积极借助资本市场提高国有资本证券化率

在《指导意见》中并未明确指出提高国有资产证券化率的目标，但是对于国有企业的股份制改造上市、加强国有资产合理流动、实施混合所有制改革方面，国有企业均需借助资本市场的力量，那么提高国有资产证券化率水平，就成了国有企业与资本市场衔接的必要条件之一。

一、提高国有资产证券化的作用

国有资产证券化有助于促进政企分离。一方面，国有资产证券化实现政企分离的改革阻力小，通过发行股票和可转换债券可实现增资降杠杆，是政府愿意接受的改革方式。另一方面，国有资产证券化之后，国企产权将直接由政府控制的单一主体变为多元主体，多元化产权则意味着政企分开，有助于国企形成股东会、董事会和管理层相互制衡的公司治理结构。

国有资产证券化有助于实现国有资产的保值增值。一方面，资本市场的外部监管压力促使国企完善公司治理，建立有效的激励约束机制，提高盈利能力。另一方面，资本市场可以发挥国资布局和调整的作用，可以通过增资扩股、借壳上市等方式调整国有资产在上市公司的比例，将资源进一步向优质的上市国企集中，也可以开展兼并重组，将国资布局到有盈利前景、有利于经济转型的高端设备制造和现代服务业中去。

二、地方国有企业改革目标中大多涉及提高国有资产证券化

各级地方出台的国有企业改革方案中，已经将国有资产证券化率的提升作为国有企业改革的主要目标之一。部分省市在国有企业改革方案中提出的国有资产证券化率如表10-3所示。

表10-3 部分省市国有企业改革方案中明确的资产证券化率目标

数据来源：民生证券研究所

三、我国中央企业资产证券化现状

早在李荣融担任国资委的首任国资委主任时，国资委就提出过央企资产证券化率需在2015年年底达到80%的目标。随着我国资本市场逐渐完善，国有企业大力进行分类改革，促进国有资本与非国有资本融合的措施不断出台。中央企业借用资本市场融资、扩大资本影响力及企业竞争力，便成了中央企业做强做优做大的重要工具。

目前资产证券化率低于平均水平的中央企业将更有可能通过集团整体上市、集团主业资产上市、借壳上市、集团合并形成上市平台并向其注入资产等方式提高资产证券化率。

当前，以2014年12月31日净资产为计算口径的69家中央企业集团证券化率[1]如表10-4所示。国资委所监管共110家中央企业，在其余的49家中央企业中，有25家中央企业无所控制的上市公司，剩下24家中央企业未披露详细信息，不能得出资产证券化率结果。

表10-4 69家中央企业集团证券化率

数据来源：平安证券

94家中央企业中，证券化率的分布如图10-1所示。可见，现有中央企业的证券化率在50%～80%的区间内较为集中，需要注意的是有25家中央企业不拥有任何上市公司，资产证券化率水平为零。中央企业提高证券化率的潜力巨大。

图10-1 94家中央企业证券化率分布图

四、提高国有资产证券化途径

提高国有资产证券化率的途径有多种。对于未上市的国有企业，可以通过企业整体或者剥离部分业务实现上市发行股票，也可以将资产注入已经上市的壳资源中，实现借壳上市。目前来看，国有企业部分业务分拆上市后，集团公司与包含优质资产的上市公司之间，一般会存在密切的业务往来、关联交易，上市公司缺乏独立性，集团公司以控股权的优势侵犯中小股东的现象较为严重，因而分拆上市饱受诟病。未来国有企业整体上市的可能性较大。借壳上市是指国有企业通过将资产注入一家市值较低的已上市公司中，得到该公司一定程度的控股权，利用其上市公司地位，使母公司的资产得以上市。这种方式在国内上市行政审批严格的情况下，实现公司上市的效率较高，但是合适的壳资源有限。

对于部分业务已经上市的国有企业，可以通过反向收购母公司，实现集团公司整体上市；也可以将未上市的资产进行整合上市；或者通过定向增发收购资产，将资产注入集团已上市公司。

五、国有企业改制上市及整体上市

《指导意见》中明确，要加大集团层面公司制改革力度，大力推动国有企业改制上市，创造条件实现集团公司整体上市。在目前110家中央企业中，25家企业并不拥有上市公司，改制上市、资产注入将成为未来国有企业改革在资本市场中的主要表现形式。

所谓改制上市，是指在公司对自身的所有制结构进行变革，由原先的所有制变革为股份制，并在资本市场公开发行股票，实现上市融资目的改组行为。国有企业在实施改制上市后，由于包括私人资本、法人资本以及外资资本在内资本市场上流动资金的涌入，企业中的国有资本必然无法保持改制上市前100%的比例，即国有资本在全部资本中的比例会由于国有企业的改制上市而出现一定的下降。

国有企业整体上市，是指国有企业将其主要资产和业务整体改制为股份有限公司进行上市，或一家股份公司的控股股东将其主业资产一次性或逐步注入上市公司的一种资产重组行为。国资委在2003年成立以来，就一直鼓励、支持国有大型企业整体上市。

对于未上市的国有企业，整体上市模式主要有五种。

第一，母公司整体上市模式，即母公司作为上市主体, 在重组、剥离、处置不良资产或部分非主营业务后的所有资产、业务、人员都进入拟上市公司，不留存续企业。如上海国际港务（集团）股份有限公司、中国工商银行、中国银行等，均采用该种方式整体上市。该模式的最大优点是能够建立彻底、规范的股份制公司，消除母公司和股份公司之间有可能产生的关联交易和同业竞争，增强上市公司的独立性。其缺点是导致国有资产监管机构直接持有上市公司股份。另外上市前需要进行部分资产与业务的剥离处置，适用范围较小。

第二，资产一次性整体上市模式，即国企改制时母公司全部资产一次性进入拟设立的公司整体上市，不留其他存续企业，但母公司作为拟上市公司的国有股权持有人被保留而不再从事任何生产经营活动,实际上成为一个“空壳”。如中交集团整体上市成立上市公司—中国交通建设股份有限公司。

第三，主业资产整体上市模式，国企改制重组设立拟上市公司时将主营业务及其资产以及与主业的生产经营相关的资产全部投入拟上市公司而整体上市，使拟上市主体具有完整的供产销系统、产业链和独立面向市场的能力，同时将非主业资产和业务留在母公司并改制成相应的存续企业。这是诸多大型国有企业整体上市采用或将采用的模式，如中国中冶。这一整体上市模式的优点是既实现了整体上市又避免了同业竞争，减少了关联交易，有利于增强上市公司的独立性, 适合于国企改制上市时只有主业资产符合上市条件而非主业资产不符合上市条件或不宜进入上市公司的情形。其缺点是非主业资产可能质量较差、盈利能力较低，存续企业富余人员可能较多、包袱较重，生存和发展面临不确定性。

第四，多元业务分别上市模式。国有企业尤其是实行多元化综合经营的大型、特大型国有企业集团，涉足多个行业或业务板块，其改制上市可采取分别上市并保留相应存续企业的模式。一般而言主导业务、传统业务资产改制成股份公司在国内主板市场或境外上市，新兴行业或创新业务资产可在创业板或中小板上市，从而实现各业务资产整体上市。如南车集团将南方汇通和中国南车分别上市。多元业务分别上市模式只适合于多元化综合经营的大型、特大型国有企业集团，且多个行业或业务板块都符合上市条件的情形，同一行业的多个业务板块或不同行业的多个业务板块分别上市需要时间较长，只能逐步上市，不能一步到位。

第五，借壳整体上市模式。所谓借壳上市, 就是非上市企业通过证券市场购买一家已上市公司一定比例的股权取得上市地位，然后通过“反向收购”的方式注入自己有关业务及资产，从而实现间接上市的做法。国有企业可以购买一家已上市公司的“壳资源”，然后通过这家上市公司发行相应规模的股份，而国有企业以其拥有的主营业务资产购买该股份，将全部经营性资产注入上市公司而实现整体上市。如靖煤集团2005年通过借壳ST长风特电上市。一般来讲借壳上市较直接上市在经营期限、业绩、规范化等方面的要求较为“宽松”，能够实现较快上市，但借壳在前，整体上市在后，从借壳到整体上市需要分步实施。另外借壳阶段的协调谈判工作量大，过程复杂，成功的概率较小，同时因信息不对称而对壳公司难以做到全面周详的了解，可能会承担或有问题。

对于已部分上市的国有企业，整体上市模式主要有三种。

第一，母公司上市换股合并已上市公司模式。母公司上市换股合并已上市公司模式是指国有母公司整体改制为股份有限公司公开发行股票并换股吸收合并下属控股或控制的已上市公司，母公司整体上市，已上市公司退市并注销。母公司上市换股合并已上市公司，一般要经过股票发行、上市交易、母公司收购、已上市公司被吸收合并等同步进行、互为前提的过程。如2003年TCL集团换股吸收合并已上市公司TCL通讯。该模式主要适用于母公司有较多非上市资产且同一资产不能在同一市场双层或多层上市的情形及母公司为减少投资层次而整体上市的情形。

第二，向母公司非公开发行股票购买资产模式。该模式下已上市公司向其母公司按照一定的价格发行一定数量的股票，母公司以其拥有的经营性资产购买，将经营性资产注入上市公司，从而一次或分次实现整体上市的做法或行为。如2006年11月已上市公司上海汽车向控股股东上海汽车集团股份有限公司非公开发行327,503万股，上汽股份以拥有的整车企业股权、关键零部件企业股权以及与汽车业务密切相关的其他公司股权等资产购买。发行后上汽股份持有上海汽车83.83%的股份，实现了上汽股份整车业务与资产整体上市。该模式一般适用于国有企业大部分资产是与已上市公司资产和业务相关联的主业资产，除此之外还有部分非主业资产，主业资产全部上市后保留非主业资产存续企业的情形。

第三，上市公司以现金收购母公司资产模式。该模式是指上市公司用现金以一定的价格收购母公司的主业资产或与上市公司业务相关联的资产，从而实现母公司主营业务与资产整体上市的做法。该模式主要适用于上市公司现金流较为充足、母公司需要现金的情形，通常是上市公司分次购买、母公司逐步实现主业资产整体上市。

整体上市或收购控股公司资产，是减少集团公司与控股上市公司关联交易、避免同业竞争的有效途径之一，但是国有企业改制上市后，国有股股东拥有控股地位，在公司制企业中，大股东对小股东的影响是双刃剑，一方面有利于企业的长期发展和完善治理结构，但另一方面大股东又存在用控制权侵害小股东的情形。因而在国有企业整体上市后，加强上市公司的治理水平就变得尤为重要。而且国有企业改制上市的模式选择及创新需与企业的业务特点、发展阶段相适合，与资本市场相契合。

[1]中央企业证券化率，是以中央企业集团公司下属上市公司2014年末净资产，除以集团公司2014年末净资产计算而来的。