表示为账面税的百分比。在我的经验中，对于一家正常运营的公司，现金税趋向于占到账面税的55%～70%。使用这些输入值，我们能够模拟公司将来一到两年的ROIC。然而这些相比于测量历史ROIC，信息价值就不太丰富。我们能够推测一个公司是否将会继续超过（或拖延）它的资本平均成本，继而创造（或者毁掉）经济价值。

总资本回报

对于通才，这个比率的计算是很简单的，只需要使用很少的变化、输入值和调整，就可以得到可能比推测ROIC有更多预测价值的数据。总资本回报与EBITDA/EV类似，但是它使用更加直接的计算，对于它真正的定义来说调整还是需要的。

总资本回报的定义是：净收入除以股票的票面价值和债务的票面价值。一些投资者使用NOPAT或者EBITDA在分母中，一些可能使用债务的市场价值或者股票的市场价值。又一次，我们强调在整个领域中的一致性，当比较是在领域外进行的时候，方法就必须与比较的领域相一致了。

我们使用了一个非常直接的比率，净收入除以帐面价值的股票和债务的和。为了在一个单元格中计算总资本回报，从收入报表中获得净收入，然后除以总债务和股东股票帐面价值的和。

资产回报

资产回报（ROA）是一个广为人知的比率，也许是估值分析中属第二常见的，排在股票收益之后。它是直接的比率，由财务报表中常见的输入值建立：净收入除以平均（两个时期的）资产。

运用ROA最大的危险是缺乏在行业集团中应用的经验。金融公司和保险公司尤其会有较低的ROA。科技类公司和软件公司——有较低的资本强度的行业——会有较高的ROA。所以，和大多数比率一样，当用来比较相同入账方式的公司的回报表现时，ROA有最大的价值。

为了在一个单元格中计算资产回报，用净收入除以两个时期平均的总资产。

股票回报：两个方法

后面将检查一些细节，我们认为这些细节是与公司执行（例如承担风险）还有官僚主义（例如损坏而不是信誉的折旧）错误相关的，股东权益上的危险形式。对于现在，还没有论断的前提下，我们将关注计算股票回报（ROE），它是估值“万神殿”的顶峰。ROE（在对单词最广义的理解）在Winston Churchill看来，是估值方法中最差劲的。它的长处是像P/E一样：广泛的应用，专业的和业余的投资者都对它很熟悉，容易计算和转换，广泛使用于指出部门和国家经济整体状况的表现。

标准ROE

用于计算ROE的最直接的模型是用净收入除以股东股票，或者相反，即使用账面价值的每股净收入（例如每股股东股票）。因为股份数和EPS可能被财务战略确定所影响——也就是说，非运营输入值——对一段时期进行比较，它是更加有用的，用净收入除以股东股票。这就是我们在R＆V页面比率部分做的事。为了在一个单元格中计算ROE，用净收入除以两个时期平均股权持有人股票。

杜邦ROE

专业的投资者可能使用杜邦法计算股票回报。在股票价值工作表中我们也会这样做，将在后面讨论。杜邦法也有一些变化，我们使用一个三段的杜邦法。这个三段法的好处是给出了比率计算三个阶段的视觉表示，提供了额外的输入值。

为了在一个单元格中计算杜邦ROE，我们应在前三个单元格作如下计算：（1）用净收入除以销售额；（2）用销售额除以资产；（3）用资产除以股票，这将有三个百分比计算。在第四个单元格中，将这三个百分比乘到一起，又一次，对于从资产负债表中得来的输入值（例如资产和股东股票）使用两个时期的平均。作为一个交叉检查，比较这些结果与净收入处于股东股票的比率。如果它们不同，那么你的输入值当中就有问题了。

图9.1显示对于Analog设备公司的回报衡量。公司重组的努力带来的利益，和由低回报产生的资产沉淀，被经济海啸毫不留情地席卷一空。在主要商誉损坏出现以前，Analog设备公司将不得不用老办法重建ROE——也就是挣得它。

风险分析

虽然模拟可以帮助我们计算资产美元价值，但是分析师的工具还是不够齐全，如果没有关于行业和公司的知识，只有这样的工具也是不够的。在运营表现和前景上，关于公司的知识包括管理评估、风险分析和财务能力。而通过分析一个或者多个循环，以及与市场还有同侪组相关的风险比率的一个子集，可以提供确定财务能力的很坚强的基础。

风险分析比率使我们能够测量一个公司的财务能力，通过它过去的健康状况以及与它同类公司的关系。这些比率中的一些提供了对公司存储现金偿还债务的能力的洞察。其他的一些比率提供了关于公司如何获得利润的信息，这将反映在主要收入水平上的一个有意义的改变。一些比率显示股票与债务的关系如何拖累一家公司，以及它的市值。

风险分析比率对于财务能力是关键的确定因素。通过风险分析比率计算财务能力有一定的危险性。一个办法是依靠信用评级机构对公司的信用评级——两个很相似的巨人，有三A评级的房地美和房利美几乎都到了最糟糕的阶段，现在正在面对法律诉讼，因为公司的信用建设被长期忽视，还一直有过于激进的“公正”评级。

对于分析师，不负责任的M＆A活动和FASB商誉损坏的实际结果，就是很多公司已经狠狠地损坏了他们股东的权益。对于这些公司，“债务帽”根本就没有意义。在这一情形下，利息关注就占了不成比例的重要性。用在固定收入分析上的测量值，例如现金债务比的测量，都有了新的重要性。

运营杠杆

运营杠杆衡量由于收入等级改变而造成的相应运营收入改变的大小。像我们前面讨论的，有高固定成本和资本强度的公司将会有更高的运营杠杆，意味着收入上的一点提高（降低）会引起运营利润上更大幅度的上升（降低）。这个知识可能影响投资决策，尤其是在经济循环的转折点。但是在向下的经济情况下卖出高固定成本的公司，然后在经济复苏中买这样的公司，说起来容易做起来难。了解运营杠杆对一个投资的影响应该是投资决策的一部分。

为了在一个单元格中计算运营杠杆，用一段时期的运营成本改变百分比除以主要收入改变百分比。运营杠杆的计算结果表达为百分比。例如，一段时期的公式为“=（（N102/M102）-1）/（（N95/M95）-1）”，M102和N102是后一年的运营收入，M95和N95是下一时期的主要收入。

在我们看来，单个时期分析只有一定程度的用途。为了得到更多循环周期的视野，我们计算五个时期的历史平均。

已获利息倍数（利息偿付率）

已获利息倍数，有时也叫作利息偿付率或者覆盖率，衡量公司在债务上满足会计利息债的能力。各种运营收入测量值都可以使用，投资者会使用EBIT或者支付利息和税之前的收入。尽管EBIT像净收入一样，是一个账面会计概念，然而账面税和账面利息的排除，移除了两个对现金税和利息有最大影响的输入值，因此，它是可以使用得最好的测量值。

为了在一个单元格中计算已获利息倍数，用EBIT除以利息。回忆我们在收入报表的下面计算的EBIT和EBITDA。

债务/股票

债务/股票比率是和债务/市值比率相关的。债务/股票提供了关于公司选择投资战略的快照。它兼有债务的优势、股票的优势、还有平衡法的优势。投资者一般都会计算长期债务股票比和总债务股票比。

为了在一个单元格中计算债务股票比，用一段时期内债务除以一段时内股票，这两个数据都是从资产负债表中得到的。对这个练习，就像计算债务市值比一样，你需要加上所有的债务源，包括应付帐目，短期债务，一年内到期长期债务（都被看作是当前负债）和长期负债中的长期债务。为了在一个单元格中计算债务与长期股票比，用长期债务除以股东股票。

债务比市值

像债务股票比一样，债务市值比（debt/cap）提供了公司财务战略的一个快照。和债务股票比更像的是，投资者使用债务/市值作为一个评估财务能力的比率。市值包括公司所有的财务资源，包括债务，股东股票和小额股权。

要着重记住的是，高的债务与市值比率可能是有问题的，但是债务市值比确实在同侪组比较中是最有用的。某些有高资本强度的稳定的行业，比如公共设施，就会有高的债务市值比率。其他的行业，包括科技类，就会有低的债务与市值比率。对于这个比率来说，还是要结合上下文来看。

我们会测量债务与市值比和长期债务与市值比。这些数值常常是非常接近的。如果在它们两个中间有一个有意义的差别，那常常是表明到期的债务已经变成当前债务了。如果在总债务与市值比和长期债务与市值比上有一个持续的差别，这也表示公司正在使用它的资本努力获得运营的利润。这样的公司可能非常依赖于商业文件或者它可获得信贷的总数会降低。

为了在一个单元格中确定债务与市值比值，将收入债务输入值加起来，比如应付帐目、短期债务、一年内到期长期债务（这三个都被看作是当前负债），还有长期负债中的长期债务，然后除以股东股票与总债务的和。为了计算长期债务与市值比率，用长期债务除以股东股票与长期债务之和。很少的公司能够像Corning公司那样，做到重新对他们的财务结果进行控制。在2002经济危机的中期，宽带价格和光纤的需求急剧下滑，Jamie Houghton总裁回到了CEO的位置上，并且做的第一件事就是重获蓝筹财务。图9.2显示了Corning公司在保持财务稳定性上的成功，表示为已获利息倍数和债务与市值比。

现金流比率

下一章节我们讨论比较估值，在那之前，我们将花点时间来编辑一些直接与现金流相关的比率。我们的模型不仅仅是建立起来传递信息的，它也是用来形成有组织、便利和信息可获得性的。这些现金比率将主要被用在无贴现现金流分析中，但是在我们利用前面已经保存下来的年度财务状态，这是最好的地方来存放它们。当我们核对现金流，甚至当我们准备分析几个收入估值技术的时候，这也是个好地方能够让我们清楚地发现每一个估值技术的优势和缺点。

现金流和收入

许多投资者都依赖于P/E，因为它们是无所不在的，容易建立的，然后也很好理解的。很多不相信现金估值的投资者也已经开始信任现金流了。一块钱就是一块钱，这样的想法越来越流行。使用现金来计算，每一件事都很顺畅。

但是现金流某种程度上是一个没有价值的概念，是由一组收入所提供的信息（这更糟）。来自运营的第一个现金流输入值是净收入。

在参加CFA考试以前，也就是90年代中期，我上了Paul Sondhi的一个课程，教员是和White还有Fried一起编写了《分析和财务报表使用》（Wiley，1994）这本书的优秀作者。他区分了“直接”现金流报表和“间接”现金流报表。在行业标准中，间接现金流报表用净收入开始，你可以在10-Q和10-K（分别的，季度和年度表格，由美国证监会对每一个公开交易的美国公司所规定）中看到这个报表。

课程中的一个练习是重铸一个间接现金流报表到一个直接现金流报表中。在直接现金流报表中，每行都是现金活动的一个总结：从消费者获得现金、房租、利息收入以及其他，还有付给供应商现金、利息成本、资产等等。一些随意的投资者可能假设他们的现金流模型从一个硬美元开始。事实上，专业投资者更喜爱以间接现金流报表开始的现金流模型。

然而现金流模拟因此是与一些人为的会计结构相符合，这就造成了收入模型的扭曲。它避免了一些可能对收入有不可预计影响的非现金输入值。作为第一步，现金流通过把它加回到收入中排除了折旧。折旧是合乎逻辑的，资产的有用寿命是有限的，但是资产有用寿命减少的步伐，很少精准地与商品销售成本计算中的直线折旧相符合。

在真实世界资产分析中，收入估值和现金流估值最关键的差别，不是计算过程的差别，而是输入值的“精准性”，更重要的是它们使用的时间框架。对于收入分析（P/E和相对P/E），投资者会使用一个相对较长的的历史时期（例如五年）来推测一个相对较短的将来时期的价值，这个时期大约是一到两年。现金流很少变化，能够更好地调整或者贴现到当前的价值。贴现现金流分析能够使用一个相对短的历史来估计（贴现到当前价值）很长时期的现金流，包括一个“最终”资产估值计算。

贴现现金流估值自从大萧条以后就一直很流行。这个领域的先锋是Irving Fisher在1930年完成了《利息理论》（纽约，麦克米兰公司）；John Burr Williams在1938年写了《投资价值理论》（哈佛大学出版社）。现在，贴现现金流估值已经更加广泛地传播因为这个理论已经更加系统化和精致，这都归功于Aswath Damodaran在NYU斯特恩商学院的鼓吹、阐释和市场化的作用。

运营现金流

我们需要在术语上更加清晰，像后面将解释的，因为依赖现金流对股票的估值（相比于现金流对公司的估值），我们追求运营现金流对我们的分析。术语运营现金流听上去是一个可怕的分类，好像是从运营来的现金流（CFO），在现金流报表中第一个和最接近的研究部分。然而，为了预测将来运营现金流，它是难以处理包括CFO的每一个行为的，因为当中的很多都是一次性的。

对于这个练习，我们使用术语“运营现金流”来与从运营来的现金流区分开来，或者是现金流报表的第一块。尽管（在后面的编辑中）一些投资者将术语运营现金流和EBITDA等同视之，我们还是会这样做。对于我们，运营现金流几乎就不是现金流了。

使用历史现金流报表来评估历史现金流计算是直接的，现金流分析的价值是对将来时期的估值。引入额外的难以预测的因素到计算中是有些不负责任的，这会使结果的推测成分更重，也会由于输入值和时间的增多而产生恶化。

相反的，我们对运营现金流的定义和模拟只依赖于几个输入值。净收入是第一个，我们在前面已经模拟过它了。另外的输入值是折旧和分期偿还，这些输入值的基础是：潜在帐户（PP＆E和隐形资产）与按部就班的直线下降相一致，所以能够比较可靠地模拟。同样，一段时期的这些账目的变化提供给他们水平很高的指导。最后，公司常规地提供关于他们预测的对于来年的折旧日程的指导。在CFO的任何行项中，都不会出现这样的指导，有可能出现的例外是股票期权报酬（在CFO看来，可能归类到非现金报酬里面）。

为了在一个单元格中计算运营现金流，将一年的净收入（来自年度收入报表）加上折旧和废弃偿还（来自现金流量表）。

自由现金流

在现金流报表中，运营现金流后面跟着来自投资活动的现金流（CFI）。这并非很难，或者很规矩，在一个正常运营的企业中，正的CFO数字对应的就是一个负的CFI。一般来说，最大的负数或者CFI中的成本是资本开销，由下面几个名字中的一个代表：支出PPE，资本成本等等。这个行项不包括主要资产购买，并且有一定程度的预测性，这个预测性主要来自于运营和保持（O＆M）组分。资本开销像折旧一样，是公司预测他们在“投资社区中地址”的项。CFI中的其他行项更加不稳定、更难校对，而且也不会出现在公司指导中。

因此，在处理好的现金流估值模型中，我们首先通过排除资本开销调整运营现金流，这个总数一般会被叫做自由现金流。为了在一个单元格中计算自由现金流，通过减去资本开销调整上面计算的运营现金流。现金流量表中资本开销表示为一个负数，所以你的单元格公式应该反映为运营现金流加上资本开销。

FCF负改变在工作资本

上面讨论过工作资本表示公司可能得到而不许进入资本市场的资源。尽管唯一的现金组分在商业的普通过程中是全流动性的，应收账目将被统一，库存将转换为销售物品。像资产负债表项、当前账目、当前负债和工作资本，表示的是一个现金的水库。

记住，我们关心的不是现金的快照，而是现金的流动。因此我们不关心水库中现金的实际数量，我们关心的是一段时期内现金水库的改变。直观来说，当一段时期工作资本上升，表示现金被绑起来，不能够流动。当工作资本下降时，现金扩散是现金流的一部分。

因此我们需要根据工作资本水库的改变进一步地调整自由现金流（FCF）。为了在一个单元格中计算工作资本上FCF的负改变，通过减去不同时期工作资本和当前工作资本的改变，调整在上面单元格中计算过的自由现金流。公式为“=N39-（N4-M4）”，其中，N39是当前自由现金流，N4是当前工作资本，M4是前期结束时工作资本。

交易工作资本中的自由现金流负改变

到目前为止，我们概括在现金流计算当中，最大的和最能预测的资源和现金的用途。在上面的工作资本讨论中，我们指定了三个其他行项，能够代表捆绑或者扩散的，显著的现金的数量：应收账目、库存和应付帐目。我们进一步确定这三个作为交易工作资本的组分。

在现金流估值中，我们寻求那些会显著影响现金的输入值或者可以预测的那些账目。满足这些测试的交易工作资本元素构成了现金流水库。为了和我们前面保持一致的说法，当一段时期内交易工作资本升高，则说明现金被绑住，然后无法流动；当交易工作成本降低，现金扩散是现金流的一部分。

为了在一个单元格中计算交易工作资本的自由现金流负改变，在上面的单元格中通过减去前期结束时交易工作资本和当前交易工作资本的改变调整自由现金流计算。你将记起我们计算交易工作资本就在工作资本行的下面。公式为“=N39-（N5-M5）”，其中，N39是当期自由现金流，N5是当期交易工作资本，M5是前期结束时交易工作资本。

股息支付比率

股息支出比率是一个百分比的表示，显示了股息支出占收入的多少。净收入对保留收入有影响，但是只在它被一些输入值所修改以后，这里面最主要的输入值就是支付的股息。

这个比率是有用的，有下面几个原因：它并不显示股息支付上的现金，但是作为一个百分比，它确实显示了趋势。 由于收入股息的支付，现金消费呈上升趋势。如果在商业正常过程中股息支付比率稳步上升，那么在下行周期中股息可能也会有风险。

在贴现自由现金流分析中，股息支付比率会对保留收入比率有一个恒定增长率的贡献。为了在一个单元格中计算股息支付比率，用每股股息除以每股摊薄标准收入。记住我们把每股股息放在了收入报表报告的底部，然后把它们带到我们的R＆V页面的年度收入报表中。

你也可以使用年度现金流报表和年度收入报表上的标准净收入的股息支付。若用这个办法在一个单元格中计算股息支付比率，就要记住支付的股息将会被表示为一个负数，所以你必须调整你的公式为：=-N190/N110。

保留收入比率

保留收入比率有时也叫作留存比率。从历史经验来看，在普通运行经济状况下，是一个公司已经增长在股东权益帐户上的进步的衡量值。甚至包括我们关于股东权益危险的所有的警告——包括在并购和收购上管理中的鲁莽，还有下降周期可能引发严重的商誉损坏的事实——一个公司将会把收入重新带回来多少，以及公司是否可以扭亏为盈。

保留收入比率的计算是净收入减去股息然后除以净收入。因为保留收入与股息支付比率相反，所以我们也可以使用上面刚刚计算的股息支付比率来计算保留收入比率。为了在一个单元格中计算保留收入比率，公式是：=1-N42，N42是股息支出比率。

恒定增长率

也叫做保留收入增长率，亦简写为g。它提供了关于保留收入增长的真实率的信息。像在前面部分中提到的，我们想要知道多少比例的收入被带回了公司，而保留收入比率就显示了这个。当然，更让人感兴趣的是公司的潜在增长率。

为了在一个单元格中计算恒定增长率或者保留收入增长率，用股权收益乘以保留收入比率。保留收入比率就在上面，而ROE在我们比率部分的上面几行，在P＆V页面上可以找到。

为什么用保留收入来调整ROE呢？你可能会说由于股息成本已经从保留收入中排除了，股权收益暗中被扭曲和过度解读了。用来改变恒定增长率的保留收入比率是有效的一个“扭曲”调整。

然而，对于多时期分析这些数字上的改变是有用的，这个数值也会被广泛地使用在贴现自由现金流估值中。2007年和2008年中的惊涛骇浪提醒了投资者，对于估值过程来说，任何单个年份的数值都可能是扭曲的。因此，对于恒定增长率，为了对当前运营得到一个更好的了解，我们包含一个五年平均的计算。图9.3显示了Corning公司很强的现金形成模式——因为现金流计算是用净收入开始，它捕捉了股权收入组分，但是不会反映在Corning公司的运营杠杆上（参见图9.2）。

完成比率部分

我们已经在上面计算和编辑了比率，但是这还远远没有完结。我们认为它们代表了一个有用的并且有信息价值的比率集合。它们能够在与行业同类比较时提供估值，然后也对我们的估值计算有贡献。每一个投资者和分析师都会按照自己的喜好改变这份清单，也许加入一些新的比率，或者去掉一些我们选用的原始比率。

到目前为止，所有的比率都在一栏中被计算。它们已经被构建来能够拖拉操作横贯整个页面。为了在整个页面扩展这个比率，拖拉这个栏横贯页面（推荐从左向右），从所有的历史时期到所有的推测时期。

资产负债表上面，所有包括两个时期的比率，都是包含以前的和当前的时期，而不是当前和将来的时期。如果使用当前和将来时期构建，我们拖拉到最终将来时期就会得到没有意义的数据，而那个时期的数据才是对股票价值最重要的！ 在拖拉阶段以前，在多时期测试一下你的比率，比如使用过去和当前的值来校准。

记住，你应该往左边（回到当时）拖拉，然后到达最终输入值历史栏，任何包括两个时期平均的比率都应寻求一个它并不包括的前期。你应该将这个时期从你的分析中排除，假设它是足够远离五年的比较框架。你也可以调整这个栏对于一个时期的输入值，例如，假设1999年是最后一个历史输入值年，那么1999年的库存周转成为那年的COGS，然后除以那年的库存。

图9.4显示了Analog设备公司完整的比率部分。我们不得不硬塞进一个很大风险的分析部分，当这个一直都没有债务的公司确定要在2009财年（日历上是2008年）借贷，尽管在它资本结构上五年稳定增值率标志着它有很强的回报能力。公司的现金循环看上去很长，其中部分反映缓慢的周转，部分来源于高的总差额和强烈的海外消费者主计处（海外的周期会更长）。总的来说，比率部分描绘了一幅图画：Analog设备是一家有效的、高差额的和财务雄厚的公司。

这就是我们广泛的，但是并不能包括全部的比率部分。在下面的章节，我们将使用模拟财务报表数据和比率分析来计算比较历史估值的价值。